资产价值被严重低估(1)

请阅读最后一页评级说明和重要声明s深长城首次评级为“推荐”SZ000042当前股价:9.64元房地产行业评级：看好2006-4-7田世欣（8621）[e-mail]资产价值被严重低估公司基本数据2005.9.30总股本(万股)23946流通A股/B股(万股)6933资产负债率48.18%每股净资产（元）6.33市盈率（当前）14.54(未股改)市净率（当前）1.52（未股改）12个月内最高/最低价9.85/4.78市场表现对比图（近12个月）资料来源：彭博资讯报告要点政府支持使公司甩脱沉重的历史包袱2005年深圳市政府以大代价剥离了深长城的施工业务。使得公司甩掉了持续产生亏损的资产包袱，资金状况得到改善，人员负担大幅缩减，或有负债风险降至最低。三大城市权益土地储备156万平方米公司的土地储备和在建项目位于深圳、成都和大连三个城市，在建和待开发的权益建面合计156万平方米。其中大部分土地获取时间早，地价成本低廉。在房价上涨的梯度转移中上述三个城市一季度涨幅位于各大城市前列，深长城的项目都直接受益。深圳市中心出租物业增值潜力巨大公司现有的自营及出租物业全部位于深圳市中心，包括商业、酒店、写字楼，住宅商铺及停车库，出租产品中的长兴大厦、长盛大厦、长安花园裙楼和荔湖花苑商铺4处保守重估增值也达9-10亿元，市场对这点并未充分挖掘。盈利预测：06平稳上升，07年快速增长虽然06年没有新项目结算，但依靠以前竣工楼盘底商的销售，以及投资性物业的收益，仍能取得业绩的平稳增长。07年开始成都、大连、上海项目均进入结算，业绩进入快速增长期。预计05、06、07年每股盈利分别为0.55、0.67和1.05元。每股重估净资产超过13元，当前股价严重低估。按10：3的送达率计算，06、07年动态市盈率分别为11倍和7倍。保守计算公司每股重估净资产达到13.69元，采取更保守的剔除酒店资产增值的计算方法，每股重估净资产也达到12元以上，股价的折价率达到46%和39%，当前股价存在严重低估。给予“强烈推荐”评级。主要财务指标2003A2004A2005E2006E2007E主营业务收入（百万元）19523,487.831352.546561909.6增长率(％)1179-61-51191净利润（百万元）5850.17132.68161.85252.08增长率(％)-15-141642256每股收益(元)0.250.210.550.6761.053净资产收益率（％）4.313.548.69.6713.06每股经营现金流（元）0.523.16-0.21-0.151.12资料来源：公司报告，长江证券研究所预测公司研究－跟踪报告公司跟踪报告请阅读最后一页评级说明和重要声明11．政府支持使公司甩脱沉重的历史包袱公司原主营业务范围是房地产开发和物业管理经营和建筑施工，2005年深圳市政府以大代价剥离了深长城的施工业务。主要动作包括：转让金众、越众集团两家建筑施工企业，此后公司只持有金众公司15%的股权，不持有越众公司股权，公司也从中获得股权收益6757万元，形成了2005年的主要利润来源。公司对金众、越众公司的贷款担保余额大幅缩减，担保余额用两家公司的地产资产进行担保的反担保。建筑施工集团的员工分流安置均由深圳市政府筹集资金对员工进行经济补偿。剥离施工业务使得公司甩掉了持续产生亏损的资产包袱，资金状况得到改善，人员负担大幅缩减，或有负债风险降至最低。2．权益土地储备超过150万平方米公司的土地储备和在建项目位于深圳、成都和大连三个城市，在建和待开发的权益建面合计156万平方米。房价上涨从一线城市向二级城市梯度转移已成趋势。成都、大连、深圳房价一季度涨幅位于全国各大城市前列，深长城的项目都直接受益。表1：在建及储备项目一览表：项目名称权益位置建筑开发类型占地面积规划面积备注万平米万平米成都天府长城100%成都高新区新市府边小高层4370三期以后容积率提高可能提高实际建面大连长城都市阳光100%大连瓦房店新城区小高层14.269721.7784上海张江镇项目100%上海张江镇联排别墅11.90867.7406成都旧城改造项目100%成都青羊区土地一级开发0.75643.0256宝安旧改项目18%深圳宝安住宅销售、商业出租和酒店经营23.1265.5合作方深圳中洲集团深圳梅林关项目100%深圳梅林关口别墅用地约26约20因规划轻轨开发暂缓，可能提高容积率深圳南山项目100%深圳南山区高层2.572821.63地上建面16.23万平米权益储备合计110156资料来源：公司公告及调研主要项目介绍：成都天府长城项目：位于成都高新区，紧邻新市府，房价涨升明显。一期开盘仅售2500-3000，目前销售价格已提高至4000元以上。原容积率为1.6，但目前三期报建容积率已经达到4，项目整体容积率将比规划有较大提高。上海张江镇项目：位于浦东新区张江镇,东临孙桥路,北临张江高科技园区,西接中环路出口，交通便利，联排别墅售价在10000元以上。宝安旧改项目：宝安旧城改造作为深圳市旧城改造项目中的重要组成部分，定位为宝安旧城内的重要商业中心区。该项目位于宝安宝城区商业中心地段，其住宅公司跟踪报告请阅读最后一页评级说明和重要声明2南邻灵芝公园，闹中取静，交通便利，配套设施齐全，商业氛围浓厚，预计总投资36亿元，其中公司投资6.48亿元。预计从土地拆迁至项目全部竣工分5年开发完成（2005-2010年）。深长城的地产开发项目中大部分土地获取时间早，多采用协议转让方式，地价成本普遍较为低廉。即使是06年3月刚刚拍得的深圳南山项目，其地价成本也远低于市场价，项目增值能力突出。3．出租物业增值潜力巨大公司现有的自营及出租物业全部位于深圳市中心，其中长兴和长盛大厦位于深圳市华强北商业区，主要为商业、酒店和写字楼，其余出租物业多为住宅底商及停车库。公司投资性物业每年提供的租金收入为2亿元左右，毛利为4000多万元。因公司回笼资金和填补06年的项目结算空白计，05-06年都有出售原先开发住宅的保留底商计划，因此租金收入呈递减之势。长兴大厦部分面积为五星级的圣廷苑酒店，长盛大厦的部分面积为四星级的圣廷苑世纪楼。物业地理位置优越，酒店方面提供的年营业收入在1.5亿元以上。2座酒店虽然出租率较高，但盈利能力较差，依靠出租物业贴补，公司考虑将酒店全部转为办公楼出租。长兴和长盛大厦当前账面值仅3.1亿元，按保守单价8000元/平米计算，重估增值达到7亿元左右，长安花园裙楼和荔湖花苑商铺的账面值仅3447万元，按最保守的单价20000元/平米计算，重估增值2亿。仅这4处出租物业就将为公司提供巨大的资产增值，而这点并未得到市场的充分挖掘。表2：出租物业概览出租开发产品名称估计建面（万平米）其中：办公楼（万平米）05年中账面值长兴大厦9421235长盛大厦4210395其他物业4--24800其中：长安花园裙楼0.8--2652荔湖花苑0.4--795合计17656430资料来源：公司公告及调研4．盈利预测：06平稳上升，07年快速增长公司05、06年项目结算较少，05年依靠投资收益占主角，而06年则将依赖于以前竣工楼盘底商的销售，以及投资性物业的收益。由于底商毛利率和净利润率都非常高，因此06年公司仍能保持较高的业绩基数。据了解，海印长城商铺目前已经实现销售收入3亿元，销售单价3亿元左右，为公司06年业绩目标的顺利实现打好了基础。07年开始成都、大连、上海项目均将进入结算，业绩也将大幅度提升。预计05年每股盈利0.55元，06年每股盈利0.67元，07年每股盈利1.05元。详细盈利预测参见附表1。公司跟踪报告请阅读最后一页评级说明和重要声明35．每股重估价值超过13元，当前股价存在严重低估表3：公司资产的主要构成单位：百万元2005三季报占总资产比备注货币资金628.0621%应收款项净额243.258%预付账款433.4215%主要为天府长城的土地转让款和土地出让金存货净额477.5316%房地产开发产品长期投资净额164.226%其中深振业持股账面余额4356万元，增值5000万元以上固定资产合计217.267%无形资产净额190.506%主要为深圳龙华的土地使用权其他长期资产577.4320%出租物业资产总计2,941.38100%资料来源：公司公告，长江证券研究所整理我们对公司重估净资产的计算方式如下：资产增值部分主要包括：开发物业和土地储备增值和出租物业增值。其中出租物业增值中，估值方法I把2座酒店所含的面积也进行了重估，估值方法II把酒店资产的重估增值部分剔除。减值部分包括：应收帐款和固定资产，均按30%计提减值长期股权投资按账面值计算。保守计算公司每股重估净资产达到13.69元，采取更保守的剔除酒店资产增值的计算方法，每股重估净资产也达到12元以上，两种估值方法下，按10：3送达率计算的股改后股价的折价率达到46%和39%，当前股价存在严重低估。由于公司信息披露的问题，市场对其巨大的开发和出租物业增值未给予足够重视，给予“强烈推荐”评级。表4：重估净资产单位：万元估值I比例估值II比例05年3Q净资产15160346%15160352%05Q4预测净利润17651%17651%在建物业增值4785315%4785316%土地储备增值4738814%4738816%出租物业增值9292328%5673819%应收款项及固定资产减值-13815-4%-13815-5%重估净资产总额327716100%291531100%每股NAV13.68612.17按10：3送达率计算的股改后股价7.41547.42折价率45.8%39.1%资料来源：长江证券研究所公司的非流通股占总股本的71%，有较大的送股能力，前期因第一、第二大股东未达成一致意见，迟迟未能公布方案。深圳市对国资公司股改的力促将使得公司股改进程加快，近期可能停牌。公司跟踪报告请阅读最后一页评级说明和重要声明4风险提示：公司信息披露不透明。但随着股改的开展将会出现较大改善。管理层准备实施股权激励，可能存在来自公司管理层方面对股价的影响。附表1：利润预测表单位：百万元2004A2005E2006E2007E一、主营业务收入3,487.831352.546561909.6减：主营业务成本2,784.80960.30214.71061.1主营业务税金及附加168.4352.7536.08105.03二、主营业务利润534.6339.49405.22743.44营业费用117.7556.8166.9195.48管理费用315.86204.23142.35267.34财务费用43.5921.6434.1162.06三、营业利润58.3156.81161.84318.56加：投资收益-4.4367.000.000.00补贴收入1.650.9000营业外收入6.964.3000减：营业外支出23.7611.6700四、利润总额38.73117.34161.84318.56减：所得税24.2910.5625.9092.38减：少数股东损益-35.51-12.00-12.00-12.00加：未确认的投资损失0.2213.9013.9013.90五、净利润50.17132.68161.85252.08EPS0.2100.5540.6761.053资料来源：附表2：在建项目增值情况项目名称权益占地面积规划面积预计售价毛利率净利率结算时间净利润折现净利万平米万平米元/平米万元万元成都天府长城100%4370420042%14%07-09年4084531328大连长城都市阳光100%14.269721.7784250027%5%07-08年31882530上海张江镇秦镇村100%11.90867.74061100041%18%07年1527412802成都旧城改造项目100%0.75643.025607年30002565合计77.445102.54626230749226附表3：土地储备增值情况项目名称权益位置占地面积地上建面楼面地价