第九章企业价值评估(下)

•Confidentiality/dateline:13ptArialRegular,whiteMaximumlength:1line•Informationseparatedbyverticalstrokes,withtwospacesoneitherside•Disclaimerinformationmayalsobeappearinthisarea.Placeflushleft,alignedatbottom,8-10ptArialRegular,whiteIndicationsingreen=LivecontentIndicationsinwhite=EditinmasterIndicationsinblue=LockedelementsIndicationsinblack=Optionalelements•Copyright:10ptArialRegular,white东北财经大学财务管理专业系列教材第二版姜楠王景升主编东北财经大学出版社第九章企业价值评估（下）第一节收益途径在企业价值评估中的应用第二节市场途径的应用第三节资产基础途径的应用资产评估准则-企业价值》2012.7.1施行第四章评估方法第二十二条注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当根据评估目的、评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法和成本法（资产基础法）三种资产评估基本方法的适用性，恰当选择一种或者多种资产评估基本方法。第二十三条企业价值评估中的收益法，是指将预期收益资本化或者折现，确定评估对象价值的评估方法。注册资产评估师应当结合企业的历史经营情况、未来收益可预测情况、所获取评估资料的充分性，恰当考虑收益法的适用性。第二十四条收益法常用的具体方法包括股利折现法和现金流量折现法。第二十五条股利折现法是将预期股利进行折现以确定评估对象价值的具体方法，通常适用于缺乏控制权的股东部分权益价值的评估。第二十六条现金流量折现法通常包括企业自由现金流折现模型和股权自由现金流折现模型。注册资产评估师应当根据企业未来经营模式、资本结构、资产使用状况以及未来收益的发展趋势等，恰当选择现金流折现模型。一、收益途径及其方法评估企业价值的核心问题第一，要对企业的收益予以界定。企业的收益能以多种形式出现，包括净利润、净现金流、息前净利润和息前净现金流。选择以何种形式的收益作为收益法中的企业收益，直接影响对企业价值的最终判断。第二，要对企业的收益进行合理的预测。第三，在对企业的收益作出合理的预测后，要选择合适的折现率。合适的折现率的选择直接关系到对企业未来收益风险的判断。第一节收益途径及其方法在企业价值评估中的应用二、收益途径中具体方法的说明（一）永续经营假设前提下的具体方法1.年金法年金法的公式为：P=A/r（9—1）其中：P——企业评估价值；A——企业每年的年金收益；r——资本化率。用于企业价值评估的年金法，是将已处于均衡状态，其未来收益具有充分的稳定性和可预测性的企业的收益进行年金化处理，然后再把已年金化的企业预期收益进行收益还原，估测企业的价值。因此，公式（9—1）又可以写成：（9—2）或其中：——企业前n年预期收益折现值之和；——年金现值系数；r——资本化率。niiniiirrrR11])1[(])1([niiirR1])1([niir1])1[(rnrPArRPinii),,/(])1([1【例9-1】待估企业预计未来5年的预期收益额为100万元、120万元、110万元、130万元、120万元，假定资本本化率为10%，试用年金法估测待估企业价值。运用公式（9—2）有：=（100×0.9091+120×0.8264+110×0.7513+130×0.6830+120×0.6209）÷（0.9091+0.8264+0.7513+0.6830+0.6209）÷10%=（91+99+83+89+75）÷3.7907÷10%=437÷3.7907÷10%=1153（万元）niiniiirrrR11])1[(])1([2.分段法分段法是将持续经营的企业的收益预测分为前后两段。将企业的收益预测分为前后两段的理由在于：在企业发展的前一个期间，企业处于不稳定状态，因此企业的收益是不稳定的；而在该期间之后，企业处于均衡状态，其收益是稳定的或按某种规律进行变化。（9—3）nnniiirrRrR)1(])1([1假设从（n＋1）年起的后段，企业预期年收益将按一固定比率（g）增长，则分段法的公式可写成：（9—4）【例9-2】待估企业预计未来5年的预期收益额为100万元、120万元、150万元、160万元、200万元，并根据企业的实际情况推断，从第六年开始，企业的年收益额将维持在200万元水平上，假定资本化率为10%，使用分段法估测企业的价值。运用公式（9—3）有：=（100×0.9091+120×0.8264+150×0.7513+160×0.683+200×0.6209）+200/10%×0.6209=536+2000×0.6209=1778（万元）nnniiirgrgRrR)1()()1(])1([1nnniiirrRrR)1(])1([1承上例资料，假如评估人员根据企业的实际情况推断，企业从第六年起，收益额将在第五年的水平上以2%的增长率保持增长，其他条件不变，试估测待估企业的价值。运用公式（9—4）有：=（100×0.9091+120×0.8264+150×0.7513+160×0.683+200×0.6209）+200（1+2%）/（10%-2%）×0.6209=536+204/8%×0.6209=536+2550×0.6209=536+1583=2119（万元）nnniiirgrgRrR)1()()1(])1([1（二）企业有限持续经营假设前提下的具体方法1.关于企业有限持续经营假设的应用。首先，将企业在可预期的经营期限内的收益加以估测并折现;其次，将企业在经营期限后的残余资产的价值加以估测及折现。最后，将两者相加。其数学表达式为：（9—5)其中：Pn为第n年企业资产的变现值；其他符号含义同前。nnniiirPrR)1(])1([1三、企业收益及其预测（一）企业收益额收益额是运用收益途径及其方法评估整体企业的基本参数之一。在资产评估中，收益是根据投资回报的原理，资产在正常情况下所能得到的归产权主体的所得额。1.企业收益的界定与选择(1)从性质上讲，不归企业权益主体所有的企业纯收入不能作为企业评估中的企业收益，如税收，包括流转税和所得税。(2)凡是归企业权益主体所有的企业收支净额，可视同为企业收益，无论是营业收支、资产收支，还是投资收支，只要形成净现金流入量，就应视同为收益。（3）从企业价值评估操作的层面上讲，企业价值评估中的收益额是作为反映企业获利能力的一个重要参数和指标2.关于收益额的口径从投资回报的角度，企业收益的边界是可以明确的。企业净利润是所有者的权益，利息是债权人的权益。在企业价值评估中经常使用的收益口径主要包括：净利润、净现金流量、息前净利润、息前净现金流量等。收益额口径与企业价值内容收益额口径评估值内涵折现率净现金流量（净利润）（股权自由现金流量）股东全部权益价值（净资产）股权投资回报率净现金流量（净利润）+长期负债利息×(1-所得税税率)企业投资资本价值（长期负债+所有者权益）投资资本回报率净现金流量（净利润）+利息×(1-所得税税率)(企业自由现金流量)企业整体价值（全部付息负债+所有者权益）综合投资回报率关于“自由现金流量”的说明自由现金流量（freecashflow）指的是企业可以自由地用于偿付债权人和股东的现金，因为它无须用于营运资本和固定资产的投资。但是。在实物中，不同的使用者常常使用不同的方法计算自由现金流量。罗斯（Ross）教授建议使用“来自资产的现金流量”概念。简要分析：新筹集的净权益派发的股利流向股东的现金流量新的借款净额利息支出流向债权人的现金流量期初期末）变动净营运资本（折旧期初固定资产净值期末固定资产净值净资本支出税折旧）息税前盈余（经营现金流量净营运资本变动净资本性支出经营现金流量来自资产的现金流量流向股东的现金流量流向债权人的现金流量来自资产的现金流量现金流量恒等式.4.3.2.1NWCNWCNWCEBIT（二）企业收益预测企业收益预测大致分为三个阶段：首先是对企业收益的历史及现状的分析与判断；其次是对企业未来可预测的若干年的预期收益的预测；最后是对企业未来持续经营条件下的长期预期收益趋势的判断。企业收益预测的过程是一个比较具体、需要大量数据并运用科学方法的运作过程。用利润表或现金流量表表现的仅仅是这个过程的结果。企业20×1—20×4年收益预测表（见下表）是一张可供借鉴的企业收益预测表。如测算的收益层次和口径与本表有差异可在本表的基础上进行适当的调整。如采用其他构成的企业收益，或采用其他方式测算企业收益，评估人员可自行设计企业收益预测表。表9-1企业20×1-20×4年收益预测表单位：万元年份项目20××年20××年20××年20××年一、产品销售收入减：产品销售税金产品销售成本其中：折旧产品销售成本二、产品销售利润加：其他业务利润减：管理费用财务费用三、营业利润加：投资收益营业外收入减：营业外支出四、利润总额减：所得税五、净利润加：折旧和无形资产减：追加资本性支出六、净现金流量需注意以下几个基本问题：①一定收益水平是一定资产运作的结果。②企业的销售收入或营业收入与产品销售量（服务量）及销售价格的关系，会受到价格需求弹性的制约，不可以不考虑价格需求弹性而想当然地价量并长。③企业销售收入或服务收入的增长与其费用的变化是有规律性的，评估人员应根据不同行业的企业特点，尽可能科学合理预测企业的销售收入及各项费用。④企业的预期收益与企业所采用的会计政策、税收政策关系极为密切，评估人员不可以违背会计政策及税收政策，以不合理的假设作为预测的基础，企业收益预测应与企业未来实行的会计政策和税收政策保持一致。评估人员在对企业的预期收益预测基本完成之后，应该对所作预测进行严格检验，以判断所作预测的合理性。检验可以从以下几个方面进行：第一，将预测与企业历史收益的平均趋势进行比较，如预测的结果与企业历史收益的平均趋势明显不符，或出现较大变化，又无充分理由加以支持，则该预测的合理性值得质疑。第二，将预测的数据与行业收益的平均数据进行比较，如预测的结果与行业收益的平均数据明显不符，或出现较大变化，又无充分理由加以支持，则该预测的合理性值得质疑。第三，对影响企业价值评估的敏感性因素加以严格的检验。在这里，敏感性因素具有两方面的特征，一是该类因素未来存在多种变化，二是其变化能对企业的评估值产生较大影响。如对销售收入的预测，评估人员可能基于对企业所处市场前景的不同假设而会对企业的销售收入作出不同的预测，并分析不同预测结果可能对企业评估价值产生的影响。在此情况下，评估人员就应对销售收入的预测进行严格的检验，对决定销售收入预测的各种假设反复推敲。第四，对所预测的企业收入与成本费用的变化的一致性进行检验。企业收入的变化与其成本费用的变化存在较强的一致性，如预测企业的收入变化而成本费用不进行相应变化，则该预测值得质疑。第五，在进行敏感性因素检验的基础上，与其他方法评估的结果进行比较，检验在哪一种评估假设下能得出更为合理的评估结果。四、折现率和资本化率及其估测折现率，是将未来有限期收益还原或转换为现值的比率。资本化率，是指将未来非有限期（永续期）收益转换为现值的比率。资本化率在资产评估业务中有着不同的称谓：资