普通股的价值

第4章普通股的价值值得提醒的是，财务专家常常有其职业性的麻烦。譬如说，酒宴晚会之际，人人都来热切地向其论道自己大把赚钱的技能，令其应接不暇。说起这类麻烦，倒是股市下挫反成幸事，因为这样的时刻这类麻烦自然会休眠无踪了。也许我们这是夸大了股票交易的风险，但的确没有什么简单妙法能够确保非凡的投资业绩。稍后，本书将展示证券价格的变化本质上的不可预测性；并将说明这正是市场规范运作的必然结果。因此，本章利用现值的概念来讨论股票的定价。我们并非传授成功投资的秘诀，而只是相信这种观念可以帮助读者理解为什么有的投资机会定价会高于别的投资。那么，学习这部分的内容还有什么必要呢?如果我们想了解某个公司股票的价格，为什么我们不可以去查看报纸中的股价信息呢?遗憾的是，有时候这并不可行。譬如说，作为一家成功企业的创建者，目前你拥有该企业的全部股份，但是你在考虑企业上市问题，想将手中的股份卖给其他投资者，此时，你和你的顾问班子就要估算出股票的出售价格。又譬如说，伟业实业公司要将自己旗下的一个连接器部门出售给别的公司，它就需要评估这个部门的市场价值。企业经营者需要掌握股票的定价机制，还有一个更深层次的原因。我们已经说明，一切从股东利益出发的企业应该选取能够增加公司股份价值的投资，但要做到这一点，就必须先搞清楚什么才是股票价值的决定因素。本章首先简单考察一下股票的交易，然后解释股票定价的基本原理。我们将考察成长股票与绩优股票之间的根本区别，讲述每股收益与市盈率的意义。最后，我们将讨论经理层或投资者在评估整个企业的价值时可能遇到的一些特殊问题。在展开讨论之前，有一点还请读者注意：我们都知道股票交易有风险，有的股票风险较高，有的风险较小.因此，除非某种股票的期望收益与其风险水平相称，投资者就不会对其进行投资。不过，本章我们基本上并不涉及风险与期望收益间的关系，本书第7章开始将更为精细地处理风险问题。4.1普通股的交易通用电气(GE)的股票多达99亿股，最近的统计显示，这些股票大约为210万股东所拥有。他们中既有掌握几百万股的大型养老金组织和保险公司，也有仅持几百股的普通散户。如果你拥有1股GE股票，那你就拥有0.000002%的GE公司，享有同样微量的GE利润的要求权份额。当然，对该公司的股份占有得越多，你的公司“份额”也就越大。如果GE希望筹措更多的资本，它可以向投资者举债，也可以增发新股。出售新股、募集新的资本是在所谓的一级市场中进行的，但GE股票交易更多的属于现有股票交易，是在投资者之间进行买卖，因此不会为公司筹措任何新的资金。二手股票市场是所谓的二级市场。GE股票交易的主要二级市场是纽约证券交易所(NYSE)，这是世界上最大的股票交易所，平均每天交易10亿股股票，上市公司多达2900家。假设你是一家养老金的首席交易员，你想买入100000股GE股票。于是你就告诉你的经纪商，他将你的买单转至NYSE的交易大厅。NYSE的股票交易是由专家(specialist)负责的，他将记录买单和卖单。接到你的买单，他将检查手中记录，查找是否有投资者愿意按照你给的价格卖出。NYSE并不是美国惟一的股票市场，譬如说，很多股票是通过经纪商网络场外交易的，经纪商在称作NASDAQ(美国券商联合会自动报价系统)的计算机终端系统上出示其交易价格。如果你对NASDAQ屏幕上的价格满意的话，只要招呼你的经纪商，开始你的交易。媒体每天都在报道股票交易的价格，譬如，下面就是《华尔街日报》2001年7月2日对该天GE股票交易的报道方式：从中可以看出，投资者在这一天总共交易了215287x100=21528700股GE股票，收盘时GE股票股价为50.20美元，较前一交易日上涨了1.45美元，与2001年年初相比，股价已经上升了4.7%。由于在外流通的GE股票约有99亿股，投资者对此股票总的估价为4970亿美元。炒股是件冒险的行动，此前的一年里GE股票曾在60.50美元的高位交易，但也曾跌至36.42美元。如果哪位不幸的投资者以52周的最高价格买进，却以期间的最低价格卖出，那他或她的投资就将损失40%。当然，鸡尾酒宴上我们不会遇着这样的失败者，他们或者三缄其口，或者就不在受邀之列了。除了上面的数据，《华尔街日报》还公布出GE股票的其他信息：GE每股有0.64美元的年度红利，1.3%的股票红利收益率，量值为38的股价与每股收益比(P／E，市盈率)。稍后我们就将解释投资者为什么会留心关注这些数据。4.2普通股的估价在第3章讲述了怎样估价未来现金流。股票现值的贴现现金流公式与其他任何资产的现值计算公式完全相同，我们只要利用资本市场上具有同样风险的证券所能达到的收益率来贴现股票的现金流。股东从公司得到的现金流是以红利形式发放的，因此乍一看来，上面的结论出入意料，投资者买股票，通常会指望能得到红利收人但他们还希望能获得资本利得，为什么我们的现值公式完全不谈资本利得呢?下面我们就来说明，这里并无矛盾之处。4.2.1今天的价格持有某种普通股，投资者能享有两种形式的现金流，即(1)现金红利和(2)资本利得或损失。假设某种股票的当前价格为P0，一年后的期望价格为P1，期望每股红利为DIV1，那么投资者对此股票到下一年为止的期望收益率就定义为期望每股红利DIV1加上股票的期望价格增值P1-P0，除以股票的年初价格P0：这样计算的期望收益率也常称做市场资本化率(marketcapitalizationrate)。假设邹鹰电子公司的股票售价为每股100美元(P0=100)，投资者期望其在下一年发放5美元的现金红利(DIV1=5)，同时还期望一年后股票可卖到110美元(P1=110)，那么，股东的期望收益就是15%：另一方面，如果我们已经知道投资者对红利和股价的预测，以及同等风险的其他股票的期望收益，我们就能预测股票的当前价格:对邹鹰电子，DIV1=5,P1=110同等风险的其他股票的期望收益r为%，则其股票的当前价格应为100美元：凭什么我们能肯定股票的合理价格是100美元呢?因为在一个竞争的资本市场中，任何其他价格都不能成立。那么如果P0高于100美元，会是怎样的情况呢?此时，邹鹰股票的期望收益将低于同等风险的其他股票，投资者就会将之抛出，并将所得资金转投其他股票，从而压低邹鹰股票的价格。如果P0低于100美元，上面的过程就会逆转过来，邹鹰股票的期望收益将高于同类股票，投资者的疯狂抢购就会推动股价上扬。总而言之，每时每刻同等风险的所有证券的期望收益相同，这是规范健康的资本市场的均衡条件，也是证券市场的共识。4.2.2下一年价格的确定因素上面我们已经说明了股票的当前价格P。可以由其红利DIV1和下一年的期望价格P1来解释，但未来股价并不容易直接估计，不过，我们可以考察下一年股价的决定因素。如果我们的价格公式对当前适用，那么它对未来也应成立，于是这就是说，一年后的今天，投资者将关注第2年的红利及第2年末的股票价格，因此，我们可以通过估测DIV2和P2来估测P1，进而可以用DIV1、DIV2和P2来表示Po：再来看看邹鹰电子，投资者对其下一年末的股价看涨，其合理解释或者就是因为他们预计第2年将有更多的红利、更多的资本利得。譬如说，假设他们今天预计第2年的红利为5．50美元，股价为121美元，这将意味着1年末的股票价格为于是，今天的股价计算既可以用我们前面给出的公式也可以利用我们进一步展开的公式这样我们就已成功地将今天的股价与未来两年的预期红利(DIV1和DIV2)以及第2年末的预期价格(P2)联系在一起，进一步再将P2换为(DIV3+P3)／(1+r)，将今天的股价与未来三年的预期红利(DIV1、DIV2和DIV3)以及第3年末的预期价格(P3)联系在一起。相信你现在不会惊愕了吧。事实上，对未来的考察，我们想要多少年份，就可以达到多少年份，只要每次记得将P调换即可。假设我们最后考虑到H时段，那么就有下列股票价格的一般公式：其中，表达式Ht1表示1年末到H年末的贴现红利之和。表4-1在不同的时间尺度上继续讨论邹鹰电子的股价问题。假设预期红利以10%的复利增长，预期股价P1每年以同样的比率增长，表中各行对不同的值给出了上面的一般公式的应用结果，其对应图形则如图4-1所示。表中各列给出了到给定时间为止的全部红利的现值。随着时间的推延，红利流在股票现值中的比重越来越大，但红利与期末价格的现值总和始终等于100美元。表4-1邹鹰电子的股票价值注：假设：1．红利每年以10%的复利增长。2．资本化率为15%。这样的推导究竟能走多远?原则上，时间尺度H可以无限延期，普通股不因时代的久远而被废止，除非公司遇到破产或被兼并的厄运，否则股票就永远不会消亡。正如图4—1最后一列所示的那样，随着趋向无穷，最终股价的现值应当趋向于0。因此，我们可以完全略去股票的期末价格，将今天的价格表示为永久红利流的现值，通常记为：其中，∞表示无穷大。图4-1随着时间的推延，未来股价的现值(阴影部分)下降，但红利流的现值(空白部分)上升，(未来股价和红利)总的现值保持不变股票现值的上述贴现现金流(DCF)公式与其他任何资产的现值公式完全相同，我们只需—利用资本市场上同等风险的证券所能达到的收益率来贴现现金流—这里就是红利流。也许有人觉得DCF公式令人难以置信，因为它似乎忽视了资本利得，但我们已经看到公式的推导只是基于这样的假设，即任何时刻的股票价格都决定于下一时刻的期望红利和资本利得。应当注意的是，股票的价值等于每股收益的贴现和，这样的说法并不正确。收益通常会高于红利，因为收益的一部分会再投资于新的工厂、设备及营运资本。对收益贴现将肯定投资的补偿(较高的未来红利)但却忽视了为之做出的牺牲(较低的当前红利)。股票的价值等于每股红利流的贴现，这才是正确的说法。4.3资本化率的简便估计方法在第3章，我们得到一些基本的现值公式的简化形式。现在让我们看看股票定价是否也能别有洞天。譬如说，假设我们可以预见到公司的红利稳定增长。这并不排斥与总的趋势年复一年的偏差，而只是意味着期望红利的增长率恒定。这样的投资也就不过是增长型年金的又一范例。上一章里我们曾经利用增长型年金帮助过那位变化无常的慈善家，进行过价值评估。对此类年金的现值，我们只需将每年的现金收入除以贴现率与增长率的差额：记住：只有预估的增长率g小于贴现率r，上面的公式才可运用。随着g值逼近r，股票的价格将趋向无穷。显然如果增长真的是永无休止，r必须大于g。增长型年金公式将股票的当前价格Po归结为下一年的期望红利DIV1、预期的增长率g和同等风险的其他证券的期望收益率厂。通过适当的变换，公式也可改用DIV1、P。和g来估计r：即市场资本化率等于红利收益率(dividendyield)(DIV1／Po)与红利的期望增长率(g)的和。上面的两个公式较之一般的结论“股价等于未来红利期望的现值”实在是简便得多，下面给出一个实例说明之。4.3.1利用DCF模型来确定煤气电力公司的股价地方电力、天然气之类的公共设施实行的是地方政府的指导价格，管理者既要保护消费者利益，尽量压低价格，又要能让公共事业部门获得公平的收益率。那么，怎样的收益才算公平呢?通常的做法是将r解释为公司普通股的市场资本化率，也就是说，公共事业的合理收益应该就是与公共事业普通股同等风险的证券收益率。对此收益率的估计稍做变动，就会大大影响消费者承受的价格及相应公司的利润，因此公共事业公司和政府管理部门都倾注相当的财力物力来估计厂，他们称之为权益资本成本(costofequitycapital)。公共事业公司经营成熟、业务稳定，理应是运用稳定增长的DCF公式难得的样板。假设2001年5月，你想估计平纳克—韦斯特公司(PinnacleWest)的权益成本，此时，该公司的股票价格为每股49美元，下一年的红利预计为每股1.60美元，那么，不难完成DCF公式第一部分的计算：问题的难点在于红利期望增长率g的估计。解决问题的途径之一是咨询专业研究各家公司的证券分析师的意见，当然，分析师们很少会伸长脖子，无休无止，硬要得到升天之际的红利估计，而常常只是对今后五年的期望