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相对价值再现攻防兼备——2008年食品饮料行业投资策略童驯赵金厚韩威俊2007.11.28理由一:行业轮动的必然结果07年以来酒类等食品饮料板块均落后大盘07年食品饮料、饮料制造落后申万A指58和40个百分点在煤炭、有色、地产等资源相关行业表现突出的背景下,07年以来食品饮料大幅落后市场表现较差的原因在于A股公司整体业绩超高速增长的背景下食品饮料行业稳定增长的优势弱化历史数据显示食品饮料行业跑输大盘的年份较少资料来源:申万研究0%50%100%150%200%12-291-292-283-294-295-296-297-298-299-2910-29饮料制造白酒啤酒申万A指06/12/29-07/11/23超额收益-60%-30%0%30%60%90%食品饮料信息服务信息设备*饮料制造电子元器件餐饮旅游农林牧渔金融服务轻工制造交通运输医药生物建筑建材公用事业黑色金属交运设备化工纺织服装商业贸易机械设备综合家用电器房地产有色金属采掘4理由二:相对估值优势凸现饮料行业的相对动态PE倍数较20个月的均值折价12%9月以来市场开始主要关注08业绩后饮料行业动态PE大幅下降,目前为46倍,重回到07年1月末的估值水平;饮料行业相对重点公司整体的估值倍数在9月末创新低后略微反弹至1.64,但相对1.86的平均水平仍折价12%;重回加速增长轨迹后08年饮料行业相对估值倍数必将提升0102030405060708006-4-2806-5-2806-6-2806-7-2806-8-2806-9-2806-10-2806-11-2806-12-2807-1-2807-2-2807-3-2807-4-2807-5-2807-6-2807-7-2807-8-2807-9-2807-10-2807-11-280.51.01.52.02.5饮料行业动态PE重点公司整体动态PE估值倍数(右轴)资料来源:申万研究5理由三:旺季来临,涨价在即饮料行业超额收益数据显示旺季时股价表现通常较好07年以来白酒龙头企业提价情况07/1/1茅台年份酒提价;07/2五粮液提价20元;07/3/1茅台提价50元;07/3/28国窖1573提价50元;07/9老窖特曲换包装提价20元;07/10/12五粮液提价30元08一季度1573提价30-60元?08春节后茅台提价50-100元?08一季度五粮液提价20-30元?-25%-15%-5%5%15%25%35%1Q042Q043Q044Q041Q052Q053Q054Q051Q062Q063Q064Q061Q072Q073Q074Q07资料来源:申万研究6理由四:通胀背景下饮料行业整体将受益子行业涨价效应测算公式:假设其他条件不变,我们考察子行业利润对原料、产品价格波动的敏感性Y(利润变化)=[X1×(1-主营业务税率)-(1-毛利率)×原料占比×X2]÷利润率 =X1×利润的产品价格弹性-X2×(-利润的原料价格弹性)其中:X1——产品价格上涨幅度,X2——原料价格上涨幅度类型计算公式利润的产品价格弹性(1-主营业务税率)÷利润率利润的原料价格弹性-(1-毛利率)×原料成本占比÷利润率原料、产品价格同幅度上涨对利润的影响[(1-主营业务税率)-(1-毛利率)×原料成本占比]÷利润率资料来源:申万研究7理由四:通胀背景下饮料行业整体将受益(续)产品、原料价格同时上涨1%时对利润的影响产品涨价1%对利润的影响费用刚性使得通胀背景下食品饮料行业整体受益,其中具有定价能力的龙头公司不仅能弥补成本上涨压力,反而借机进一步上调提价幅度;原料上涨有利于淘汰小企业和行业整合,已上市的龙头公司长期来看受益。5.0%5.2%5.8%6.6%9.2%10.2%11.6%12.3%0%2%4%6%8%10%12%14%白酒屠宰葡萄酒黄酒啤酒饲料乳制品肉制品利润变化28.8%22.3%18.1%12.4%11.8%8.2%7.3%32.5%0%5%10%15%20%25%30%35%饲料屠宰肉制品乳制品啤酒黄酒葡萄酒白酒利润变化利润率资料来源:申万研究8理由四:通胀背景下饮料行业整体将受益(续)06年度数据显示葡萄酒、白酒等行业集中度较高产品全面涨价1%对利润的影响关注两类公司:议价能力较强者,如茅台、老窖、张裕等涨价效应明显者,如乳制品、肉制品、啤酒行业龙头最终盈利的提升幅度要看产品提价幅度和产品价格弹性的乘积67%45%42%42%37%37%26%26%16%8%66%0%10%20%30%40%50%60%70%葡萄酒黄酒肉制品白酒方便面乳制品果蔬加工制糖啤酒畜禽屠宰饲料加工top5top1036%33%27%23%10%10%8%7%4%4%3%3%3%2%2%0%10%20%30%40%50%60%光明乳业伊利股份通威股份双汇发展青岛啤酒燕京啤酒中牧股份安琪酵母好当家獐子岛张裕A泸州老窖五粮液山西汾酒贵州茅台利润变化税前利润率资料来源:申万研究9理由五:居民收入加速增长推动餐饮等消费加速增长城镇人均可支配收入加速增长07年1-9月城镇人均可支配收入10346元,同比增长17.58%;10月当月社会消费品零售总额同比增长18.1%,增速创近年来新高;申万预计08年投资、出口分别下降2.8和6个百分点,消费增长0.5个百分点;股市、房市的财富效应预计对消费有持续深远影响;内需推动饮料行业强劲的盈利增长势头有望维持甚至进一步升级和加速7.3%9.2%12.3%10.0%11.2%11.4%12.1%17.6%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20002001200220032004200520061~3Q07社会消费品零售总额加速增长资料来源:申万研究16.1%18.1%12%13%14%15%16%17%18%19%20051Q061H061~3Q062006Jan-07Feb-07Mar-07Apr-07May-07Jun-07Jul-07Aug-07Sep-07Oct-07累计同比增长单月同比增长10理由五:居民收入加速增长推动餐饮等消费加速增长(续)1-9月餐饮零售总额同比增长18.2%,加速增长与食品饮料息息相关的餐饮消费呈现加速增长的态势;高收入人群收入、消费支出增速明显高于低收入人群,高端消费品有望获得更快增长。18.2%19.2%15%16%17%18%19%20%0506Jan-07Feb-07Mar-07Apr-07May-07Jun-07Jul-07Aug-07Sep-07累计同比增长当月同比增长高收入人群消费支出年均增长13.5%以上按收入等级分收入和消费支出复合增长率(92-06)0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%最低低中下中等中上高最高可支配收入消费支出资料来源:国家统计局资料来源:国家统计局11理由六:所得税改革的最大受益者06年度饮料制造行业的实际税负高达31.8%所得税改革将使饮料行业08年盈利提升12%,进而使08年增长加速!加息周期中财务费用支出比重不高的行业承受的压力相对较小;茅台、五粮液、张裕07三季报财务费用分别为-3816万、-4102万和-1674万。升息周期中财务费用支出不多的饮料行业相对受益27.2%31.8%35%25.6%0%5%10%15%20%25%30%零售饮料制造通信运营银行煤炭开采石油化工房地产开发食品制造钢铁整体食品加工服装中药电力有色金属计算机设备汽车整车通信设备元件计算机应用港口专用设备农业综合渔业网络服务种植业林业资料来源:申万研究07三季报财务费用/利润总额0%10%20%30%40%50%信息服务*饮料制造采掘食品饮料交运设备交通运输有色金属化工房地产黑色金属餐饮旅游机械设备A股整体商业贸易家用电器医药生物公用事业纺织服装建筑建材轻工制造电子元器件信息设备综合农林牧渔12理由七:整个市场减速背景下酒类板块08年将加速增长08年重点公司业绩增速将下降而饮料行业增速上升流通市值前几名行业中饮料行业未来增长较快宏观紧缩、外部需求放缓下预期未来两年A股盈利增速回落;白酒、葡萄酒受所得税改革及消费快速增长影响预期盈利增长加速饮料超额收益与利润超额增幅走势相关0%10%20%30%40%50%60%房地产饮料制造银行零售石油化工证券汽车整车专用设备煤炭开采钢铁电力港口保险石油开采有色金属重点公司08G08-09CAGR资料来源:申万研究26%25%23%21%23%18%33%40%39%47%29%40%50%52%46%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%03年报04年报05一季05中报05三季05年报06一季06中报06三季06年报07一季07中报07三季2007F2008F300余家重点公司整体饮料行业重点公司-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%Dec-01Jun-02Dec-02Jun-03Dec-03Jun-04Dec-04Jun-05Dec-05Jun-06Dec-06Jun-07Nov-07-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%净利润增幅净利润超额增幅超额收益(右)13理由八:防御功能凸现,目前时点进可攻退可守盈利公司(不含中石化)整体业绩增速与申万A指走势在08、09年A股盈利增速预期下降的背景下,“最让人放心的上涨阶段可能已经过去”持续稳定甚至加速增长的饮料行业的相对比较优势再现过去七年中饮料行业仅03和07年落后大盘经济周期往下时饮料行业的盈利预测下调的幅度明显低于周期性行业饮料行业超预期增长是常态,分析师不断上调盈利预测注:上述表格指不同时段分析师盈利预测的上调幅度行业05/12/31-06/6/3006/6/30-06/12/3105/12/31-06/12/3106/12/31-07/6/3007/7/4-07/11/1706/12/31-07/11/17白酒14.2%15.4%31.7%2.5%14.2%17.0%啤酒0.0%6.0%0.0%7.7%15.1%24.0%葡萄酒13.7%0.0%13.7%5.6%3.5%9.3%饮料制造10.3%10.8%21.2%3.3%11.3%15.0%资料来源:国家统计局-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%Dec-01Mar-02Jun-02Sep-02Dec-02Mar-03Jun-03Sep-03Dec-03Mar-04Jun-04Sep-04Dec-04Mar-05Jun-05Sep-05Dec-05Mar-06Jun-06Sep-06Dec-06Mar-07Jun-07Sep-07-100%-50%0%50%100%150%200%250%净利润增幅申万A指14小结:业绩加速增长决定饮料行业将再次跑赢市场建议超配饮料行业及部分食品行业龙头公司的八个理由:1、行业轮动的必然结果;2、相对估值优势凸现;3、旺季来临,涨价在即;4、通胀背景下饮料行业整体将受益;5、居民收入加速增长推动餐饮等消费加速增长;6、所得税改革的最大受益者;7、整个市场减速背景下酒类板块08年将加速增长;8、防御功能凸现,目前
本文标题:相对价值再现
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