第3章财务管理价值观念(中)

1第三章财务管理价值观念（中）风险与报酬2教学目的与要求：通过本章的教学，要求学生能够掌握：z风险的概念z风险报酬率的构成与计算z风险分散原理z资本资产定价模型及其运用3z教学重点：证券组合中的相关性、证券组合的风险报酬计算z教学难点：单项证券的标准差、证券组合中的相关性及组合风险分散原理412开门游戏让我们做笔交易确定性等值（Certaintyequivalent）某人在一定时间点所要求的现金额，此人觉得该索取的现金额与在同一时间点预期收到的一个有风险的金额无差别。5个人对风险的态度（风险偏好）确定性等值期望值风险回避者确定性等值期望值风险回避者确定性等值=期望值风险中立者确定性等值=期望值风险中立者确定性等值期望值风险爱好者确定性等值期望值风险爱好者Riskaverse6‰如果企业的一项活动有多种可能的结果，其将来的财务后果是不肯定的，就叫有风险。‰如果某项行动只有一种后果，就叫没有风险。‰风险：预期收益的不确定性。无法达到预期报酬的可能性。第一节风险一、风险的概念RISKƒ经营风险ƒ公司特别风险ƒ财务风险ƒ市场风险二、风险的种类经营风险财务风险商业风险由于生产经营上的原因带来的收益不确定性。筹资风险由于负债筹资而带来的收益不确定性。ˆ当企业资金全部是自有资金时，企业只有经营风险，而无财务风险；ˆ当企业借入一部分资金后，企业既有经营风险，又有财务风险；ˆ财务风险加大了经营风险。公司特别风险市场风险非系统风险可分散风险某些因素对单个证券造成经济损失的可能性。系统风险不可分散风险某些因素对市场上所有证券都带来经济损失的可能性。10三、风险报酬的概念风险报酬1表示方法2投资者因冒风险进行投资而获得的超过时间价值的那部分额外报酬。风险报酬均衡原则3Therisk-returntrade-off风险报酬额12风险报酬率11第二节单项资产的风险报酬计算标准离差率计算标准离差计算期望报酬率确定概率分布计算风险报酬率12345skip12（一）确定概率分布0≤Pi≤1经济情况经济情况发生的概率Pi报酬率KiA项目B项目繁荣一般衰退0.20.60.240％20％070％20％-30％11=∑=niiPBack13（二）计算期望报酬率期望报酬率是各种可能的报酬率按其概率进行加权平均得到的报酬率。∑==niiiKPK1K——期望值Pi——第i种结果出现的概率Ki——第i种结果下的预期报酬率n——所有可能结果的数目14A项目KA=40％＊0.2+20％＊0.6+0＊0.2=20％B项目KB=70％＊0.2+20％＊0.6+（-30％）＊0.2=20％经济情况经济情况发生的概率Pi报酬率KiA项目B项目繁荣一般衰退0.20.60.240％20％070％20％-30％15（三）计算标准离差()∑=×−=niiiPKK12σ一般地讲，在期望值（期望报酬率）相同时，标准离差越大，风险性越大。（注意条件）A项目A=12.65％B项目B=31.62％σσBack16（四）计算标准离差率KCVσ=在期望报酬率不等时，必须计算标准离差率才能比较风险的大小。一般而言，标准离差率越大，风险性越大。Back标准离差率（变异系数）度量了单位收益的风险，为项目的选择提供了更有意义的比较基础。17（五）计算风险报酬率RR-----风险报酬率b------风险报酬系数（风险报酬斜率）V-----标准离差率（风险程度）RR=b×V18‰风险和报酬的关系图风险报酬率无风险报酬率必要报酬率=无风险报酬率+风险报酬率必要报酬率风险程度不同风险偏好的决策原则风险中立者z在预期报酬相同的情况下，选择风险小的项目；z在风险相同的情况下选择报酬高的项目。风险爱好者风险回避者z不考虑报酬，只选择风险最大的项目。z不考虑风险，只选择报酬高的项目。20第三节证券组合的风险与报酬不要把鸡蛋放在一个篮子里！一、证券组合的基本概念哈里y马可维茨（HarryM.Markowitz1953）《资产组合的选择》21（一）风险报酬均衡原则对付风险的最普遍的方法是投资分散化，就是选择若干种证券加以搭配，建立证券组合。通过多种证券的报酬高低、风险大小的互相抵消。‰在保持特定收益水平的条件下把总风险减小到最低限度；‰在将风险限制在愿意承担的特定水平条件下尽可能使收益最大化。22z其收益是这些股票收益的加权平均数；z其风险不是这些股票风险的加权平均风险；z故投资组合能降低风险。马可维茨的投资组合理论认为：若干种股票组成的投资组合23ˆ某些因素对单个证券造成经济损失的可能性。ˆ可以通过投资组合分散这部分风险。（二）证券组合的风险ˆ某些因素对所有证券造成经济损失的可能性。ˆ不能通过投资组合分散这部分风险。ˆ其程度用β系数加以度量。非系统风险（公司特有风险或可分散风险）1.系统风险（市场风险或不可分散风险）2.24β系数的意义（三）β系数----不可分散风险的衡量‰β系数反映了一种证券收益率与市场平均收益率之间的变动程度。‰也既是相对于市场组合的平均风险而言，单项（组合）资产所包含的系统风险的大小。ˆ由市场上所有股票组成的组合。ˆ其收益率就是市场平均收益率。ˆ市场组合中的非系统风险已全部被消除，市场组合的风险只有系统风险。ˆ市场组合的β系数定义为“1”2),(mmjrrCOVσβ=单个证券贝他系数(β)25zβ系数=1，股票的风险与整个市场的平均风险相同；即：市场收益率上涨1%，则该股票的收益率也上升1%。zβ系数=2，股票的风险程度是股票市场的平均风险的2倍。即：市场收益率上涨1%，则该股票的收益率上升2%。zβ系数=0.5，股票的风险程度是市场平均风险的一半。即：市场收益率上涨1%，则该股票的收益率只上升0.5%。26证券组合β系数是单个证券β系数的加权平均数。∑=•=niiipw1ββ证券组合β系数的计算【例】某投资人持有共100万元的3种股票，该组合中A股票30万元、B股票30万元、C股票40万元，β系数分别为2、1.5、0.8，则组合β系数为：若他将其中的A股票出售并买进同样金额的D债券，其β系数为0.1，则：β(BCD)=30%×0.1＋30%×1.5＋40%×0.8=0.8β(ABC)=30%×2＋30%×1.5＋40%×0.8=1.3728证券组合的期望报酬率是单个证券期望报酬率的加权平均值。二、证券组合的期望报酬率∑=•=niiipKwK1Diagram相关性（一）相关性三、证券组合的风险两种资产收益率的关联程度。ƒ完全正相关两种资产收益率的变化方向和变化幅度完全相同ƒ完全负相关两种资产收益率的变化方向完全相反，变化幅度完全相同ƒ正相关两种资产收益率的变化方向相同ƒ负相关两种资产收益率的变化方向相反协方差----绝对值相关系数----相对数30可分散风险的分散原理【例】假设共投资100万元，股票W和M各占50%。如果W和M完全负相关，组合的风险被全部抵消，见下表2-1。如果W和M完全正相关，组合的风险不减少也不扩大，见表2-2。ˆ两项资产组成的投资组合Skip完全负相关表2-115%15%15%15%15%15%0%-10%40%-5%35%15%15%22.6%40%-10%35%-5%15%15%22.6%19901991199219931994平均值标准差报酬率报酬率报酬率年度两者的组合M股票W股票方案两种证券的报酬此消彼涨，变化规律完全相反（r=-1）两种证券的报酬此消彼涨，变化规律完全相反（r=-1）Back™完全负相关股票及组合的收益率分布情况完全正相关表2-240%-10%35%-5%15%15%22.6%40%-10%35%-5%15%15%22.6%40%-10%35%-5%15%15%22.6%19901991199219931994平均值标准差报酬率报酬率报酬率年度两者的组合M股票W股票方案两种证券的报酬变化规律完全相同（r=+1）两种证券的报酬变化规律完全相同（r=+1）Back™完全正相关股票及组合的收益率分布情况(参考同一行业股价走势）z两种股票完全负相关，可以分散所有风险；z两种股票完全正相关，不能消除任何风险；z介于两者之间的两种股票形成的证券组合，可以降低风险，但不能全部消除风险。结论36两种证券投资组合预期收益率的方差)r,r(COVww2ww2121222221212P+σ+σ=σ21,WW2221,σσ：证券1和证券2在投资组合总体中所占的比重；：组合中两种证券各自的预期收益率的方差；COV（r1，r2）表示两种证券预期收益率的协方差。其中，两种证券投资组合（二）证券组合的方差[][]iniiiPrErrErrrCOV∑=−−=1221121)()(),(两种证券资产收益率离差之积的预期值372211PσWσWσ−=ρ12=-1，完全负相关ρ12=1，完全正相关2211PσWσWσ+=将式中的ρ12分别取1、0和－1三个数值，有：211221222221212PσσρW2WσWσWσ++=ρ12=0，不相关222211P)σ(W)σ(Wσ+=3838,xyρ–110完全负相关完全正相关相关系数风险分散效应弱强两种证券组合的可行集风险σPE(Rp)z相关系数ρ＜1，就会存在风险分散化效应。相关系数越小，风险分散化效应就越强，组合的风险越小。z曲线弯曲顶点，是最小方差组合。最小方差以下的组合，是无效投资组合。A（证券i，100%）B（证券j，100%）r=+1r=-1-1r+1DC最小方差组合40边界线右方的投资组合则称为无效率组合，因为它们对比位于E～F线的投资组合，如具有相同的风险，只能取得较低的收益；如具有相同的收益，则需承担较大的风险。投资组合收益率投资组合标准差图N项资产投资组合的可行集证券投资组合的风险证券投资组合构成数量总风险可分散风险不可分散风险小结42四、证券投资组合的风险报酬与单项投资不同的是，证券组合投资只对不可分散风险进行补偿，而不对可分散风险进行补偿。43)RR(Rfmpp−•β=式中：Rp——证券组合的风险报酬率；Rf——无风险收益率（国库券利率）；Rm——市场平均报酬率；βp——证券投资组合的贝他系数。市场风险溢价44[例]大华公司股票的β系数为1.5，股票平均市场收益率为9%，无风险收益率为5%。计算该股票的风险收益率。Rp=1.5×（9%-5%）=6%45（一）资本资产定价模型的假设条件（1）所有投资者都关注单一持有期。通过基于每个投资组合的预期收益率和标准差在可选择的投资组合中选择，他们都寻求最终财富效用的最大化。（2）所有投资者都可以以给定的无风险利率无限制的借入或借出资金，卖空任何资产均没有限制。（3）投资者对预期收益率、方差以及任何资产的协方差评价一致，即投资者有相同的期望。（4）所有资产都是无限可分的，并有完美的流动性（即在任何价格均可交易）。（5）没有交易费用。（6）没有税收。（7）所有投资者都是价格接受者（即假设单个投资者的买卖行为不会影响股价）。（8）所有资产的数量都是确定的。五、资本资产定价模型46（二）资本资产定价模型（CapitalAssetPricingModel）WilliamF.Sharp（1964）)RR(RRfmifi−•β+=风险报酬率式中：Ri——第i种股票（组合）的必要报酬率；Rf——无风险报酬率；Rm——市场平均报酬率；β——第i种股票（组合）的β系数。市场风险溢酬47必要收益率β系数证券市场线（SML）0.512无风险收益率Rf通货膨胀率上升越不回避风险证券市场线48[例]某公司股票的β系数为2.5。目前无风险报酬率为6％，市场平均报酬率为10％，测算该股票的必要报酬率。R=6%+2.5×(10%-6%)=16%投资决策标准：只有当该股票的报酬率达到或超过16%时，投资者才值提投资。49【例】某投资人持有A、B两种股票，持股比例为4：6，如股票的β系数分别为2、1.5。目前无风险报酬率为5％，股票市场平均报酬率为10％，测算该投资组合的必要报酬率。βp=40%×2＋60%×1.5=1.7Rp=5%+1.7×(10%-5%)=13.5%