第五章普通股及价值分析

第五章普通股价值评估引言普通股在二级市场进行交易,形成市场价格。市场价格的高估、低估或刚好合适,是与股票的价值相比较而言的。不同的公司有不同的估值方法。比如正常持续经营的公司的价值主要取决于其未来创造现金流的能力,经营困难很有可能被清算的公司的价值主要取决于其清算价值等。尽管普通股估值有许多方法,但无论哪种方法在实践上都是相当困难的,其结果也会有较大的分歧。普通股估值的主要方法收购价值法内在价值法相对价值法.3.21.第一节相对价值法利用类似企业的市场价来确定目标企业价值的一种评估方法。假设存在一个支配企业市场价值的主要指标，而市场价值与该指标的比值对各企业而言是类似的、可比较的。在市场上选择一个或几个跟目标企业类似的企业，在分析比较的基础上，修正、调整目标企业的市场价值，最后确定被评估企业的市场价值。相对价值模型主要有市盈率、市净率等比率模型。主要的比率模型销售额比率模型市值现金流比率模型市值重置价值比率模型市值市净率模型市盈率模型///指标1：每股收益市盈率模型1.若某待估公司的可比公司有甲、乙、丙、丁四家,其修正后的市盈率分别为15、16、17、18.则待估股票估计的市盈率:(15+16+17+18)/4=16.52.若待估公司预计的每股收益为0.6元,则待估股票的估计价格为0.6*16.5=9.9Q:为什么要使用多家可比公司？A:某可比公司的市盈率可能高估,也可能低估,但只要不存在整体高估或低估的问题,则通过求平均值将高估或低估相互抵消。市净率或净资产倍率=每股市场价格/每股净资产与市场上一个或几个跟类似企业的市净率进行比较，在分析比较的基础上修正、调整，最后确定被评估企业的市场价值。指标2：账面价值（bookvalue）市净率或净资产倍率模型注意：账面价值是按某个会计原则计算的某年份的资产，跟股票的市价没有必然的联系。账面价值也不能代表公司股票的“地板价”，股价跌破帐面价值也是正常的。同样的净资产，由于会计方法的不同，净资产的构成不同，其价值也会存在差异。测度股票“地板价”的较好指标是公司的每股清算价值，如果市价跌到清算价值之下，那么购买足够多的股票就能取得公司的控制权，然后进入实际清算，马上就有利可图。指标3：重置成本（公司复制成本）托宾q值Tobin’sq（Tobin，1969）重置成本是指今天要用多少钱才能买下上市公司的所有资产，也就是指如果我们不得不从零开始再来一遍，创建该公司需要花费多少钱。也即企业现有资本的税后重置成本。将公司的金融市场价值（包括公司股票的市值和债务资本的市场价值）与重置成本进行比较就是托宾q值。托宾q值=市值/重置价值比率若重置价值低于市价，投资者可重置复制该公司，再以市价（较高）出售而获利。这种行为将会降低类似公司的市值而提高重置价值，从而重置价值等于市价，理论上均衡q比率是。这可以看做是一个股票公平价值的标准。一个大于1的q比率可以看做是股票价值的高估，相应地，指标小于1预示着公司的前景不妙或价值被低估，实际应用时，市场的q比率、行业的q比率或指数的q比率都可视为均衡的价值指标。实际上，托宾q值经常显著地不等于1。Lindberg-Ross(1981)研究后发现：q大于1的公司大多是具有品牌或专利权的公司，如IBM,Coca-Cola等；q小于1的公司大多为竞争激烈行业或逐渐衰退行业的公司，如钢铁、纺织等。估计公司的重置价值是十分困难的，帐面价值只可做参考，但不足以完全反映公司的再购资产价值，因此，以g比率来估计股票的理论价值也很难达到准确的程度。例如：历史成本法估计资产价值既不反映通货膨胀因素导致的低估，又不反映品牌的价值，而过时的设备则可能由于这种方法而高估。托宾q值的三种算法：1、用市场价值比上帐面价值（marketequity-to-equityratio,Q1），也称“市净率”；2、公司的市场价值加上负债再除以公司的总资产（Q2）；3、取Q2三年值的算术平均值。指标4：现金流市值/现金流比率有收益不一定有足够的现金，在股票分析中，对于现金流有越来越重视的倾向。在使用上类似于市盈率模型.指标5：销售额市值/销售额比率(PS)模型优点：1.PS一般不会出现负值，任何情况都能使用；2.销售收入不象利润、帐面价值会受折扣、存货、非经常性支出等会计政策的影响，难以被人为扩大；PS不象PE那样易变，因为利润比销售收入对经济状况变化更敏感。缺点：当公司出现成本控制问题时，尽管利润、帐面价值会显著下降，但销售收入可能不会大幅下降。这样用PS对问题公司估价，会得出错误结论。小结：利用相对价值法估值的步骤比率模型相信估计某股票的这些比率比直接估计该股票的价值相对要容易。1.选择可比公司，利用可比公司估计某比率,如市盈率、市净率；2.估计这些比率的分母,如市盈率中的每股收益；3.将1、2得到的数值相乘,即得到最终的股价估计值。关键：选择可比公司可比公司是与待估公司业务相同、经营杠杆与财务杠杆相似的一组公司。实际操作中要找到一组严格意义上的可比公司比较困难，通常用同行业公司来替代。可比公司的定义在本质上是主观的。同行业公司可能在业务组合、风险程度、增长潜力等方面存在很大差异。即使选择了一组合理的可比公司，待估价公司与可比公司的基本因素方面仍存在差异，根据这些差异进行主观调整并不能很好地解决这个问题。比如东软股份和清华同方，两者都是计算机软件类公司，属于同一行业。尽管如此，两个公司有着巨大的规模差异，明显的资本结构差异，生产的产品不同，管理理念也相差甚远，公司历史更是不同。实际计算中主要是对由于财务杠杆的不同进行修正。考虑普通股的未来现金流，可采用计算债券理论价格的方法来计算普通股的内在价值。股票的内在价值是对投资于股票的未来所得的资本化,而从长期看(买入-持有),这个未来所得就是红利。因此也称股利评估模型。第二节内在价值法一、股利评估模型股利评估模型的推出（1）由债券定价模型可得：股票价值基本评估模式(FundamentalValuationModel)：令k1=k2=……=kt=k有tiitkDkkDkDP1212110)1()1)(1()1(1332210)1()1()1()1(tttkDkDkDkDP*股利评估模型的推出（2）价值的主要因素。红利流是决定公司股票组成，预期的收益全部由股利，则趋向于如期：如持有可得单期模型：由持有期回报率为支付红利的时间为红利，ntttnnntnnttnnnnkDPkPnkPkDPkPkDkDPnkPkDPPPPDktD10101010001)1(0)1()1()1(11111事实上有限持有与无限持有两个模型是等效的。假设一年后出售，售价也是基于出售日以后的股利预期。33221231211102321110111)1()1(11111)1(111）（）（这样：kDkDkDkDkDkkDkPkDPkDkDPkPkDP股票、债券的内在价值模型的异同同：都是证券投资未来收入的资本化.异：(1)现金流的不确定程度：红利的波动性远比债息大，股票投资的资本利得也比债券的更具不确定性；(2)两者市场资本化率的波动程度不同。由于股票的现金流估计相对较为困难，因此在应用DDM时应对现金流模式作出一定的假设，这种假设大多是围绕股利增长率进行的，从而形成了不同的估值模型。（一）Williams单期模型JohnBurrWilliams（1938）在《投资价值理论》一书中阐述了股利评估模型(DiscountedDividendModels,DDM)。其中D1为预期的持有期间可得红利，P1期末股票价格，k为投资者要求的收益率。股票价值Pt取决于(1)持有期内得到的股利收入；(2)售出股票而得的现金收入。11110kPkDP例1:某股票预测将有每股4元红利，一年后价格预计为50元，若市场资本化率为8%,则:5008.154%8150%8140P（二）固定股利模型（股利零增长模型）：假设D1=D2=…=D固定股利模型要求每期股利永远保持不变,对于普通股很难得到满足,因为很少有普通股的股利一直保持不变，因此该模型主要应用于优先股。10111)11(11)1(ttkDkkkDkDP（三）固定股利增长模型(MyronJ.Gordon戈登模型，股利常数增长模型）假设无限期持有时股利以固定的增长率g增长，g为常数且kg,有则有：,)1(,)1(101ttDgDDgD12210)1()1(1tttkDkDkDP,)1()1(1110gkDkgDPtt例2：设有A公司期望每股红利年增长率固定为8%，投资者要求的年回报率是15%，预计一年后的红利为0.5元，计算A公司的内在价值。元14.707.05.008.015.05.010gkDP关于Gordon模型的详细说明假设：从上述推导过程,可以看出模型有两个假设:1.红利稳定增长,且增长率永远保持不变;2.红利的稳定增长率小于投资者要求的收益率,即:kgg假设1——红利稳定增长意味着什么?1.公司的其他一些指标（如每股收益）也预期以速度g增长；2.公司每年的股价增长率为g。关于Gordon模型的详细说明1、净收益必然以速度g增长设每股收益的增长率为1.若,因为是一直按该增长率稳定增长,故无数年后公司的股利分配率接近于0;2.若,同样道理,无数年后,股利将大大超过收益,显然是不可能的。ggggg2、股价增长率必然为ggDDDpppgkDpgkDpGordontttttttttt1121211故股价增长率模型由3、g从哪里来？——股利增长的源泉假设不再从公司外部获得新资本，也不进行股票的回购（即流通股数量不变），未分配股利全部用于新投资。这样，股利增长率的决定因素就是：1、公司利润总额及利润保留率2、保留利润的再投资收益率。设r：ROE，ReturnonEquity再投资回报率b：RetentionRatio保留盈余比率对每一股的再投资额期每股收益第ttItE;:成收益及其增长率。股利的增长率依赖于留股利的增长率当派息率保持不变时，收益的增长率rbgqEqEqEDDDgrbEEEgEtttttttttE1111111111111)1(,tttttttttErbrbEEErIEEbEI推导：因此有结论：在固定股利增长的假设下，股息，收益，股价的增长率相等。当利润的一部分用于保留盈余时，账面价值增加，或高或低依赖于保留盈余率。当保留盈余率b和保留盈余回报率r增加时，账面价值及收益和红利的增长会更高。相反，当保留盈余率和保留盈余回报率减少时，账面价值及收益和红利的增长会降低。由此，用保留盈余率和保留盈余回报率来考虑增长很有帮助，因为就长时间而言，它是公司增长的唯一可持续来源。一家公司真正增长，那么它在长时间内的红利同样增长，普通股的价格也会上升。高收益高保留导致高增长，低收益低保留导致低增长。例3：某公司投资收益率为10%，并一直实施50%的派息率，那么红利增长率为公司改变投资策略，将派息率降至25%，红利增长率变为：g=0.10×（1-0.25）=0.075=7.5%结论：投资收益率不变时，派息率下降，利润内部保留率提高，红利增长率提高。%55.010.05.0110.0g例4：AAA股票以11元/股在成交，D1=0.20，股利固定增长率g=9%，K=13%，该公司价值为：由此可见，公司的增长率与投资者要求的回报率越接近，成长性越好，股价也就可以