宝钢收购投资价值分析

中国国际金融有限公司ChinaInternationalCapitalCorporationLimited请参阅每页底端的重要披露公司研究报告：宝钢股份2004年9月9日罗炜[e-mail](8610)65051166财务预测注：2002-2004年财务数据为宝钢股份原有资产数据，2005-2006年数据为资产收购后的财务预测，假设目标资产2005年1月1日合并入上市公司假设每股增发价格为5.60元，增发后公司总股本为175.1亿股。资料来源：彭博资讯周期性风险降低——宝钢收购投资价值分析要点：●本次收购的资产大部分是新建资产，设备工艺水平达到国际先进水平，目标资产的现有盈利能力与宝钢股份相比略有差距，但是由于大量生产线在2003年年底刚刚投产，未来盈利具有增长空间。收购后宝钢股份的产品线将覆盖所有钢铁产品，成为高端碳钢薄板、不锈钢、特钢三大制造基地。对宝钢国际、海外子公司及马迹山港的收购将使宝钢股份形成集原材料采购、钢材销售、物流运输于一体的完整的钢铁产业链，降低生产经营风险。●投资者对未来钢材价格和钢铁企业盈利缺乏信心，但我们认为对低附加值的建筑用钢和高附加值钢材应区别看待。薄板产品国内自给率仅51%，高品质的汽车板、家电板大量依赖进口，国际价格上涨对国内价格形成有力支持。即使国际价格见顶，其在高位振荡并缓慢回落的可能性较大，国内薄板价格由于远远低于国际市场，下跌的幅度将相对较小。●中国不锈钢行业具有很大的发展潜力，目前消费量的70%左右直接或间接依赖进口，由于镍价大幅上涨，不锈钢产品的利润率近年来上升幅度不如碳钢产品那么明显，未来的风险小于碳钢产品。特钢与碳钢行业可能面临相反的周期，尽管特钢企业目前的经营状况较差，一旦未来废钢价格随碳钢价格出现回落，则特钢行业有望走出低谷。●目标资产未来增长潜力大于宝钢股份原有资产，产量增长将抵消钢材价格下降对盈利的影响。收购后宝钢的规模和盈利将得到提高，2004年每股收益由收购前的0.69元上升至0.77元。更重要的是收购后普碳钢、不锈钢、特钢不同的周期特性，以及钢铁产业链一体化将使宝钢2005年盈利下降的风险降低。我们保守假设2005-2006年各品种钢材价格同比分别下降10%和7%，预计宝钢股份原有资产2005年盈利将同比下降7%，每股收益0.65元，而在不考虑协同效应的情况下，收购后合并资产2005年每股收益将达到0.78元。●收购资产后宝钢2004-2005年的市盈率分别为7.9倍和7.8倍，低于国际平均水平。我们认为宝钢的市盈率应定位于9-10倍之间，目标价格为7.41元，采用自由现金流折现法得到宝钢的每股价值为7.60元。个股表现过去一周过去一月今年至今绝对价格-1.9%-11.0%-13.9%相对上证综合指数-2.4%-6.3%-2.6%日均成交量（百万股）9952,4033,0398010012014016018020003-0103-0403-0703-1004-0104-0404-07(%)宝钢股份上证A股指数股本结构（百万股）2002-2004E2005E-2006E总股本12,51217,512流通A股1,8776,877（单位：百万元）200220032004E2005E2006E主营业务收入33,87744,46056,374140,257157,685(+/-%)16312714912息税折旧前利润12,28618,22520,76230,75333,368(+/-%)524814489净利润4,2726,9768,65613,60914,047(+/-%)676324573每股盈利（元）0.340.560.690.780.80(+/-%)676324123净资产收益率(%)13.9%19.7%21.1%17.5%16.2%投入资本回报率(%)12.5%18.2%18.9%14.7%13.7%每股分红（元）0.200.250.310.310.32分红收益率(%)3.3%4.1%5.1%5.1%5.3%市盈率17.810.98.87.87.6EV/EBITDA6.74.53.84.03.8市净率2.52.11.91.41.2宝钢收购投资价值分析本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.2目录投资要点5目标资产整体质量良好5行业发展前景看好5盈利预测与估值6收购资产实现整体上市7增发收购宝钢集团钢铁资产7待收购资产整体质量良好8高端碳钢薄板、不锈钢、特钢制造基地10一体化钢铁产业链11关联交易大幅减少13行业发展前景分析14薄板产品国内供给不足14薄板价格不会出现大幅下跌16不锈钢发展潜力大20特钢行业未来盈利稳定23盈利预测与估值26基本假设26目标资产的增长潜力26目标资产收购将降低宝钢2005年盈利下降风险29估值具有吸引力33宝钢收购投资价值分析本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.3表格表1：目标资产2004年上半年主要财务数据8表2：目标资产2004年上半年盈利能力指标9表3：收购前后的关联交易13表4：国内板材产量、消费量预测16表5：世界粗钢产能利用率维持在90%以上18表6：世界板坯产能难以满足板材需求18表7：国内大型不锈钢生产企业21表8：太钢不锈冷轧不锈薄板销售价格和毛利率23表9：国内典型特钢企业盈利下滑24表10：目标资产未来产量增长27表11：一钢销售假设及盈利预测27表12：宝新销售假设及盈利预测28表13：五钢销售假设及盈利预测28表14：梅钢销售假设及盈利预测28表15：宝钢股份销售假设30表16：宝钢股份财务指标30表17：收购资产后合并钢材销量假设31表18：收购资产后合并利润表及财务指标31表19：收购资产后合并现金流量表及资产负债表32表20：国际主要钢铁公司历史估值情况34表21：国际主要钢铁公司估值比较35表22：宝钢市盈率、EV/EBITDA及市净率估值36表23：宝钢自由现金流折现估值36宝钢收购投资价值分析本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.4插图图1：目标资产构成7图2：2004年上半年毛利率大幅提高9图3：宝钢不锈钢产量规划10图4：宝钢国际覆盖全国的营销网络12图5：收购完成后的钢铁产业链13图6：板材需求增长快于整个钢材14图7：薄板相关行业高速成长（2004年上半年）15图8：中国薄板占钢材消费比重仍然较低15图9：钢铁供给：结构性短缺（2003年）16图10：国内薄板与建筑用钢价格走势分化17图11：国际薄板价格继续上涨17图12：宝钢热轧薄板销售价格远远低于国际市场19图13：宝钢主要产品国内市场占有率（2003年）19图14：中国不锈钢需求高速增长20图15：不锈钢热轧能力严重不足22图16：不锈钢板卷进口价格23图17：伦敦金属交易所镍现货价格23宝钢收购投资价值分析本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.5投资要点目标资产整体质量良好宝钢股份计划收购宝钢集团的钢铁资产实现整体上市。1998年以来宝钢集团累计投入232亿元对一钢、五钢、梅钢、宁波宝新等目标资产资产进行了大规模改造，将落后生产能力逐步拆除、淘汰，因此本次收购的资产大部分是新建资产，设备工艺水平达到国际先进水平。目标资产的现有盈利能力与宝钢股份相比略有差距，2004年上半年的净资产收益率为10.8%，低于宝钢股份的12.9%，但是考虑到有大量产能在2003年年底刚刚投产，随着产能的逐步发挥和生产管理的磨合，未来盈利具有增长空间。目标资产2004年盈利同比2003年大幅增长，主要是因为：新增产能逐步投产使产量提高，钢材价格上涨使毛利率提高，以及一钢、五钢等老钢厂一次性报废固定资产导致2003年利润较低。本次收购将集团的不锈钢、特钢资产全部纳入上市公司，使宝钢股份的产品线覆盖所有钢铁产品，成为中国高端碳钢薄板、不锈钢、特钢的三大制造基地。一钢、宁波宝新具备年产70万吨不锈钢热轧板卷和28万吨不锈钢冷轧板卷的生产能力，一钢不锈钢扩建工程及宝新四期工程投产后，公司不锈钢生产能力将提高到141万吨热轧和60万吨冷轧，成为国内最大的不锈钢生产基地。五钢是国内高端特殊钢生产基地，具备年产115万吨钢生产能力，年产35万吨的不锈钢长型材工程于2003年12月建成投产，将提高不锈钢棒线材的产品质量，替代进口产品。对宝钢国际、海外子公司及马迹山港等供应链资产的收购将使宝钢股份成为国内唯一一家拥有上游矿山、船队和港口的钢铁上市公司，形成集原材料采购、钢材销售、物流运输于一体的国内最完整的钢铁产业链，降低生产经营风险。行业发展前景看好投资者普遍对未来钢材价格和钢铁企业盈利缺乏信心，但我们认为对低附加值的建筑用钢和高附加值钢材产品应区别看待。我们认为未来国内薄板价格不会出现大幅下跌：首先薄板产品国内产能不足。中国薄板消费量高速增长，而2003年薄板自给率仅51%，高品质的汽车板、家电板，国内除宝钢提供外基本依赖进口，我们预计在2007年之前，中国不会出现板材产能过剩。其次，国际市场钢材价格继续表现强劲，对国内价格形成有力支撑，中国薄板价格已远远低于国际市场，巨大的价差使进口下降、出口上升，国内薄板资源供应量减少。即使国际价格见顶，由于全球钢铁产能利用率超过90%，同时钢铁原材料以及半成品（钢坯）供应短缺，我们认为其在高位振荡并缓慢回落的可能性较大，在这种情况下，国内薄板价格由于远远低于国际市场，其下跌的幅度将相对较小。中国不锈钢行业具有很大的发展潜力，1998-2003年不锈钢材消费量的年均复合增长率达到27.6%，而国内不锈钢产能有限，进口量逐年递增，2003年国内不锈钢材产量158万吨，进口量296万吨，消费量的70%左右直接或间接依赖进口。根据我们对国内大型不锈钢新建扩建项目的统计，未来两年中国不锈钢生产能力仍中国联合通信股份有限公司本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本