塔牌集团可转债投资价值分析

请务必阅读正文之后的免责条款部分研究报告/债券报告2010年8月25日固定收益署名人：覃圣尧[e-mail]署名人：申俊华[e-mail]署名人：何欣，[e-mail]基础条款：转债规模6.3亿元期限5年票面利率0.8%、1%、1.2%、1.6%，2.0%转股价格13.31元/股当前股价13.32元（2010-08-24）发行方式原股东优先配售，余额网下、网上发行配售比例0.7875元/股发行日期2010-08-26股权登记2010-08-25资信评级AA-（联合信用）担保方式无担保相关报告铜陵有色可转债上市点评2010/8/05铜陵转债投资价值分析2010/7/14四川美丰可转债上市点评2010/6/24中行转债点评――套利资金离场，投资价值凸显2010/6/23新券定价报告塔牌集团可转债投资价值分析投资要点：¾转债发行简介——塔牌集团将于2010年8月26日发行6.3亿元传统可转债，债券期限5年，联合信用评级有限公司给予本期债券评级AA-，无担保。¾利率补偿条款优厚，而促转股条款较为严格——本期转债有较高的到期赎回价格，但赎回和回售条款相比其他转债更为严格，使得投资人对冲正股价格风险的能力下降，从条款设置的效果看，发行人对上市之后快速促进转股的意愿并不强烈。¾长期仍有盈利提升空间——发行人为区域性水泥龙头，在粤东占有较高市场份额，近年来收入和盈利较为稳定。虽然短期内产能释放受限，但本期转债所投项目达产后，未来盈利空间将得到提升。¾初始转股价具备一定估值优势——根据WIND一致性预期，预计发行人2010年和2011年EPS分别为0.73元和1.00元，初始转股价对应2010年和2011年动态PE分别为18.23倍和13.31倍，低于行业平均水平，也低于发行人历史平均水平，初始转股价具备一定估值优势。¾预计转债价格区间在112-126元，中值119元——按照5.5%的贴现率匡算，塔牌转债纯债价值为88~89元。选定正股波动率区间为48%-50%，按照蒙特卡罗模拟法计算的可转债理论价格约115~116元，我们预计塔牌转债上市时的溢价率大约在15-20%，若正股股价维持在13-14元，对应的转债价格为112～126元，中值为119元。¾建议投资人积极参申购——我们预计可供网上、网下投资者申购的规模大约为4亿元左右，估计网上申购中签率（或网下配售率）约在0.3%~0.4%附近，参与网上、网下申购的年化收益率在3.29%~9.49%之间。对于网下投资者而言，由于存在相对于网上申购5倍的杠杆，因此参与网下申购年化期望收益率区间为16.45%~47.45%，建议投资者积极参与本期债券申购。¾风险提示及相关事宜——水泥行业产能的快速扩张将加剧行业竞争，导致水泥企业盈利空间下降，从而对正股及转债价格产生不利影响。投资人同时要关注工行转债发行时间或在眼前，需合理安排资金申购。债券报告请务必阅读正文之后的免责条款部分2/91.塔牌转债发行条款分析1.1转债基本信息表1：申购发行事项安排日期事项T-2(2010年8月24日)刊登募集说明书摘要、发行公告、网上路演公告T-1(2010年8月25日)网上路演、原A股股东优先配售股权登记日T(2010年8月26日)刊登发行提示性公告；原A股股东优先认购日；网上、网下申购日T+1(2010年8月27日)网下机构投资者申购定金验资T+2(2010年8月28日)网上申购资金验资；确定网下、网上发行数量及对应的网下配售比例及网上中签率；网上申购配号T+3(2010年8月29日)刊登网上中签率及网下发行结果公告；进行网上申购的摇号抽签；退还未获配售的网下申购定金，网下申购定金如有不足，不足部分需于该日补足T+4(2010年8月30日)刊登网上申购的摇号抽签结果公告，投资者根据中签号码确认认购数量；解冻未中签的网上申购资金数据来源：发行公告，中投证券研究所表2：塔牌转债信息一览转债规模6.3亿元期限5年票面利率0.8%、1%、1.2%、1.6%，2.0%发行方式原股东优先配售、网上、网下申购配售比例0.7875元/股发行日期2010-8-26股权登记日2010-8-25债信评级AA-（联合信用）担保情况无担保转股价格13.31元到期转股/赎回本次发行的可转债到期后5个交易日内，发行人按每张110元（含当期利息）向投资者赎回未转股的全部可转债。提前赎回条款赎回期：起息日6个月后条件：公司A股股票连续20个交易日收盘价不低于当期转股价格的130%（含130%）。赎回价：可转换公司债券面值105%（含当期计息年度利息）转股价向下修正条款可转债存续期内：(1)例行调整：公司送股、增发或配股、派息等事件导致转股价相应调整。债券报告请务必阅读正文之后的免责条款部分3/9表2：塔牌转债信息一览(2)特别修正：在可转债存续期内，当公司股票价格连续15个交易日不高于当期转股价85％，公司董事会提议修正，股东大会决议。修正后的转股价格应不低于本次股东大会召开日前20个交易日本公司股票交易均价和前一交易日均价之间的较高者，同时修正后的转股价格不低于最近一期经审计的每股净资产和股票面值。有条件回售条款在最后两个计息年度，如果公司股票收盘价连续30个交易日低于当期转股价格的70%时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按面值的105%（含当期计息年度利息）回售给本公司。数据来源：发行公告，中投证券研究所1.2转债条款点评——相关条款较为严格本期转债为2010年以来发行的第五只转债，本期转债的纯债价值在88~89元左右，纯债价值保护程度较高。但转债的各项条款设计相对严格，转债对投资人的缓冲保护较低。从条款指向来看，发行人对上市之后快速促进转股的意愿并不强烈。可转债全部转股后的股本摊薄压力处于中等水平。纯债价值约88~89元：本期可转债期限5年，各期现金流为0.8，1，1.2，1.6和110，到期赎回价明显高于过往转债。目前银行间AA-企业债收益率为4.96％，考虑到交易所企业债比银行间企业债存在一定溢价，按照5.50%的贴现率匡算，塔牌转债纯债价值为88~89元，纯债价值的保护程度较高。赎回和回售条款设计均较为严格：本期转债触发赎回条件需正股价格连续20个交易日收盘价不低于当期转股价格。根据回售条款，发行人在转债存续期前3年不存在回售压力，在最后两个计息年度，当股票收盘价连续30个交易日低于当期转股价格70%时才会触发回售条件，回售条款对债券持有人保护程度较低。整体而言，与其他转债相比，赎回和回售条款均较为严格（表2）。转股价修正条款一般：转股价修正条款触发条件为在可转债存续期间，有15个交易日的收盘价低于当期转股价格85%，转股价修正条款一般。全部转股后的股本摊薄压力中等：本期可转债发行规模6.3亿元，初始转股价13.31元，假定以该价格全部转股，总股本增幅为11.83%（表3），为近两年发行初始转股摊薄比例的中等水平。表3：按初始转股价转股的摊薄效应一览转债名称发行日期发行规模(亿元)总股本增幅巨轮转债2007-1-8211.11%澄星转债2007-5-104.46.50%锡业转债2007-5-146.54.13%山鹰转债2007-9-54.715.07%恒源转债2007-9-2444.17%债券报告请务必阅读正文之后的免责条款部分4/9表3：按初始转股价转股的摊薄效应一览大荒转债2007-12-14306.36%唐钢转债2007-12-19156.41%南山转债2008-4-182812.57%新钢转债2008-8-2127.624.10%厦工转债2009-8-28611.4%西洋转债2009-9-32.6515.2%龙盛转债2009-9-1412.510.6%安泰转债2009-9-167.57.6%博汇转债2009-9-239.7518.7%王府转债2009-10-198.216.23%双良转债2010-5-47.24.2%中行转债2010-6-24003.92%美丰转债2010-6-26.517.67%铜陵转债2010-7-15209.85%塔牌转债2010-8-266.311.83%数据来源：中投证券研究所2.公司基本面分析2.1发行人基本情况债券发行人广东塔牌集团股份有限公司，自然人钟烈华、张能勇和徐永寿3人为公司共同控制人，截至2010年6月末，3人合计持有公司59.26％的股份。公司主要从事水泥的生产与销售。z行业概况——行业产能过剩，原材料成本上升产能过剩：近年来我国水泥投资快速增长，08年和09年投资增长均超过60％，远高于同期经济增速。据发改委数据显示，09年底在建产能6.2亿吨、核准未开工产能2.1亿吨，全部投产后产能将达27亿吨，远大于目前17-18亿吨的实际需求。水泥行业产能的快速扩张将加剧行业竞争，从而导致水泥企业盈利空间下降。原材料成本上升：水泥制造成本中，煤炭和电力等成本占比接近70％，近年来我国煤炭价格总体呈上升趋势，08年底电价进行了两次上调，一定程度上加大了水泥制造企业的成本压力。行业集中度低：我国水泥企业规模普遍较小，数量多，行业集中度低。目前我国水泥企业数量在5,000家左右，单家平均产量为30万吨左右，前十大水泥生产企业产量占比约在20％。z公司概况——区域性水泥龙头，短期产能增长受限区域性水泥龙头：目前公司是广东省第二大水泥制造企业，产能为1,050债券报告请务必阅读正文之后的免责条款部分5/9万吨。公司销售集中于粤东和珠三角地区，在广东省市场占有率达7.84％，呈上升趋势，其中粤东市场占有率41％，珠三角市场占有率6.63％。总体而言，公司在粤东地区具有很强的竞争优势，为区域性的水泥龙头。但与国内大型水泥集团比较，公司在产能和产量方面还存在较大差距。产品结构逐步优化：近年来公司高强度水泥和收入比重逐年提高，52.5级水泥收入占比从2007年的0.83％上升至2010年中期的3.09％，42.5级从2007年的55.16％上升至2010年中期的74.09％，32.5级的水泥收入占比则下降至目前22.83％，整体产品结构逐步优化。短期产能增长受限：目前公司投资支出较大为福建武平项目，预计总投资14.68亿元，已投入12.71亿元，其中一线工程已建成投产，二线工程预计2010年底建成投产，可新增200万吨水泥产能。公司规划到2015年产能提升至2,000万吨，但未来新产能的增长将取决于水泥行业调控政策的放松。z财务概况——长期具备一定盈利提升空间长债压力一般，短债压力大：截至2010年6月末，公司资产负债率53.15%，低于水泥行业59.8％的平均水平。若本期转债融资完成后，公司资产负债率将提高至59％。公司负债以短期债务为主，其中本年到期债务占比高达56.4%，而现金对其覆盖率仅有24.6%，短债压力大。公司速动比率仅为35％，低于行业76％的平均水平，资产流动性不高。收入、盈利相对稳定，长期具备盈利提升空间：随着产能逐步提高和下游需求的增长，公司收入逐年增长，2010年中期收入12.9亿元，同比增长13％。2010年公司毛利率提高至28.05％，主要是得益于余热发电项目的投产。公司盈利总体保持增长趋势，09年以来增速开始放缓，归属上市公司股东净利润为2.1亿元，同比增长13％，低于08年增速，2010年中期得益于毛利率的提升盈利增速有所回升。未来武平项目以及本期转债投向的混凝土搅拌站项目投产后，长期具备盈利提升空间。现金流有所波动：公司经营活动现金流总体保持净流入，但受应收、应付项目变动影响，现金流有一定波动。近年来公司均保持了一定的投资支出，08-09年投资缺口分别为7亿元和1.8亿元，公司主要通过股权融资及举债融资补充资金缺口。2.2募集资金投向——募集投资项目短期难见盈利贡献本次募集资金投资于12个混凝土搅拌站项目，公司以全资子公司广东塔牌混凝土投资