解析企业价值评估中的EVA模型

1企业价值评估中的EVA模型厦门市大学资产评估有限公司丘开浪[摘要]随着EVA作为一项业绩考核或评价指标在企业（或部门）中越来越广泛的运用，EVA逐渐被运用于企业价值评估领域。但是，现有的EVA评估模型存在着明显不足，特别是不能准确反映预测期各年度的盈亏对企业价值存在的影响。本文从分析现有的EVA评估模型的缺陷入手，对EVA评估模型进行了修正，介绍了修正后的EVA评估模型中各主要参数的确定方法，分析了修正后的EVA评估模型与净利润评估模型之间的差异及联系，并通过修正后的EVA评估模型运用条件的探讨来揭示其应用前景。[关键词]企业价值评估EVA一、现有EVA评估模型概述EVA（即经济增加值，是EconomicValueAdded的缩写）作为一种指标，由美国的SternStewart咨询公司于20世纪80年代率先创立，并在1993年9月的《财富》杂志上完整地表述出来。根据SternStewart咨询公司的解释，EVA衡量的是企业资本收益与资本成本之间的差额，也即调整后企业税后净利润与全部投入资本（包含权益资本和债权资本）成本之间的差额。计算公式如下：EVA=NOPAT-CAP×WACC=CAP×（ROIC-WACC）上式中：NOPAT是指经过调整后的税后净利润WACC是指加权平均资本成本CAP是指经过调整后的公司投入资本ROIC是指投资资本回报率SternStewart咨询公司的研究结果认为，如果要从根据会计准则编制的财务报表资料中准确计算EVA需要作164项调整，在一般条件下，也需要作5至10项的调整后，才能较为准确地得出EVA，调整公式具体如下：CAP=债务资本+权益资本+约当权益资本其中：2债务资本=短期借款+一年内到期的长期借款+长期借款+应付债务+长期应付款（与融资租赁相关）约当权益资本=各项准备+递延税款贷方余额（-递延税款借方余额）+累计商誉摊销+当年投入的技术开发费-（累计营业外收入-累计营业外支出）-累计补贴收入NOPAT=税后净利润+利息支出×(1-税率)+本年商誉摊销×（1-税率）+递延税项贷方余额的增加（-递延税项借方余额的增加）+各项准备的增加×（1-税率）+（当年按会计口径摊销的研发费用-按经济增加值口径应摊销的研发费用）×（1-税率）-（营业外收入-营业外支出）×（1-税率）-补贴收入×（1-税率）EVA创立之初，主要系作为企业（或部门）经营业绩考核和评价的指标。相比于会计上的净利润指标，EVA考虑了权益资本的机会成本，能够较为客观地反映企业的真实经营业绩；相比于经营现金流量指标，EVA能够对企业各年度经营业绩进行纵向对比。因此，EVA是一种可以广泛用于企业内部和外部的业绩指标，可以帮助投资者了解目标企业在过去和现在是真正地创造了价值、还是在毁灭价值。随着EVA作为一项业绩考核或评价指标在企业（或部门）中越来越广泛的运用，EVA逐渐被运用于企业价值评估领域，通过对企业未来的EVA进行预测，以衡量企业在预测年度内是否具备价值创造能力，进而对企业价值进行评定估算。近年来，我国有关专家学者对EVA评估模型作了大量的研究，资产评估行业也在实践操作中对EVA模型进行了一些尝试，并取得了一些成果。现有的EVA评估模型具体如下：ntttWACCEVACAP101V（公式1）nttttWACCWACCCAPNOPATCAP1101（公式2）上式中：V是指企业价值CAP0是指企业初始投资资本EVAt是指第t年预期的EVAWACC是指加权平均资本成本NOPATt是指第t年的税后净利润3二、现有EVA评估模型存在的问题通过对现有EVA评估模型的进一步分析和研究，我们发现，现有EVA评估模型存在着以下问题：（一）、预期EVA与其折现率的口径不一致在企业价值评估中，折现率往往非常敏感，折现率的微小差异，可能导致评估结果产生很大影响，因此，对折现率的确定应当科学合理，要特别注意收益额与计算折现率之间结构与口径上的匹配和协调，以保证评估结果的公正合理。在计算各期的EVA过程中，因为各期的投资资本不仅包括权益投资资本，还包括债权投资资本，应当采用WACC作为债权成本和股权投资回报的综合形式，进而计算各期EVA，在这一过程当中，WACC与投资资本结构之间是匹配的，口径是一致的。但是，对预期EVA进行折现，折现率不能采用计算EVA过程中的WACC，而应当采用股权投资回报率。根据EVA的概念和含义，EVA反映了能够给股东带来的扣除投资资本成本之后的实际收益，是一种股权收益形式，因此，只能运用股权投资回报率作为折现率。用股权投资回报率作为EVA的折现率，使EVA与折现率在口径上保持一致。而WACC是包含权益投资资本和债权投资资本的总投资资本所需求的回报率，它与EVA在口径上并不匹配。在股权投资回报率大于债权成本率时，采用WACC作为EVA的折现率将导致评估结果虚高，在股权投资回报率小于债权成本率时，采用WACC作为EVA的折现率将导致评估结果虚低。（二）、不能准确反映预测期各年度的盈亏对企业价值存在的影响研究发现，现有EVA评估模型不能准确反映预测期各年度的盈亏对企业价值存在的影响，这也是我们有必要对现有EVA评估模型进行修正的根本原因。在现有EVA评估模型中，预测期各年度的盈亏只是影响着各年度的EVA水平，当年的净利润越大，当年的EVA也越大，反之亦然。那么，预测期各年度的盈亏对企业价值存在的影响是否就仅限于此？当年的盈亏除了影响当年的EVA水平之外，对该年之后的EVA会产生什么影响？如果股东对盈余进行分配，又会对其后年度的EVA有什么影响呢？为了更加清晰地认识这些问题，我们在一定假4设条件下，借助实例来进行分析说明。假设企业的债务资本税后加权利息率为6%，权益资本的合理回报率为8%，假设各年盈亏不分配，则企业未来5年的资本结构及盈利情况举例如表1：表1单位：万元项目\预测年期012345总资产5,000.005,050.005,518.005,999.446,495.407,007.03营运负债400.00400.00400.00400.00400.00400.00债务资本2,500.002,550.002,850.003,150.003,450.003,750.00权益资本2,100.002,100.002,268.002,449.442,645.402,857.03当年税后利息支出153.00171.00189.00207.00225.00当年税后净利润168.00181.44195.96211.63228.56在表1基础上，为简便起见，我们对预测期各年CAP暂不考虑约当权益资本的调整，且对NOPAT只作利息支出项目的调整（除特别说明以外，本文均采用此前提），在此前提下，预测期各年度的EVA如表2：表2单位：万元项目\预测年期12345调整后NOPAT321.00352.44384.96418.63453.56债务资本成本153.00171.00189.00207.00225.00权益资本成本168.00181.44195.96211.63228.56EVA0.000.000.000.000.00通过表2的数据，我们可以看出，在各年CAP暂不考虑约当权益资本的调整，且对NOPAT只作利息支出项目调整的前提下，企业各预测年度的EVA均为零值，这表示企业实际债务资本利息支出与客观债务资本利息支出水平一致，同时各年度的税后净利润与权益资本合理回报水平一致。也就是说，企业各年度的盈利水平与当年全部投资资本成本相等，企业没有超额创造价值，也没有毁灭价值，企业各年度EVA为零值。假设第2年税后净利润增加10万元，其余年度的税后净利润水平不变，则预测各年度的EVA如表3：表3单位：万元项目\预测年期12345当年净利润168.00191.44195.96211.63228.56当年税后利息支出153.00171.00189.00207.00225.00调整后NOPAT321.00362.44384.96418.63453.56债务资本成本153.00171.00189.00207.00225.00权益资本2,100.002,268.002,459.442,655.402,867.03权益资本成本168.00181.44196.76212.43229.365EVA0.0010.00-0.80-0.80-0.80从表3可以看出，如果第2年税后净利润增加，而其余年度的税后净利润水平不变，第3年以后各年度EVA为负值。这说明，如果税后净利润增加，在不进行分配前提下，下一年度的权益资本随之增加，下一年度的权益资本成本也随之增加。然后，在表2基础上，我们假设第2年的税后净利润进行全额分配，各年度的总投资资本不变，因利润分配产生的投资资本不足以借款方式进行弥补，其余条件不变，则预测各年度的EVA如表4：表4单位：万元项目\预测年期12345总投资资本4,650.005,118.005,599.446,095.406,607.03债务资本2,550.002,850.003,331.443,631.443,931.44股权资本2,100.002,268.002,268.002,463.962,675.59当年净利润168.00181.44195.96211.63228.56当年税后利息支出153.00171.00199.89217.89235.89调整后NOPAT321.00352.44395.84429.52464.45债务资本成本153.00171.00199.89217.89235.89权益资本成本168.00181.44181.44197.12214.05EVA-14.5214.5214.52从表4可以看出，如果对第2年的税后净利润进行全额分配，第3年以后各年的EVA出现正值，这是因为，各年度的总投资资本不变，因利润分配产生的投资资本不足以借款方式进行弥补，而债务资本的利息率比股权回报率低，因而EVA出现正值，这也是财务杠杆效应的体现。通过以上实例，能够较为清晰地了解预测期各年度的盈亏对EVA及企业价值产生的影响。在其余各年度净利润保持不变，且股权回报率大于利息率前提下。某预测年度税后净利润的增加或减少，将使得其后各年度的权益资本数额也将随之增加或减少，进而使得其后各年度的EVA水平下降或上升；与此同时，在相同前提下，某预测年度税后净利润的增加或减少，也将直接对企业价值产生积极或消极影响，即相应地增加或减少企业价值。以表3为例，假设未来第6年以后EVA水平保持永续不变，以股权回报率作为折现率，按照现有EVA评估模型，未来第二年增加的EVA折现值，与第三年以后减少的折现值合计数，刚好相抵。也就是说，根据现有EVA评估模型，某预测年度的税后净利润增加，对企业价值并不产生影响，与前述结论相背，也与企业价值内涵明显不符。6另一方面，如果对某预测年度的税后利润进行分配，在各年度的总投资资本不变（因利润分配产生的投资资本不足以债务资本进行弥补）且股权回报率大于利息率前提下，这种利润分配行为将增加其后各年度的EVA。按照现有EVA评估模型，未来是否对利润进行分配，其对企业价值的影响是双重的。在假设进行利润分配前提下，一方面，分配的利润作为股权红利，直接增加着企业价值；另一方面，利润分配行为将降低权益资本占总资本的比率，在利息率小于股权回报率前提下，其后各年度的EVA将得以提升，也将增加企业价值。也就是说，按照现有EVA评估模型，未来利润进行分配与否，对企业价值产生着本质的影响，两种条件下的企业价值更是相差甚远，这与企业价值内涵也明显不符。在事实上，预测年限内利润分配与否或利润分配方案的差异，并不会对企业价值产生实质影响。在投资资本总额一定前提下，如果进行利润分配，必然需要更大范围的举债，这虽然在一定范围内存在着财务杠杆效应，但随着负债比率的提高，企业的财务风险也随之提高，财务风险的提升将在很大程度上冲抵财务杠杆效应。三、EVA评估模型的修正根据前面的分析，我们认识到现有EVA评估模型存在明显不足，甚至是错误的，有必要进