第二章企业估值与价值管理

第二章企业估值与价值管理主要内容：•企业价值的属性与形式•企业价值评估（估值）•基于价值的财务管理•公司市值管理第一节企业价值的属性与形式一、企业价值的属性1、对资源的利用与获利能力是企业存在的基础，也是企业价值首要的、客观的基础2、企业也可以作为商品和交易对象通过兼并收购进行买卖，因而企业也具有交换价值3、企业价值应该是兼顾眼前利益尤其是长远利益的结果4、企业价值是股东价值、债权价值、顾客价值、员工价值的集合※决定企业价值大小的因素，包括生产能力、行业特征、企业赢利模式、新技术开发、管理组织能力、企业文化、客户关系、并购重组、资本市场的成熟程度与波动状况等，每一因素的变动都会对企业价值大小造成影响，所以企业价值具有很大的波动性和不确定性。–赢利模式是企业在市场竞争中逐步形成的企业特有的赖以盈利的商务结构及其对应的业务结构。•企业的商务结构主要指企业外部所选择的交易对象、交易内容、交易规模、交易方式、交易渠道、交易环境、交易对手等商务内容及其时空结构。•企业的业务结构主要指满足商务结构需要的企业内部从事的包括科研、采购、生产、储运、营销等业务内容及其时空结构。•业务结构反映的是企业内部资源配置情况，商务结构反映的是企业内部资源整合的对象及其目的。•业务结构直接反映的是企业资源配置的效率，商务结构直接反映的是企业资源配置的效益。（一）企业价值的含义企业价值就是企业能够值多少钱或者能够卖多少钱。（二）企业价值的特征（1）企业价值就是企业拥有或控制的全部资源的价值总和（2）企业价值取决于其潜在或未来获利能力（3）企业价值体现了时间价值和风险价值（4）企业价值是市场评价结果（5）企业价值取决于多种因素，极富动态性二、企业价值的主要形式–从财务管理角度，企业价值具有多种不同的表现形式，但主要是账面价值、内涵价值、市场价值等。–客观地讲，每一种价值形式都有其表现的独立性、合理性与适用性。企业价值的影响因素1.未来增值能力2.企业风险3.企业存续期4.其他影响因素（非财务因素）1、账面价值以会计的历史成本原则为计量依据确认企业价值。其中资产负债表能集中反映公司在某一特定时点的价值状况，揭示企业所掌握的资源、所负担的负债及所有者在企业中的权益，资产负债表上各项目的净值，即为公司的账面价值。账面价值指标可以直接根据企业的报表资料取得，具有客观性强、计算简单、资料易得等特点。由于各企业间、同一个企业不同会计期间所采用的会计政策的不同，账面价值较易被企业管理当局所操纵，从而使不同企业之间、同一企业不同时期的账面价值缺乏可比性2、内涵价值又称内在价值、投资价值等，指企业预期未来现金流收益以适当的折现率折现的现值。现金流贴现模型是自由现金流量的资本化方法来确定公司的内含价值的。–按照现金流量定价模式，企业的价值等于企业未来现金流量折现值：––上式中：CFt为第ｔ期的现金流量；WACC为企业加权平均资本成本或贴现率。在现金基础计量方式下，企业的净收益在企业估价中没有什么意义，因为只要已知未来现金流量，经过折现后即可提供全部的企业资产负债价值信息。就是说，企业价值事实上决定于投资者预期获得的现金流量。–企业现金及其流量是满足所有投资者索偿权要求的必要条件；–折现现金流量估价法侧重于企业经营的未来预期，符合经济决策信息相关性的基本要求；–现金流量指标的分子现金流量，考察的是企业未来收益能力，而分母贴现率则考虑的是风险因素。3、市场价值又称市场价格，指当企业在市场上出售所能够取得的价格。–市场价值通常不等于账面价值，其价值大小受制于市场的供需状况，并通过投资者对企业未来获利能力的预期，形成的市场评价。–从本质上看，市场价值是由内涵价值所决定，是内涵价值的表现形式，企业的市场价格围绕其内涵价值上下波动，完美的状况是市场价格等于内涵价值。4、账面价值、内涵价值与市场价值的关系账面价值（BV）内涵价值(ME)市场价值（MV）几点说明：1、一般情况下，公司内涵价值会高于账面价值，因为内含价值既包含了历史成本会计信息验证部分，也包涵了企业未来获利能力与新增投资收益的折现价值。2、内涵价值是个理论预期概念，是对未来现金收益的贴现，投资者对企业未来盈利与风险信息的预期形成了内涵价值，主观判断色彩浓厚，而且其价值水平一旦确定就具有一定的稳定性。3、市场价值是个现实可以获得的价值概念，它是真实可交易的价格，代表了某一具体时点的财富，它由市场状态所决定，围绕内涵价值上下波动。第二节企业价值评估（估值）一、企业价值评估的含义与意义1、含义：企业价值评估是一个综合考虑企业内部因素、外部环境因素以及投资者的主观预期等多方面条件，对企业持续发展潜力和投资价值的认识和评判过程。企业价值估计是指对企业未来的财务状况及资产价值的分析，就是对持续经营的企业价值进行估算和计量2、企业价值评估的意义（1）为企业实现价值目标提供建设性意见。由于估值需要对企业的财务状况及资源利用、获利能力作出判断分析，这个过程必然成为发现企业经营优势、寻找经营劣势及确定管理漏洞的过程，进而为企业实现价值目标提供建设性意见。（2）企业财务投融资决策中的价值估计由于企业财务管理的目标是企业价值最大化，使企业财务决策、企业战略和企业价值之间存在密切的联系，而企业价值是与企业各项重大决策——企业新的投资项目、融资策略和红利政策等密切相关的。（3）企业并购分析中的价值评估购买方在报出收购价之前，必须估计出目标企业的内在价值，而被收购企业必须定出自身合理的价值，以决定接受还是拒绝收购要约。二、企业价值估计的基本程序1、展开估值分析的基础工作。对企业进行评估首先必须先了解该企业所处的宏观经济环境和市场、监管及竞争环境以及其在行业中所处的地位，据此判断企业的生存能力和发展前景，这为其以后采取的评价方法打下了基础。–了解目标公司所处的宏观经济环境和市场、监管及竞争环境。–了解目标公司的特征及行业特征；–了解企业在行业中的竞争能力–了解目标公司的技术革新能力；–把握公司的市场定位，研究公司治理结构与控制权。2、实施绩效预测。企业价值是对企业持续发展潜力的认识和评价，所以对企业进行绩效预测，是明确企业关键的价值驱动因素——增长率与投资资本回报率，必不可少的步骤。应该对未来现金流量构成要素值和现金流量值分布概率进行估计，或结合预测期限和通货膨胀影响，预测企业的资产负债表和损益表的具体项目，并将这些项目综合起来，用以预测现金流量、投资资本回报率及其他关键的企业价值驱动因素以及估价所用的贴现率。3、选择财务估价模型对企业价值的评估模型因其评估目的不同、被评估企业的特点不同而不同，对于同一企业，不同的评估模型可以得出相差很远的评估结果。在实践当中，许多主客观不确定性因素对企业价值评估无法避免地发产生着影响，因此企业价值的选择和确定往往要综合考虑多种方法所得的结果。4、结果检验与解释企业价值评估的最后阶段包括检验企业的价值，和根据有关决策对评估结果做出解释。企业价值评估结果出现后，应检验结果的合理性，这一检验过程通常是通过将企业价值与其价值驱动因素、关键的营业假定（如资本支出计划、毛利率假定、新产品研制计划等）进行对照完成的。宏观经济环境估值检验市场及竞争环境行业分析技术创新收集信息及对公司运营情况进行假设公司定位率绩效预测公司治理贴现率现金流量财务估价模型贴现模型财务估估值结果三、企业估值方法（模型）•理论上提供了企业估值的多种方法，并各有利弊和适应条件，在估值实践中即可单独使用也可将各种方法交叉使用。绝对估值法–特点是主要采用折现方法，较为复杂–现金流量折现方法（DCF估值法）、EVA（EconomicValueAdded,经济附加值）估值法、期权定价方法等相对估值法–特点是主要采用乘数方法，较为简便–PE估值法、PB估值法、PEG估值法、EV/EBITDA估值法等。•以下主要说明几种不同方法的基本原理。1、市净率法（账面净值调整法）（1）计算方法市净率法（P/B）一般以公司的净资产账面价值为基础，利用目标或同行业的市净率进行调整后，确定其价值和价格：–公司价值=公司的账面净资产价值×市净率（P/B）–市净率（P/B）是每股净资产能在资本市场的交易价格，一般以倍数表示。–采用市净率估值强调以会计的历史成本原则为计量依据确认企业价值，不大关注考虑资产的收益状况。（2）优点：可以直接根据企业的报表资料取得，具有客观性强、计算简单、资料易得等特点。（3）缺陷：–由于各企业间、同一个企业不同会计期间所采用的会计政策的不同，账面价值较易被企业管理当局所操纵，从而使不同企业之间、同一企业不同时期的净资产缺乏可比性；–来自财务报表的净值数据代表的是一种历史成本，它与企业创造未来收益的能力之间的相关性很小或者根本不相关，而且企业存续的时间越长，市场技术进步越快，这种不相关性就越突出；–忽视了企业内在的一些价值驱动因素。比如一家软件公司账上的资产虽然不多，但其员工的技能对未来的盈利状况影响很大，该方法就难以准确考虑这些因素。2、市盈率法或EV/EBITDA倍数法（1）计算方法在财务分析中，市盈率（P/E）作为企业的盈利倍数水平反映了投资者对每股收益所愿支付的价格，反过来可以利用市盈率来估计企业价值,即确定了公司市盈率以及运用此倍数的特定盈利水平，就可以算出企业价值大小，公式如下：–企业的价值=估价收益指标×标准市盈率–市盈率也称之为收益倍数，指普通股每股市价为每股收益的倍数，其计算公式为：–市盈率（P/E倍数）=每股市价/每股盈利=股票市值/净利润（2）优点–市盈率法比较直观，它将股票价格与当前公司盈利状况相互联系。–市盈率作为一个统计比率，易于计算并且容易得到。–市盈率能够作为公司风险性、成长性、资产盈利水平等特征的代表。因而市盈率在各类财务业务中广泛使用，尤其适用于通过股票发行与公司并购的情况。（3）缺点–对于亏损企业，市盈率根本没有意义。–在评估周期性的公司时常常出现较大的偏差。–在剧烈波动的新兴市场上，运用传统的市盈率定价法并不能准确反映新股公司的内在价值。–网络、电信等新型产业的兴起带来了新的盈利模式且具有很大的风险性，传统的市盈率法在企业价值评估时难以使用。（4）EV/EBITDA倍数法与市盈率法的比较使用企业价值（EV），即投入企业的所有资本的市场价值代替市盈率法中的股价，使用息税前盈利加折旧（EBITDA）代替其中的每股净利润。3、PEG指标法PEG指标（市盈率相对盈利增长比率）是彼得·林奇发明的一个股票估值指标，是在P/E（市盈率）估值的基础上发展起来的，它弥补了PE对企业动态成长性估计的不足，其计算公式是：PEG=PE/G。其中，G表示公司年盈利增长率乘以100，一般是公司未来3年或5年的每股收益（EPS）复合增长率。–当时他在选股的时候就是选那些市盈率较低，同时它们的增长速度又是比较高的公司，这些公司有一个典型特点就是PEG会非常低。–用PEG法估算公司价值，就是用合理的PEG与预测的盈利和预测的盈利增长率的乘积估算股票价格，即股票价格P1=PEG×E1×G1，其中，P1是预测的下一年的股价；E1是公司下一年的每股预期收益；G1是预测的下一年的每股收益增长率。•通常认为，当PEG等于1时，表明市场赋予这只股票的估值可以充分反映其未来业绩的成长性。•在美国投资大师林奇看来，任何一家公司，如果它的股票定价合理，该公司的市盈率应该等于公司的增长率。–当PEG大于1时，表明这只股票的价值可能被高估，或者市场认为这家公司的业绩成长性会高于市场的预期。–当PEG小于1时，表明市场低估了这只股票的价值，或者市场认为其业绩成长性可能比预期的差。–当然，也不能够机械的单以PEG论估值，还必须结合国际市场、宏观经济、国家的产业政策、行业景气、资本市场阶段热点、股市的不同区域、上市公司盈利增长的持续性以及上市公司的其他内部情况等等多种因素来综合评价！4、股利贴现模型(DividendDiscountMod股利贴现模型（DDM）以企业未来特定时期内的派发股息为基础，按一定折现比率计算现值，借以评估企业价值的方法。这是一种收入资本化的估价思路，按照这