保险行业Q系列报告之一：社保、年金与寿险深度

深度报告东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。敬请参阅最后一页之重要声明。【行业研究】市场关心什么？zQ1：我国寿险深度前景如何？寿险深度究竟取决于哪些因素？为何美国（人均GDP4.6万美元）寿险深度4.2%，台湾（1.7万美元）却高达12.9%？zQ2：国务院《金融三十条》对企业年金发展有何意义？对寿险深度前景有何影响？zQ3：社会保险法草案对社保体系的发展有何意义？对寿险深度的前景又有何影响？研究结论寿险深度（寿险保费/GDP）是衡量行业规模和估值寿险业务的重要指标。寿险深度前景主要取决于以下四点：居民富裕程度、社保养老金发展水平、企业年金发展水平和伊斯兰教（或穆斯林）人口比例。预测2030年我国寿险深度可达5.4%。结合A股寿险公司未来市场份额和新业务利润率缓慢下降的预期（见Q系列报告之二），估计公司合理估值水平约25-30倍新业务倍数。z首先，越富裕的地区寿险深度越高。根据瑞士再《Sigma》报告，2007年人均GDP1万美元以上的46个地区，平均寿险深度3.75%，而人均GDP1万美元以下的41个地区则为1.19%。估计2030年，我国人均GDP（按购买力平价汇率）将达2.65万美元，相当于目前台湾与韩国的水平。z其次，社保和年金的发达程度与寿险深度负相关。社保养老金、企业年金和商业寿险并称社会养老体系三大支柱，互为替代品，因此社保和年金越发达，寿险深度就越低。美国的社保替代率（退休职工社保收入占退休前工资收入之比）与年金替代率（退休职工年金收入占退休前工资收入之比）合计高达92%，故其寿险深度仅4.2%，低于全球平均之4.5%。德国和新加坡也类似。台湾的社保与年金替代率合计仅58%，故寿险深度高达12.9%，英、日、韩、香港亦然。在国家政策支持下，估计2030年我国社保替代率和年金替代率或达55%和20%。z再次，伊斯兰人口比例与寿险深度也存在负相关的关系。伊斯兰教义禁止收取和支付利息，使得包含储蓄性质的寿险产品销量低迷。由于我国伊斯兰人口增长率超过全国整体水平20%，因此，估计我国伊斯兰人口比例将从2000年的1.6%上升到2030年的1.66%-2.45%。z社保与年金替代率值得重视。因其对寿险保费收入的弹性系数高达2.5，超过人均GDP2.1的弹性系数，而且易受政策影响，不像人均GDP与伊斯兰人口比例那样较平稳和可预期。其中，年金替代率的提高，比之社保替代率的提高，对保险公司较为有利，因为保险公司能在年金业务中分到一大杯羹，占到六成以上市场份额，可弥补商业寿险业务的潜在损失。保险行业社保、年金与寿险深度——Q系列报告之一王小罡CFA保险行业资深分析师8621－50366888×[e-mail]行业评级看好中性看淡（维持）国家/地区中国/A股行业保险报告日期2009年1月12日行业表现-100%-50%0%50%100%150%200%Jan-07May-07Sep-07Jan-08May-08Sep-08东方保险指数沪深300指数评价周期1个月3个月12个月绝对表现（%）10.8-21.1-72.4相对表现（%）5.7-12.5-11.9资料来源：WIND重点公司盈利预测及投资评级EPS20072008E2009E股价评级中国人寿1.380.580.6520.32中性中国平安2.610.241.0728.73增持中国太保1.120.450.3011.74增持资料来源：公司数据，东方证券研究所预测相关研究报告《路演归来话保险系列报告》07年4月12日《美日保险行业经验分析》07年8月29日《寿险责任准备金：构成、列示与变动》08年5月22日《现实比预期残酷12倍——AIG启示录》08年10月7日保险行业保险深度研究报告社保、年金与寿险深度——Q系列报告之一目录一、问题回顾..................................................................................................4二、寿险深度决定因素之一——人均GDP......................................................4三、寿险深度决定因素之二——社保替代率...................................................6四、寿险深度决定因素之三——年金替代率...................................................8五、寿险深度决定因素之四——伊斯兰人口比例...........................................11六、寿险深度模型与预测..............................................................................13七、寿险深度研究结论..................................................................................16附文寿险深度模型.......................................................................................19保险深度研究报告社保、年金与寿险深度——Q系列报告之一图表目录图1：2007年各地区人均GDP与寿险深度.................................................................................4图2：2007年各地区人均GDP（PPP）与寿险深度....................................................................5图3：2007年各地区社保替代率与寿险深度................................................................................6图4：1999年以来我国实际社保替代率.......................................................................................7图5：2007年各地区年金替代率与寿险深度................................................................................9图6：我国企业年金规模图.........................................................................................................10图7：2007年各地区伊斯兰人口比例与寿险深度.......................................................................11图8：我国伊斯兰人口比例及预测..............................................................................................12图9：2007年各地区社保和年金替代率之和..............................................................................15图10：我国寿险深度前景预测...................................................................................................16图11：企业年金管理机构示意图................................................................................................17表1：预测自变量假设表............................................................................................................14保险深度研究报告社保、年金与寿险深度——Q系列报告之一一、问题回顾寿险深度（寿险保费/GDP）是衡量寿险行业规模和判断寿险业务价值的重要指标。寿险深度究竟取决于哪些因素？为何人均GDP4.6万美元的美国，寿险深度仅有4.2%，而人均GDP1.7万美元的台湾，寿险深度高达12.9%？我国未来寿险深度成长空间究竟有多大？12月13日，国务院办公厅发布《关于当前金融促进经济发展的若干意见》（简称《金融三十条》），其中第十六条称：积极发展个人、团体养老等保险业务，鼓励和支持有条件企业通过商业保险建立多层次养老保障计划，研究对养老保险投保人给予延迟纳税等税收优惠。这对企业年金的发展有何意义？对寿险深度的前景有何影响？12月22日，十一届全国人大常委会第六次会议举行第一次全体会议，审议社会保险法草案，该草案在基本养老保险的跨地区转移、全国统筹以及全国统一的个人社保号码等方面做出了改进。社会保险法的改进，特别是其中养老保险制度的完善，对寿险深度的前景又有何影响？二、寿险深度决定因素之一——人均GDP寿险深度的主要决定因素之一是人均GDP。越富裕的地区寿险深度越高。根据瑞士再《Sigma》报告，2007年全球87个国家和地区中，人均GDP1万美元以上的46个国家地区，平均寿险深度3.75%，而人均GDP1万美元以下的41个国家地区的平均寿险深度为1.19%。如下图所示。图1：2007年各地区人均GDP与寿险深度资料来源：东方证券研究所0%2%4%6%8%10%12%14%020000400006000080000100000人均GDP（美元）寿险深度美国台湾英国南非法国德国新加坡意大利日本香港韩国中国保险深度研究报告社保、年金与寿险深度——Q系列报告之一从上图可见，人均GDP较高地区的寿险深度整体较高，但人均GDP和寿险深度之间的线性关系（或者相关关系）并不显著。原因之一是各国各地区的名义汇率与实际汇率相差较大，为了更好的衡量各地区居民的实际富裕程度和寿险产品购买力，我们按购买力平价汇率（PPP汇率）计算主要国家地区的人均GDP，以此来观察人均GDP和寿险深度之间的关系，如下图所示。图2：2007年各地区人均GDP（PPP）与寿险深度资料来源：东方证券研究所从上图可见，采用购买力平价汇率计算的人均GDP可以更好的解释寿险深度的差异，不过，高收入地区的寿险深度的差异依然较大，最典型的代表就是2007年美国的人均GDP达到4.6万美元，其寿险深度仅4.2%，而同年人均GDP2.9万美元的台湾和3.4万美元的英国，寿险深度高达12.9%和12.6%。如果对以上样本进行简单的一元线性回归，我们会发现：虽然t检验完全通过（p=0.0000），说明人均GDP（PPP）的确是显著的解释变量，但是还存在两大问题：一是模型整体拟合效果不够好，调整后R平方仅0.65，二是存在异方差，White检验无法通过（p=0.044）。以上两大问题，其一说明仅用人均GDP来解释寿险深度是不够的，其二说明以人均GDP来预测我国未来的寿险深度是不可靠的。因此，必须进一步寻找对寿险深度具有显著影响力的其他变量。0%2%4%6%8%10%12%14%010,00020,00030,