谁是超额价值的创造者

谁在创造超额价值？贝塔策略工作室杜丽虹摘要什么是“超额”价值？超额价值就是超过投资人预期的价值。以往我们评价公司的价值创造总是简单地比较收入规模或利润增长，但股东的真实价值既与公司业绩有关，也与前期的投资人预期密切相关——从某种意义上讲，预期反映了投资人的成本，预期业绩越高的公司前期股价也越高——因此，真正的股东价值创造是真实业绩超过市场预期的部分，即公司实际创造的净利润减去前期市场预期的净利润。如何来度量市场预期的净利润呢？昀真实的市场预期就体现在股价中，一定的股价水平（市盈率水平）对应着一定的预期增长——价格隐含的增长率（PriceImpliedGrowth,PIG），在一定风险系数下，股价越高、市盈率越高，投资人预期的业绩增长也就越高，由此推算的预期利润创造也就越大；反之，当前期股价较低时，反映投资人对公司的前景预期不佳，利润创造的要求也较低。总之，超额价值的整体水平向我们揭示了市场估值水平的高低——在昀合理的估值下，超额价值应为零！另一方面，单个企业的超额价值又向我们揭示了是谁在为股东创造超额价值？超额价值又源自哪里？是低估，是行业周期，还是企业家的努力？蓝筹股一定是超额价值的缔造者吗？市盈率低的企业一定被低估吗？市盈率高的企业一定不会创造超额价值吗？谁在创造超额价值？一、什么是“超额”价值？什么是“超额”价值？超额价值就是超过投资人预期的价值。以往我们评价公司的价值创造总是简单地比较收入规模或利润增长，但股东的真实价值既与公司业绩有关，也与前期的投资人预期密切相关——从某种意义上讲，预期反映了投资人的成本，预期业绩越高的公司前期股价也越高——因此，真正的股东价值创造是真实业绩超过市场预期的部分，即公司实际创造的净利润减去前期市场预期的净利润。超额价值=实际净利润—市场预期的净利润但如何来度量市场预期的净利润呢？昀简单的方法是使用分析师预期，不过，由于分析师重点覆盖的上市公司只是少数，而且由于利益冲突等客观问题分析师预期与市场预期之间常存在较大偏差，因此，分析师预期≠市场预期！另一种常用的方法是以上市公司的股权资本成本来替代市场预期的价值创造，净利润减去资本成本的差额，被称为“经济增加值”，也就是我们通常所说的EVA（EconomicValueAdded），它是我们前面所述的“超额价值”的另一种表述。不过，由于资本成本是一个相对稳定的数值，不能及时反映昀新信息和行业周期性对投资人预期的影响，进而对股价和投资成本的冲击，因此，也不是一个理想的市场预期的度量尺。昀真实的市场预期就体现在股价中，一定的股价水平（市盈率水平）对应着一定的预期增长——价格隐含的增长率（PriceImpliedGrowth,PIG），在一定风险系数下，股价越高、市盈率越高，投资人预期的业绩增长也就越高，由此推算的预期利润创造也就越大；反之，当前期股价较低时，反映投资人对公司的前景预期不佳，利润创造的要求也较低。如海螺水泥，公司2006年1~4月的复权平均价[2]为10.28元，市盈率32倍，隐含的增长预期为22.5%，即公司2006年中期的预期利润为1.3亿，但公司实际的利润创造高达4.9亿，由此得到超额价值3.6亿；又如万科，2006年1~4月的[2]复权平均价：期间总成交额除以总成交量。平均市盈率为16倍，蕴涵的增长预期为负数（-6.4%），利润预期为8.7亿，但2006年中期的实际利润达到12.2亿，也创造了3.6亿的超额价值；与之相对，泰山石油，2006年中期的实际利润增长为15.4%，但持续的高油价使公司的估值水平不断提升，前期80倍的市盈率反映了投资人预期的增长率为28%，因此尽管业绩上涨，但该公司的实际净利润减去3200万的预期净利润后，超额价值为-320万；而G宝钢，虽然前期市盈率只有6倍，反映投资人已经预期到了14%的利润下降，但实际业绩39%的下降仍使投资人超额价值为-18亿！总之，超额价值的整体水平向我们揭示了市场估值水平的高低——在昀合理的估值下，超额价值应为零！另一方面，单个企业的超额价值又向我们揭示了是谁在为股东创造超额价值？超额价值又源自哪里？是低估，是行业周期，还是企业家的努力？蓝筹股一定是超额价值的缔造者吗？市盈率低的企业一定被低估吗？市盈率高的企业一定不会创造超额价值吗？二、A股市场，半年“亏”了164亿图（1）上证指数2006年12月到2006年5月走势图自2005年底，A股市场一直呈上升趋势，市场平均市盈率已经涨到25倍左右，这一估值水平是否合理呢？通过我们对真实业绩与市场预期的比较，对2006年中期上市公司超额价值的计算，我们发现：多数A股上市公司是被高估的！整个A股市场，真实业绩比价格反映的预期利润少了164亿。1369家上市公司，2005年末净利润和净资产均为正、且在2006年1~4月正常交易的非金融类上市公司——1073家，其中，仅有390家2006年中期业绩超过了2005年报业绩公布期间股价所反映的市场预期，其余683家公司的中报业绩都弱于市场预期，业绩达到并超过市场预期的公司（我们称之为达标的公司）仅占总数的36.3%！而这1073家公司所创造的超额价值之和为-164亿！上市公司整体业绩被高估。超额价值榜在我们的超额价值创造榜上，排名昀前的多为规模较大的周期性行业企业，其中，中石化以27.9亿的超额价值创造名列第一，其次是G鞍钢8.0亿，G江铜7.4亿，G华能3.7亿，G海螺3.6亿，G万科3.6亿，G云铜3.3亿，G驰宏3.1亿，G联通2.8亿，G申能2.6亿……前50名企业中有8家有色金属企业、7家房地产公司，周期性企业占到60%以上。非周期性企业中包括了象G生益、G老窖、G夏利、G人福、G格力、G雅戈尔等与消费相关的制造业企业，以及G鲁高速、G皖通等高速路企业和盐田港、天津港等港口企业。在超额价值的“倒数榜”或称“负榜”上，排名在前的也不乏被我们视为大盘蓝筹的企业，其中，倒数榜第一名就是G宝钢，超额价值-18.0亿，仅随其后的是上海石化-17.2亿，G包钢-15.9亿，G兖煤-14.3亿，东方航空-13.4亿，G武钢-13.3亿，G邯钢-10.5亿，G马钢-9.1亿，G新钢矾-8.4亿，G韶钢-4.9亿。后10名中有7家钢铁企业、一家石化企业、一家煤炭企业、一家航空公司。倒数榜的50位中还包含了象赛格三星、G长虹、G北生等非周期性制造企业。其落入“负榜”的原因多种多样，与技术进步、恶性竞争和关联交易等相关。昀后，在剔除了规模影响的超额增长率排名榜上，排名前十位的分别是G深振业、G南糖、G闽阳光、G华新、新湖创业、力合股份、G万业、G驰宏、G银动、G冶特钢，除G驰宏外2005年中期每股收益均不到0.1元；剔除2005年中期业绩不到0.1元的“绩差股”后，在2006年中期的超额增长率排名榜上，前十名分别是G驰宏、G云铜、宁波华翔、G中黄金、G包铝、G宝钛、G云内、G现代股、G山推、G家化——十家中有5家有色金属企业，有2家汽车零部件生产商。表（1）超额价值榜前50名No.股票代码股票名称所属行业总资产(万)股票BETA系数2006年1~4月平均市盈率PIG实际EPS增长率超额增长率超额价值（万元）1600028中国石化石油56,888,8000.9911.45-1%15%15%279,0052000898Ｇ鞍钢钢铁5,228,51717.20-8%25%33%80,1543600362Ｇ江铜有色1,620,4522.312.9823%92%69%73,6634600011Ｇ华能电力10,066,2020.9215.33-1%23%24%36,9815600585Ｇ海螺水泥2,032,6191.1132.1323%353%331%35,7406000002Ｇ万科Ａ房地产2,872,7820.715.60-6%32%39%35,6827000878Ｇ云铜有色1,481,1691.4611.956%227%220%32,9048600497Ｇ驰宏有色281,0081.0322.024%606%602%30,7699600050Ｇ联通通讯服务13,709,7420.3220.62-1%20%20%27,99610600642Ｇ申能电力2,018,1201.0710.780%35%35%26,24511600205山东铝业有色462,0621.5711.247%58%50%20,68212600377Ｇ宁沪高速2,701,7340.5546.155%67%62%20,44713600009Ｇ沪机场机场1,089,5940.4421.15-14%13%27%17,83414000550Ｇ江铃汽车492,0040.9710.04-2%67%69%17,79915000006Ｇ深振业房地产239,6881.45513.2212%11970%11958%17,28616600183Ｇ生益电子323,0661.1626.3912%386%374%17,18217000911Ｇ南糖食品饮料282,2291.8872.4756%3300%3244%17,04118000060Ｇ中金有色571,7972.619.0640%139%99%16,81019000708Ｇ冶特钢钢铁293,1451.6621.5231%529%498%15,66220600961Ｇ株冶有色294,2842.1429.3638%432%393%15,43721600641Ｇ万业房地产307,1841.46585.2568%690%622%13,93422000568Ｇ老窖酒267,0421.3109.8055%417%362%12,79823000927Ｇ夏利汽车755,5571.2530.1026%208%181%11,56824600533Ｇ栖霞房地产450,5071.9611.9810%98%89%10,95925600627上电股份发电设备295,4760.8915.15-4%53%57%10,62226600875Ｇ东电发电设备873,2321.313.353%43%40%10,52027000690Ｇ宝能源电力204,5020.7915.980%475%475%10,43128600079Ｇ人福化工206,4591.114.1111%456%444%10,36929600123Ｇ兰花煤炭360,0520.95512.07-5%44%50%10,28130600675Ｇ中企房地产775,1722.319.79-15%37%52%10,23131600472Ｇ包铝有色418,5232.7917.3836%205%170%9,98132000792Ｇ钾肥化肥526,7510.9822.02-2%35%37%9,93833600456Ｇ宝钛有色160,3502.0423.2331%200%169%9,49634600350Ｇ鲁高速高速892,7640.8520.383%29%26%9,10135000088Ｇ盐田港港口431,2540.9817.88-7%26%33%9,09136600269Ｇ赣粤高速1,075,3831.0118.107%58%51%8,68737600012Ｇ皖通高速715,1670.6715.01-9%24%33%8,67638000157Ｇ中联工程机械492,3120.913.661%53%52%8,58339600717Ｇ天津港港口660,6180.7810.97-6%42%48%8,32940000900Ｇ现投股高速512,5230.620.937%150%143%7,96541000680Ｇ山推工程机械284,7321.3516.5015%150%135%7,79142000800Ｇ轿车汽车833,8260.9717.326%65%58%7,75243600739Ｇ成大贸易332,7182.9923.2646%340%294%7,32444000651Ｇ格力家电1,505,536113.38-2%16%18%7,07045600151Ｇ航天汽车284,7992.3257.5757%393%33