基金投资风格和基金分类的实证研究.黄嵩

1基金投资风格和基金分类的实证研究曾晓洁1储国强2黄嵩31曾晓洁，北京大学经济学院硕士研究生，主要研究方向为投资银行学和证券市场，曾参与北京奥组委重点课题《北京奥运金融风险防范与管理》的研究，在《经济科学》、《制度经济学研究》、《ChinaBusinessReview》（美国）等核心刊物上发表实证金融学、发展金融学等方面的论文数篇，并已出版《中小公司财务管理》等著作；电子邮件：[e-mail]，北京大学48楼3037信箱，100871。2储国强，北京大学光华管理学院硕士研究生，主要研究方向是证券投资和证券市场。3黄嵩，北京大学经济学院博士生，主要研究方向为金融理论与实证。参与多项经济学课题研究，出版《投资银行学》、《资本市场运作教程》等多部著作，并在《学术研究》等核心刊物上发表数篇论文。Email：[e-mail]。2文章摘要：本文先按照其投资目标、投资风格和投资策略等特征为标准的划分方式，对我国现有的基金进行实证分析和检验，评价其分类特征是否符合基金招募书上宣称的基金类型，评价其效率是否达到了既定的投资目标。实证结果发现，无论事前分析和事后分析都表明，我国基金的投资风格趋于相同，而且宣称的投资风格在很大程度上不能代表其实际的投资风格。本文昀后还分析了导致这种现象出现的原因。关键词：基金的分类Return-basedStyleAnalysis投资风格3一、引言在进行基金评价之前，必须存在一个完善的基金分类体系，因为不同类别、风格的基金不具有可比性。所以在对基金进行评级时，首先应该按照投资风格对基金进行分类。对基金进行分类，除了简单的所谓封闭式、开放式或者契约型、公司型之外，需要对基金有一个更加细致的分类，这是投资者、基金管理公司、基金评估机构、监管部门多方的需要。对投资者而言，随着基金业的发展，基金数目越来越多，投资者需要有一个明确的、可操作的，类似于索引、指南的东西，以便在众多的基金中选择适合自己收益风险偏好的基金；对基金管理公司而言，各支基金的投资目标(InvestmentObjective)和投资策略(InvestmentStrategy)不尽相同，相应的风险收益特征也不相同，相互之间的业绩比较应该在同一类别中进行才科学，所以基金的合理分类至关重要；对监管部门而言，明确基金的类别特征，便于实施监管。本文的分析框架如下：第一部分介绍国外证券投资基金的分类方法，为国内基金分类提供标准；第二部分介绍关于基金分类的理论研究方法；第三部分是本文采用的实证分析方法，包括样本的确定、收益率的确定等；第四部分为实证分析过程及其得到的结果；第五部分对实证分析的结果进行论证，并提出了相应的理由。一、国外投资基金分类的方法目前世界上对股票投资风格的分类主要采用美国的方法，主要有两种方法：一种是ICI一直沿用的事前分类法，也就是按照基金招募说明书中标明的投资目标和投资策略进行划分(BasedOnProspectusLanguage)。这种分类方法一般将自己所属的基金类别体现在基金的名称中，根据基金的招募书、上市公告书以及年报等资料，我们可以得到基金声称的投资目标和投资风格。例如“嘉实成长收益证券投资基金”，就表明这支基金表明自己属于成长、收益型的投资基金。ICI把所有股票投资基金分为成长型（Growth）和收益型（Income）两种，居中的是成长收益（Growth&Income）型。另外一种是美国晨星公司（Morningstar）和Lipper公司4采用的事后分类法。由于基金的招募说明书中的投资目标在现实中有很大的灵活性，其真正的投资目标可能和宣称的并不一样，所以事后分类并不是按照基金自己宣称的所属类别分类，而是按照它所实际投资的组合来判断其所属的类别。这种方法要对基金所实际投资的上市公司的市值大小、P/E、P/B、公司成长性的其它指标等进行分析，然后根据投资组合总的特点，再对基金进行分析。美国晨星公司（Morningstar）采取的就是这种事后分类方法，它先将股票基金从横向上分为成长（Growth）、价值（Value）和居中的平衡型（Blend）三类，然后从纵向上又将其划分为大盘股（Large-cap）、中盘股（Middle-cap）和小盘股（Small-cap）三类，这样一来，就组合形成了九种基本风格的基金分类。MorningStar的分类标准因此就是一个所谓的StyleBox。二、基金的投资风格分类的理论综述4以前MorningStar、ICI和Lipper都采用事前分类方法，但在1996年MorningStar改为根据基金实际持有的资产分类，1999年Lipper也改为根据基金持有的实际组合进行分类。所以，目前只有ICI还在沿用传统的事前分类方法。4根据基金的投资目标和投资策略进行分类，其着眼点其实是基金的投资组合特征，即基金所投资的股票集合的不同行为模式，这就是股票的投资风格（Stockinvestmentstyle）。昀普通的“增长”和“价值”型划分，首先由JamesL.Farrell,Jr.(1974)提出，在其文章中，他应用了股票类型的统计测试的一般模型和聚类分析方法（ClusterAnalysis）用来分析股票的价格行为，并将其归类。后来一些主要研究机构还为增长类和收益类股票设计了相应的指数，例如BARRA就推出了S&P/BARRA增长类和收益类股票指数。美国学术界对基金投资风格的分析和分类，主要集中讨论的是基金的事后分析方法，主要有两种方法：基于投资组合的分类分析（Portfolio-basedStyleAnalysis）和基于收益率分析的分类方法（Return-basedStyleAnalysis）。第一种方法为Portfolio-basedstyleanalysis，即根据投资组合的成长/价值特征来划分。该分类方法是将目标基金的组合成分特征同基准的成分特征相比较而进行分类的一种方法。成分的特征通常包括：市场资本化比率、市盈率、历史的盈余增长率和股利支付以及与固定收益类投资工具相关的持续期等。第二种方法为Return-basedstyleanalysis，即根据基金收益率的波动特征来分类。该方法主要采用二次规划作为分析工具来进行分析，该分析工具是以金融学中的多因素模型为基础的。多因素模型经常用来检验何种因素（如行业因素、宏观经济因素等）会影响证券和投资组合的收益。方程（1）是一个n因素的模型，其中i指第i个股票（组合），~,itR是证券i在t期的收益率，~,inF是因素n的值。系数,1iβ……,inβ表示各因素对证券收益的影响因素。~~~~~,,1,2,,,1,2,itiiinitiiinRFFFβββε=+++(1)方程（1）的右边表示这n种因素组合能够复制证券i的收益。原诺贝尔经济学奖得主WilliamSharpe（1988，1992）昀早在多因素模型的基础上发展了基于收益率波动的方法来划分基金的分类，也就是根据基金的收益率波动对各种风格资产收益率波动的敏感性大小来分类。这种方法需要用基金的收益率历史数据同各类风格资产的历史数据进行多元线性回归分析，然后根据回归模型估计出来的系数大小和可决系数（R2）的大小来判断基金的风格。他认为基金的收益率是各基准资产收益率的加权之和。在Sharpe昀先的文章中，基准资产被分为六类：价值(Value)、增长（Growth）、大盘（Large）、中盘（Medium）和小盘（Small）的组合。这种方法与方程（1）的多因素模型存在三点不同之处：第一，每个因素都是基准风格资产的收益率；第二，因素系数之和为1；第三，在不存在卖空的基础上，各个因素系数应该都大于0。回归分析方法要求对风格资产的选取有特殊的要求：第一，风格资产是互斥的，这要求一只特定的股票属于且只属于一个资产类；第二，必须具有不同的风险收益特征，即要求资产类收益的相关程度应该比较低，如果是高度相关的，则要求它们的标准差应该不同；第三，这些风格资产是完备的，即各种风格资产不能包含相同的股票，但是这些风格资产加起来，应该能够代表整个股票市场，所以风格资产包括了基金所投资的所有股票。所以，基于收益率的分类分析是试图通过对比基金的历史收益率和同期的相关指数的收益率的相关程度从而决定基金的类别，这种相关程度的量化对比是通过以下的回归分析来实现的：()0,1:.21212211≥=+++++++=pnpppnppptntpntptpptbbbbbbtseFbFbFbR（2）这个模型假设不同基金收益中的非因素部分（pte）是不相关的。上式中ptR表示t时期投资组合5（基金）p的回报率，jtF则为第j种风格指数t时期的收益率；参数pnb表示基金对第n种指数的相对相关程度；约束条件1表示这n种指数相对于基金所要投资的证券类别是完备的；条件2是要说明证券市场不允许卖空。按照W.Sharpe的定义，式（2）中残差（pte）可以解释基金经理的选择能力，包括股票选择能力和市场时机选择能力；ptR-pte，才是由基金的投资风格所决定的。因此，资产类对基金收益的方差的解释比例，即：)()(1~~2iiRVareVarR−=（3）可以用来解释基金的资产配置对基金收益的贡献度。中国目前还没有建立起完整的基金评价体系，也没有人真正对中国基金的分类做实证研究。只有少数一些学者做过一些事前的分类。薛继锐等（2001）在“基金投资价值分析”（中信研究报告2001年）一文中，将我国到2000年12月为止的全部基金分为成长型、价值型、平衡型和优化指数型四个类别，并分别归类。冉华（2001）建议将基金分为成长型、平衡型、价值型、专门基金四类。并且通过事前分析方法发现，我国有大约一半以上的基金属于成长型，至少有7支基金属于专门基金。他将三支专门的指数基金（基金兴和、基金普丰、基金景福）也分在了平衡型基金中。三、中国基金分类的实证研究方法我们认为，按照基金的投资风格进行分类是有意义的。不同基金在选择股票的时候有不同的标准，不同风格的股票有不同的市场表现和收益、风险特征，因此可以根据基金持股的风格区分基金的风格。我们参考国际上流行的分类方法、现行基金招募书中关于投资风格的宣称以及中信关于风格指数的编制方法，认为我们应该将基金按照风格分类如下：首先股票基金从横向上分为成长、价值和成长价值型（即平衡型）三类，然后从纵向上又将其划分为大盘股、中盘股和小盘股三类，这样一来，就组合形成了九种基本风格的基金分类。另外，由于指数型投资基金采取的是消极型投资策略，所以有必要将它们单独进行分类，即指数型基金。但是本文会对现存的4支指数型基金进行实证分析，确认它们是否为指数型基金，如果不是，仍然可以将它们按照上述9类进行划分。1、样本集和样本期间选取样本选取了自1998第一支基金上市以来到2002年第一季度（3月29日）期间上市的52只基金（其中包括事先宣称为指数型的4只基金）。之所以要如此选取样本，是因为要保证所选取的基金必须已经上市满半年，以保证基金收益率样本数据的足够性。在所选的52个样本中，其中有4只事先宣称为指数型基金，指数型基金是跟踪某一特定类型指数，它采取的是一种消极的投资组合管理模式。所以我们的实证部分也就分为两块：非指数型基金（47只）和指数型基金（4只）。在非指数型基金部分，我们按照其上上市时间分为两组，分段的时点为1999年6月30日：第一组为1999年6月30日之前上市的12只基金，第二组为1999年6月30日之后的36只基金。对于第一组我们进行了分段回归，分段回归的目的是考察基金在股市经历了典型的牛市和熊市的更替的情况下，其投资风格的变化情况。对于第二组，由于其上市时间较短，所以采取单一阶段回归。2、基金收益率的选取基金收益率是衡量基金运作状况的昀直接也是昀重要的指标。收益率指标主要反映基金在考察6期内实现的盈利状况，通常可以用净值或者净收益来衡量。目前我国规定每个基金管理公司每周都要公布一次单位净值。因此，净值指标（主要是净值增长率）就成了基金投资者衡量基金的重要依据。实际评价中，基金收益率指标有如下选择：①净值增长率。净值