第5章债券价值分析

福建师范大学协和学院经法系金融专业2012.3制作：张彬第一节收入资本化法与债券价值分析收入资本法认为：标的资产的内在价值取决于此资产的预期的未来现金流的现值。从而，根据资产的内在价值与其市场价格是否一致来判断此资产是否被高估还是低估，进而为投资者的理性投资选择提供依据。2012.3制作：张彬贴现债券又称零息票债券(zero-couponbond)，是一种以低于面值的贴现方式发行，不支付利息，到期按债券面值偿还的债券。贴现债券的内在价值公式：其中，V为内在价值，A为面值，y是该债券的预期收益率，T是债券到期时间。债券发行价格与面值之间的差额就是投资者的利息收入。(1)1TAVy2012.3制作：张彬又称定息债券，或固定利息债券，按照票面金额计算利息，票面上可附有作为定期支付利息凭证的息票，也可不附息票。直接债券的内在价值公式：其中，c是债券每期支付的利息。直接债券23(2)11111TTccccAVyyyyy投资者不仅可以在债券期满时收回本金（面值），而且还可定期获得固定的利息收入。2012.3制作：张彬统一公债统一公债是一种没有到期日的特殊的定息债券。最典型的统一公债为英格兰银行在18世纪发行的英国统一公债(EnglishConsols)，该银行保证对此公债的投资者永久期地支付固定的利息。优先股实际上也是一种统一公债。统一公债的内在价值公式：23(3)111ccccVyyyy2012.3制作：张彬债券价格判断（高估/低估）在上述三种债券中，直接债券是一种最普遍的债券形式。故以直接债券为例，说明如何根据债券的内在价值与市场价格的差异，判断债券价格属于低估还是高估。比较两类收益率的差异比较债券的内在价值与债券价格的差异判断方法secret：本质相同2012.3制作：张彬预期收益率VS到期收益率•预期收益率:即公式（2）中的y•承诺的到期收益率：即隐含在当前市场上债券价格中的到期收益率，用k表示。假定债券的价格为P，每期支付的利息为c，到期偿还本金（面值）A，那么，债券价格与债券本身承诺的到期收益率之间存在下列关系式：2(4)1111TTcccAPkkkk如果yk，则该债券的价格被高估；如果yk，表现为该债券的价格被低估；当y=k时，债券的价格等于债券价值,市场也处于均衡状态。2012.3制作：张彬债券的内在价值VS债券价格比较债券的内在价值与债券价格的差异NPV：债券的内在价值(V)与债券价格(P)两者的差额(5)NPVVP•当净现值大于零时（V＞P），该债券被低估（y＜k），买入信号。•当净现值小于零时（V＜P），该债券被高估（y＞k），卖出信号。•债券的预期收益率近似等于债券承诺的到期收益率时，债券的价格才处于一个比较合理的水平。2012.3制作：张彬第二节债券定价原理马尔基尔(Malkiel，1962)：最早系统地提出了债券定价的五个经典的原理。原理一：债券的价格与债券的收益率成反比例关系。即，当债券价格上升时，债券的收益率下降；当债券价格下降时，债券的收益率上升。2012.3制作：张彬原理一例题2012.3制作：张彬原理二：当市场预期收益率变动时，债券的到期时间与债券价格的波动幅度成正比关系。即，到期时间越长，价格波动幅度越大；到期时间越短，价格波动幅度越小。原理三：随着债券到期时间的临近，债券价格的波动幅度减少，并且是以递增的速度减少；反之，到期时间越长，债券价格波动幅度增加，且以递减的速度增加。定理二和定理三不仅适用于不同债券之间的价格波动的比较，而且可以解释同一债券的到期时间长短与其价格波动之间的关系。2012.3制作：张彬原理二、三例题2012.3制作：张彬原理四：对于期限既定的债券，由收益率下降导致的债券价格上升的幅度大于同等幅度的收益率上升导致的债券价格下降的幅度。即，对于同等幅度的收益率变动，收益率下降给投资者带来的利润大于收益率上升给投资者带来的损失。原理五：对于给定的收益率变动幅度，债券的息票率与债券价格的波动幅度成反比关系。即，息票率越高，债券价格的波动幅度越小。注：定理五不适用于一年期的债券和以统一公债为代表的无限期债券。2012.3制作：张彬原理四例题2012.3制作：张彬原理五例题2012.3制作：张彬五大定理关系图收益率变化到期时间息票率1、价格变化方向2、价格变化幅度3、价格变化的敏感度四个因数：价格、收益率、到期时间、息票率2012.3制作：张彬第三节债券价值属性分析到期时间(期限)债券的息票率债券的可赎回条款税收待遇流通性违约风险可转换性可延期性2012.3制作：张彬到期时间•当债券息票率等于预期收益率，投资者资金的时间价值通过利息收入得到补偿；•当息票率低于预期收益率时，利息支付不足以补偿资金的时间价值，投资者还需从债券价格的升值中获得资本收益；•当息票率高于预期收益率时，利息支付超过了资金的时间价值，投资者将从债券价格的贬值中遭受资本损失，抵消了较高的利息收入，投资者仍然获得相当于预期收益率的收益率。2012.3制作：张彬•无论是溢价发行还是折价发行的债券，若债券的内在到期收益率不变，则随着债券到期日的临近，债券的市场价格将逐渐趋向于债券的票面金额。•即，到期时间促使债券的市场价格与其票面价值有趋向一致性。表5-4:20年期、息票率为9%、内在到期收益率为12%的债券的价格变化剩余到期年数以6%贴现的45美元息票支付的现值(美元)以6%贴现的票面价值的现值(美元)债券价格(美元)20677.0897.22774.3018657.94122.74780.6816633.78154.96788.7414603.28195.63798.9112564.77256.98811.7510516.15311.80827.958454.77393.65848.426377.27496.97874.244279.44627.41906.852155.93792.09948.02182.50890.00972.5200.001000.001000.00表5-5:20年期、息票率为9%、内在到期收益率为7%的债券的价格变化剩余到期年数以3.5%贴现的45美元息票支付的现值(美元)以3.5%贴现的票面价值的现值(美元)债券价格(美元)20960.98252.571213.5518913.07289.831202.9016855.10332.591190.6914795.02381.661176.6712722.63437.961160.5910639.56502.571142.138544.24576.711120.956434.85611.781096.634309.33759.411068.742165.29871.441036.73185.49933.511019.0000.001000.001000.002012.3制作：张彬折(溢)价债券的价格变动2012.3制作：张彬零息票债券的价格变动•零息票债券的价格变动有其特殊性。在到期日，债券价格等于面值，到期日之前，由于资金的时间价值，债券价格低于面值，并且随着到期日的临近而趋近于面值。若利率恒定，则价格以等于利率值的速度上升。2012.3制作：张彬息票率(CouponRate)•息票率决定了未来现金流的大小。在其他属性不变的条件下，债券的息票率越低，债券价格随预期收益率波动的幅度越大。•即：预期收益率调整时，息票率越低，则债券价格变动幅度越大。表5-6：内在价值(价格)变化与息票率之间的关系息票率预期收益率内在价值变化率(7%到8%)内在价值变化率(7%到5%)7%8%5%4%686087-11.3%+28.7%5%7870100-10.5%+27.1%6%8980112-10.0%+25.8%7%10090125-9.8%+25.1%8%110100137-9.5%+24.4%2012.3制作：张彬可赎回条款(CallProvision)•可赎回条款，即在一定时间内（保护期以外的时间）发行人有权赎回债券。•赎回价格：初始赎回价格通常设定为债券面值加上年利息，并且随着到期时间的减少而下降，逐渐趋近于面值。赎回价格的存在制约了债券市场价格的上升空间，并且增加了投资者的交易成本，所以，降低了投资者的投资收益率。2012.3制作：张彬•可赎回条款的存在，降低了此债券的内在价值，并且降低了投资者的实际收益率。•息票率越高，发行人行使赎回权的概率越大，即投资债券的实际收益率与债券承诺的收益率之间的差额越大。为弥补被赎回的风险，这种债券发行时通常有较高的息票率和较高的承诺到期收益率。2012.3制作：张彬可赎回债券图示价格收益率赎回价格直接债券可赎回债券2012.3制作：张彬赎回收益率YTC•若市场利率下调，对于不可赎回的债券来说，价格会上涨，但对于可赎回债券来说，市场利率下调，债券价格上涨至赎回价格时，就存在被赎回的可能性，价格上涨存在压力。•若债券被赎回，投资者不可能将债券持有到期，因此到期收益率失去意义，从而需要引进赎回收益率的概念(yieldtocall)。•YTC一般指的是首次赎回收益率，即假设赎回发生在第一次可赎回的时间，从购买到赎回的内在收益率。2012.3制作：张彬•30年期的可赎回债券，面值为1000美元，发行价为1150美元，息票率8%(以半年计息)，赎回保护期为10年，赎回价格1100美元。•赎回收益率(YTC)：•求得：YTC=6.64%•到期收益率(YTM)：•求得：YTM=6.82%2020404011001150(1/2)(1/2)(1/2)YTCYTCYTC6060404010001150(1/2)(1/2)(1/2)YTMYTMYTMP127例题2012.3制作：张彬税收待遇(TaxTreatment)•不同种类的债券可能享受不同的税收待遇。•同种债券在不同的国家也可能享受不同的税收待遇。•债券的税收待遇的关键，在于债券的利息收入是否需要纳税。•若税收存在，则债券将因缴纳税收而使其收益率下降。2012.3制作：张彬流通性(Liquidity)•流通性，或流动性，指债券投资者将持有的债券变现的能力。•一般用债券的买卖差价的大小反映债券的流动性大小。买卖差价较小的债券流动性比较高；反之，流动性较低。•在其他条件不变的情况下，债券的流动性与债券的名义到期收益率之间呈反比例关系。即流动性高的债券到期收益率较低，反之亦然。•债券的流动性与债券的内在价值呈正比例关系。2012.3制作：张彬违约风险(DefaultRisk)债券的违约风险是指债券发行人未履行契约规定支付的债券本金和利息，给债券投资者带来损失的可能性。从理论上，对于违约风险高的债券，其投资收益率也就高。但由于现实中，对于诸多不确定因素的存在，所有债券都是有风险的，而且对于违约风险的评定和计量存在一定的困难。2012.3制作：张彬可转换性(Convertibility)可转换债券息票率和承诺的到期收益率通常较低。但是，如果从转换中获利，则持有者的实际收益率会大于承诺的收益率。•转换率：每单位债券可换得的股票股数•市场转换价值：可换得的股票当前价值•转换损益：债券价格与市场转换价值的差额2012.3制作：张彬可延期性(Extendability)可延期债券给予持有者而不是发行者一种终止或继续持有债券的权利。若市场利率低于息票率，投资者将继续持有债券；反之，若市场利率上升，超过了息票率，投资者将放弃这种债券，收回资金，投资于其他收益率更高的资产。此规定有利于投资者，所以可延期债券的息票率和承诺的到期收益率较低。2012.3制作：张彬小结：债券属性与债券收益率债券属性与债券收益率的关系1.期限当预期收益率(市场利率)调整时，期限越长，债券的价格波动幅度越大；但是，当期限延长时，单位期限的债券价格的波动幅度递减。2.息票率当预期收益率(市场利率)调整时，息票率越低，债券的价格波动幅度越大。3.可赎回条款当债券被赎回时，