第2章企业价值评估

•2014年2月18日，东风、法国政府、标致雪铁龙集团等各方正式签署谅解备忘录。根据谅解备忘录，东风汽车集团股份有限公司和法国政府有意分别注资约8亿欧元入股PSA。此交易完成后，东风、法国政府与标致家族旗下控股公司将成为PSA并列第一大股东，三方分别持股约14%。•企业价值评估企业价值评估概述现金流量折现模型相对价值法企业价值评估概述（一）企业的经济价值经济价值是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量。需要注意的问题：1.区分会计价值与经济价值2.区分现时市场价格与公平市场价值现时市场价值指市场价格，实际上是现行市价。现时市场价格可能是公平的，也可能是不公平的。企业价值评估概述（二）企业价值评估的含义企业价值评估简称价值评估，目的是分析和衡量企业（或者企业内部的一个经营单位、分支机构）的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策。企业价值评估概述（三）企业整体经济价值的类别1.实体价值与股权价值。企业实体价值=股权价值+债务价值企业全部资产的总体价值，称为“企业实体价值”。股权价值在这里不是所有者权益的会计价值（账面价值），而是股权的公平市场价值。债务价值也不是它们的会计价值（账面价值），而是债务的公平市场价值。2.继续经营价值与清算价值：由营业所产生的未来现金流量的现值，称之为持续经营价值（简称续营价值）停止经营，出售资产所产生的现金流量，称之为清算价值。一个企业的公平市场价值，应当是续营价值与清算价值中较高的一个。3.少数股权价值与控股权价值少数股权价值是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的现金流量现值；控股权价值是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。二者的差额称为控股权溢价。练练手资产的经济价值可以用该资产的（）来计量。A.市场价值B.会计价值C.未来现金流量的现值D.历史成本练练手多选：关于企业公平市场价值的以下表述中，正确的有（）。A.公平市场价值就是未来现金流量的现值B.公平市场价值就是股票的市场价格C.公平市场价值应该是股权的公平市场价值与债务的公平市场价值之和D.公平市场价值应该是持续经营价值与清算价值中的较高者。企业价值评估概述（四）企业价值评估的模型现金流量折现模型、相对价值模型现金流量折现模型现金流量折现模型：增量现金流量原则和时间价值原则。现金流量折现模型的种类1ttt)1(股权资本成本股利现金流量股权价值1ttt)1(股权资本成本股权现金流量股权价值1ttt1加权平均资本成本）（实体现金流量实体价值1ttt1等风险债务成本）（债务现金流量净债务价值股权价值=实体价值-净债务价值种类计算公式现金流量股利现金流量模型股利现金流量是企业分配给股权投资人的现金流量股权现金流量模型股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分股权现金流量=实体现金流量-债务现金流量实体现金流量模型实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分。它是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量。现金流量折现模型【提示】如果把股权现金流量全部作为股利分配，股利现金流量模型和股权现金流量模型相同。为避免对股利政策进行估计的麻烦。因此大多数的企业估价使用股权现金流量模型或实体流量模型。各种现金流量和价值之间的相互关系：现金流量折现模型模型的解释（1）现金流量：指各期的预期现金流量。价值评估中的现金流量包括：股利现金流量（分配给股权投资人的现金流量）、股权现金流量（一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量）实体现金流量（一定期间提供给所有投资人的税后现金流量）。债券的现金流量是利息和本金。（2）资本成本：即计算列现值使用的折现率。股权现金流量只能使用股权资本成本来折现。实体现金流量只能使用企业实体的加权平均资本成本来折现。练练手企业债务的价值等于预期债权人现金流量的现值，计算现值的折现率是（）。A.加权平均资本成本B.股权资本成本C.市场平均收益率D.等风险的债务成本练练手企业实体现金流量是企业价值评估中最重要的概念之一，下列表述正确的是()。A.它是一定期间企业可以提供给所有投资人（包括债权人和股东）的全部税前现金流量B.它是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分C.它是一定期间企业分配给股权投资人的现金流量D.它通常受企业资本结构的影响而改变现金流量的数额现金流量折现模型一、实体现金流量的确定：（1）经营现金毛流量=税后经营净利润+折旧与摊销该指标假设在企业未来的持续经营中，在没有追加短期资金投入，也没有追加长期资本投入，企业可以提供给投资人的现金流量总和。（2）经营现金净流量=经营现金毛流量-经营营运资本增加该指标假设在企业未来的持续经营中，只追加短期资金投入，但不追加长期资本投入，企业可以提供给投资人的现金流量总和。现金流量折现模型（3）实体现金流量=经营现金净流量-长期资本支出=税后经营净利润+折旧与摊销-经营营运资本增加-长期资本支出=税后经营净利润+折旧与摊销-经营营运资本增加-（净经营长期资产增加+折旧与摊销）=税后经营净利润-（经营营运资本增加+净经营长期资产增加）=税后经营净利润-（△经营营运资本+△净经营长期资产）=税后经营净利润-△净经营资产=税后经营净利润-本期净投资即实体现金流量=税后经营净利润-（期末净经营资产-期初净经营资产）该指标假设在企业未来的持续经营中，既需要追加短期资金投入，又需要追加长期资本投入，即在有资本支出和经营营运资本增加的前提下，企业可以提供给投资人的现金流量总和。【实体现金流量的确定方法】第一种方法：剩余现金流量法【第二种方法】净投资扣除法现金流量折现模型净经营资产=净负债+股东权益=净投资资本△净经营资产=△净负债+△股东权益=△净投资资本=本期净投资即本期净投资=净经营资产增加额债权人现金流量和股权现金流量：实体现金流量=税后经营净利润-△净经营资产债权人现金流量=税后利息费用-△净负债（本期债权人的净投资）股权现金流量=净利润-△股东权益（本期股权净投资）现金流量折现模型练练手若企业保持目标资本结构负债率（净负债/净经营资产）为40%，预计的净利润为200万元，预计未来年度需增加的经营性营运资本为50万元，需要增加的资本支出为100万元，折旧摊销为40万元，则未来的股权现金流量为（）万元。A.127B.110C.50D.134练练手某公司2008年经营流动资产300万元，经营流动负债200万元，净负债160万元，经营长期资产净值800万元，经营长期负债180万元。则该公司净投资资本为（）万元。A.720B.880C.650D.540练练手某公司2008年流动负债为300万元，其中金融流动负债为200万元，长期负债为500万元，其中金融长期负债300万元，股东权益为600万元；2009年流动负债为550万元，其中金融流动负债为400万元，长期负债为700万元，其中金融长期负债580万元，股东权益为900万元。则2009年的本期净投资为（）万元。A.780B.725C.654D.692练练手下列关系式正确的有（）。A.实体现金流量=经营现金净流量-长期资本支出B.实体现金流量=税后经营净利润-本期净投资C.本期净投资=△净负债+△所有者权益D.债权人现金流量=税后利息费用-净负债增加练练手某公司2008年税前经营利润为1000万元，所得税税率为25%，折旧与摊销为100万元，经营流动资产增加300万元，经营流动负债增加120万元，金融流动负债增加70万元，购买价值500万元经营长期资产，经营长期债务增加200万元，金融长期债务增加230万元，税后利息20万元。则下列说法正确的有（）。A.经营现金毛流量为850万元B.经营现金净流量为670万元C.实体现金流量为370万元D.股权现金流量为650万元现金流量折现模型二、现金流量折现模型参数的估计（一）折现率：股权现金流量：K股实体现金流量：K加权现金流量折现模型两阶段处理第一阶段一个有限的、明确的预测时期，称为“详细预测期”，或称“预测期”。第二阶段预测期以后的无限时期，称为“后续期”，在此期间假设企业进入稳定状态。判断企业进入稳定状态的主要标志是：（1）具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率（2）企业有稳定的投资资本回报率，它与资本成本接近。【提示1】净投资资本＝净负债＋股东权益＝净经营资产；【提示2】“投资资本回报率＝税后经营利润/期初净投资资本”，与第一章的“净经营资产净利率＝税后经营利润/净经营资产”类似，只不过这里的净投资资本是用的是期初净经营资产的数值。（二）无限期寿命的处理现金流量折现模型（三）后续期现金流量增长率的估计在稳定状态（经营效率和财务政策保持不变）下，实体现金流量、股权现金流量、债务人现金流的增长率和销售收入的增长率相同，因此可以根据销售增长率估计现金流量增长率。即现金流量增长率＝销售收入增长率•销售增长率如何估计呢？•根据竞争均衡理论，后续期的销售增长率大体上等于宏观经济的名义增长率。即使具有特殊优势的企业，后续期销售增长率超过宏观经济的增长率的幅度也不会超过2%。•因此绝大多数可以持续生存的企业，其后续期的销售增长率可以按宏观经济增长率估计。现金流量折现模型三、模型的计算（1）两阶段增长模型企业价值＝预测期各年现金流量现值之和＋[后续第一期现金流量/（资本成本－现金流量增长率）]＊上年折现系数（2）永续增长模型股权价值＝本年股权流量＊（1＋永续增长率）/（股权资本成本－永续增长率）每股股权价值＝每股股权流量＊（1＋永续增长率）/（股权资本成本－永续增长率）＝（每股净利润－每股股权净投资）＊（1＋永续增长率）/（股权资本成本－永续增长率）现金流量折现模型【例题·多项选择题】下列关于企业价值评估的表述中，正确的有()。A、现金流量折现模型的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则B、实体自由现金流量是企业可提供给全部投资人的税后现金流量之和C、在稳定状态下实体现金流量增长率一般不等于销售收入增长率D、在稳定状态下股权现金流量增长率一般不等于销售收入增长率•讨论：你如何大概估计一套房子的市场价值的？•一般情况下，我们会选周围同一地段的楼盘，求出它们的单位每平方米的均价。再用均价×目标房子面积算出这套房子的市场价值。相对价值模型一、基本原理相对价值法：利用类似企业的市场定价来估计目标企业价值的一种方法。它的假设前提是存在一个支配企业市场价值的主要变量（如净利等）。市场价值与该变量（如净利等）的比值，各企业是近似的。基本做法：首先寻找一个影响企业价值的关键变量（如净利），其次，确定一组可以比较的类似企业，计算可比企业的市价/关键变量的平均值（即平均市盈率），然后，根据目标企业的关键变量（如净利）乘以得到的平均值（平均市盈率），计算目标企业的评估价值。二、常用的股权市价比率模型种类公式市价/净利比率模型（市盈率模型）目标企业股权价值=可比企业平均市盈率×目标企业盈利市价/净资产比率模型（市净率模型）目标企业股权价值=可比企业平均市净率×目标企业净资产市价/收入比率模型（收入乘数模型）目标企业股权价值=可比企业平均收入乘数×目标企业的销售收入（一）基本公式相对价值模型•举一个简单的例子，A公司的市盈率11，B公司的市盈率12，C公司的市盈率13，A,B,C,D公司的市盈率是接近的、可比的。D公司的每股收益为1.2元，求D公司的每股价值。•平均市盈率=（11+12+13）/3=12•D公司的每股价值=平均市盈率*每股收益=14.4•解决问题的关键：要找市场上找到类似、可比的企业，这样它们与要估计的企业的市盈率才会接近、类似。市盈率模型1、市盈率模型市盈率＝每股市价/每股净利在市场上如何寻找类似的企业呢？市盈率的另一种公式推导：使用永续增长模型每股股价（每股市价）＝股利*（1＋增长率）/（股权资本成本－增长率），再两边同除以每股净利（