第二章公司价值管理汤谷良

第二章公司价值管理（VBM）讲题一、公司价值的概述二、估值模型分析三、VBM的内容框架与财务管理转型一、公司价值的概述企业价值：能值或能卖多少钱？企业价值的表达式：企业价值=股东价值＋债权价值=有形价值＋无形价值（治理、管理、知识）=现有投资品（业务）价值＋新增投资品价值企业价值的表现形式：帐面价值可变现净值（成本与市价孰低原则）评估价值公允价值：成交价格内含价值:未来收益（现金流）折现总值资产减值准备（八项）应收帐款坏帐准备存货跌价准备无形资产减值准备固定资产减值准备在建工程减值准备长期投资减值准备短期投资减值准备委托贷款减值准备案例：广东控股集团的资产“蒸发”。（广发银行采取“股权与债权打包联动交易”方式整体转让其全资公司广东控股集团。《中国证券报》2006-3-11）•审计后的集团资产账面价值：37.9亿元•账面负债34亿元•（其中：广发行17.22亿）•账面净资产3.9亿元•资产评估价值24.4亿元•拍卖的起价3.8亿元•拍卖的成交价4亿元二、公司估值模型分析(一）单期（Singleperiod)价值的计算1、TotalShareholderReturn(TSR)（P1–P0）+D1收益率R=————————×100%P0将上式变形P1+D1P0=——————1＋R评说：①价值特征：现金性；未来决定现在（不是账面盈利）②价值归属：投资者（股东和债权人）（不是公司赚而是投资者得到）③价值来源：资本利得与股（利）息收入（手、脚并用）②价值计量：货币时间价值？2.市盈率法公司价值=（预计）年利润×市盈率（P/E)（P/E=每股市价/每股收益）P/E:行业特征；取数便利P/E0102030405060708008911891289138914891589168917891889198910991199129913991499159916991799189919991000210022002YearUSFirmsChineseFirms3、资产账面净值法公司价值=公司的净资产账面价值×调整系数或者：公司价值=每股净资产×调整系数×即：公司价值=每股净资产×市净率（P/B）（P/B＝每股市价/每股净资产）账面价值与市场价值的差异0123456719921993199419951996199719981999200020012002流通股市值流通股市值+非流通股*每股净资产总股本*每股股价2006年1月23日福建雪津啤酒公司宣布经过两轮竞标，全球第一大啤酒巨头比利时英博啤酒集团以58.86亿元人民币收购本公司净资产6.19亿元（总资产11.51亿元）的雪津全部股权。这是中国啤酒业迄今最大的并购案例，收购溢价近×倍。（2004年7月美国AB公司以人民币约57亿元收购哈尔滨啤酒公司全部股份，溢价率约5倍。）3、经济增加值（EVA）(EconomicValueAdded)EVA＝税后营业利润(NOPAT)－资本成本率×投资资本其中：NOPAT＝息税前利润×（1—所得税率）＝EBIT×（1—T）例如：某公司目前资产总额3500万元，年税后净利润280万元，所得税税率30%。总公司的资本成本为6%。利息总额100万元。则该公司的经济增加值为：EBIT(息税前利润）＝100+280÷（1—30%）×30%＋280=500万元NOPAT＝500×（1-30%）＝350万元EVA＝350—3500×6%＝140万元税后净营业利润（NetOperatingProfitlessAdjustedTax,NOPAT）:公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额。这是从股东和债权人共同的角度计算公司的获利额度，这个数字的计算与公司资本结构无关。EVA=netinvestment×(RONA---requiredminimumreturn)RONA=NOPAT/CAPITAL4、市场增加值（MVA）模型MVA=公司市值－总资本（TC)==[(Sharesoutstands×stockprice)+marketvalueofpreferstock+marketvalueofdebt]–totalcapital推导：公司市值=总资本＋MVA+·资本收益率大于资本·资本收益率大于资本成本成本（资本增值状态）（资本增值状态）·投资者的信心不足·市场领先·企业成长乏力阶段·企业处于业绩增长稳定-0+·资本收益率低于资本·资本收益率低于资本成本成本（资本亏损状态）（资本亏损状态）·投资者的信心匮乏·投资者的信心较足·企业处于衰退阶段·企业处于快速成长稳定（二）连续多期（Multi-period)的价值计算1、现金模型(CashFlowReturnOnInvestment,CFROI)nnttKFKP)1()1(Dt1nttKP1)1(Dt（1）零增长模型DP＝——K（2）固定增长股票模型（戈登模型）。戈登（M.J.Gordon）于1962年提出。D1P=—————K—g（3）评价：①假设苛刻：股利支付率一直固定；利润再投资比例部分总是能够获得固定回报，即再投资比率和再投资回报率一直固定；②g=再投资比例×再投资回报率？！③前页的结论？！2、自由现金流量估价模型（AlfredRappaport）1986年niiikFCFV1)1(评价：1）FCF=？2）公司价值是由公司目前创造现金能力及通过再投资产生现金流量的期望增长率决定的。3）是股利固定增长模型的变形（改进）4）假设：①股东无偏好：现在获得股利还是再投资后在未来获得更多的利润；②再投资后的总回报率等于股东的期望回报率；③股利政策和再投资计划会影响股价？!4.ShareholderValueAdded(SVA)价值计算的“财务”属性：1、奉行“CASHFLOWISKING”（现金观，非账面利润）。2、考虑货币时间价值（未来决定现在，过去是“沉没成本”）。3、价值的主观属性：①信息质量；②可控制感；③不确定性；④风险承受力4、以股东收益为主体，也包括其他利益相关者。5。公司价值由多因素驱动。1）两因素：收益与风险；无风险价值＋风险价值2）三因素：收益、必要报酬率；期限3）四因素：D,K,N,F3）七因素：销售增长率、销售利润率、所得税税率、固定资本增长率、营运资本增长率、现金流量时间分布和加权资本成本等。ReturnmethodsROIROCERONAReturns,growth&WACCEVA/MAVReturn&growthEarningReturns,growth,WACC&FCFDCF/CFROITotalStakeholderreturn(TRS)time忽视增长忽视WACC单个期WBMSophisticationTheevolutionofvaluationtechniques理论上对DCF局限性的认识运用DCF进行估值的四种典型证券：（1）DCF最适合进行债券、优先股和其它固定收益的证券估值；（2）DCF可以用于定期、定额分配股利的股票估值；（3）DCF不适用于具有明显增长机会和巨额无形资产的公司估值。（4）DCF不能适用于期权或期货的估值。（5）DCF不能适用于R&D较大的高科技公司和新经济企业估值中几个关键变量的计算分析（一）关于EBITDA的计算分析创造价值从财务的角度上就是要追求现金流和盈利的持续增长。通过收入的增长、成本费用的控制和成本结构的优化，保证公司ＥＢＩＴＤＡ的水平能够稳定在合理的水平上，使公司保持效益的持续增长。---------吴安迪（中国电信）EBITDA=（现金性）营业收入—付现营业成本费用=经营现金净流量OCF＋所得税=折旧等提摊（拨备）＋利息＋所得税＋净利润EBITDA付现人工成本员工总数净利润非付现其他支出总支出所得税其他业务资本开支折旧EVA目标资本回报率期初净权益新业务收入比例运营收入收入GDP比坏帐率ARPU用户数量费率MOU离网率用户净增竞争对手客户满意服务质量网络质量EBITDA的计算和使用的理论解释：第一，计算折旧与摊销时，主观因素和计算偏差就不可避免，因此采用EBITDA与现金流量表相近的方法计算公司盈利更加准确。所以高资本支出的公司尤其喜欢采用该指标。第二，折旧和摊销并没有实际支付现金，它们只是历史成本的分配，也不是预期的资本支出。第三，EBITDA反映公司应对不断变化的市场和再投资能力。因此计算现金流量中的经营利润就不如计算EBITDA。不过OCF是EBITDA的一个替代指标。（理查德·巴克尔《价值决定——估价模型与财务信息披露》，经济管理出版社）（二）关于FCF詹森（Michael.C.Jensen）：“满足所有以相关的资金成本折现的净现值为正的所有项目所需资金后剩余的现金流量”。损益表折旧与摊销EBITDA预测利息收入与支出净值所得税净利润所有者权益负债营运资本净值固定资产净值自由现金流量资本支出营运资本变化折旧及摊销减减减减加减加加加增减债务与权益的决策资产负债表FCF的计算与取数1.汤姆·科普兰（TomCopeland)FCF＝(NOPAT+折旧及摊销）-(资本支出+营运资本增加）2。康纳尔(BradfordCornell)FCF＝营业利润+股利收入+利息收入）×（1-所得税率）+递延所得税增加+折旧-资本支出-营运资本增加3.肯尼斯·汉克尔（K.S.Hackel）FCF=经营活动现金净流量-资本支出+随意性支出4.汤谷良、朱蕾股权FCF＝企业自由现金流量+债权人自由现金流量＝（EBITDA）-所得税-资本性支出-营运资本净增加-（发行新债-偿还旧债）(《自由现金流量与财务运行体系》，《会计研究》，2002年第4期)(三）关于WACC取数（四）估值中“会计利润”与“现金”之争CASHISKING:1.“现金流”理念排斥和否定经营管理中各种命题和概念，这种残酷性在于她的真实性。2.一切决策和战略必须回归现金流的朴素取向：流向正、流量大、流速快。3.现金流是估值、检验决策与战略的惟一标准；4.持续的贡献现金流应该成为公司各部门、每种产品、每个分子公司、每个员工的普遍追求。斯蒂芬·佩因曼（Stephen·Penman）《财务报表分析与证券定价》1、FCF不是万能的，不能衡量一段时期中经营活动所增加的价值，它是一种投资或清算概念。2.FCF比账面盈利更容易被操纵；3.当投资能够产生稳定的FCF或产生以固定比率增长的FCF时，DCF模型才能发挥作用。4。剩余收益（总收益—要求的回报率×账面投资）能够指导我们预测投资盈利能力和投资增长率，因为这两个因素决定剩余收益，而且它指导管理层通过增加剩余收益来增加企业价值，而这反过来要求提高ROCE（普通股权益报酬率）和增加投资。5.剩余收益使用应计会计制，它比现金流量更早的确认价值的增加，它提供了分析企业价值生成的有效方法。THANKS!关于下次的课堂讨论！三、VBM框架与财务管理转型（一）VBM的定义分析“尽管VBM仅是在这种对价值的关注中出现的术语，它的定义还没有被全部和一致的理解或接受”。2.VBM的影响因素：公司理财公司目标公司价值最大化评估成分自由现金流折现率价值驱动因素公司价值增长期资本成本营运资本投资固定资产投资销售增长率营业毛利率所得税税率管理层决策经营融资投资公司价值结构图现行VBM的内容框架总揽VBM框架NO:1总体目标：股东价值最大化（SVM)战略框架与组织设计明确价值驱动因素制定计划、选择计量指标与设定针对性目标价值性业绩评估明确组织具体目标关于相关理论：1、组织目标的选择：（如何为组织目标提供必要的信息和控制机制）理论问题：会计盈余、EVA、FCF、CFROI等指标与股票价值（格）相关性更强？2、制定战略和组织设计选择理论问题：①如何定义战略②如何根据公司战略设计合理的组织结构？3、价值驱动因素的确认理论成就：如何通过ABC、SCM、BSC改进资源配置、行动分析和信息系统4、制定计划、选择计量指标与设定针对性目标问题：①复杂的资本预算技术是否比简单的技术有更好的业绩；②资本决策技术中非财务因素与信息；③组织设计的复杂程度与业绩指标的多样