投资银行业务――第四章

•：•企业重组是一个很广的概念，它包括了企业的所有权、资产、负债、人员、业务等要素的重新组合和配置。投资银行在企业重组中起着相当重要的顾问作用。本章的内容构成：企业重组概论、企业扩张、企业收缩、企业所有权或控股权变更、我国企业重组。•：•通过本章学习，了解企业重组的主要形式和动因，掌握企业重组的操作流程和手段，探讨我国企业的重组模式及制度改革。•企业并购是市场经济条件下的一种正常的、普遍的企业行为和市场行为。市场经济先行国家的经济发展史，从一定意义上说就是一部企业并购史。并购作为迅速实现资本集中和企业规模扩张的有力杠杆，对于促进市场经济的发展起着重要作用。•美国著名的经济学家、诺贝尔经济学奖获得者乔治·施蒂格勒曾说过：“没有一个美国的大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司是靠内部扩张成长起来的。”这一段话说明了企业并购是资本扩张的重要手段，通过•并购实现资源的优化配置是资本经营的重要功能，也是实现资本的低成本、高效率扩张，形成强大规模效应的重要途径。•投资银行在企业并购中充当顾问的角色，投资银行家们运用自已的专业知识和丰富经验为企业提供战略方案、机会评估和选择、资产评估、并购结构设计、价格确定及收购资金的安排等，并统一协调参与收购工作的会计、法律、专业咨询人员，最终形成并购建议书，并参与谈判。•西方经济发达国家已经历了五次并购浪潮，我国随着资本市场渐进式开放，也迎来了企业并购浪潮，海外并购、外资并购步伐不断加快。•2005年中国十大并购事件•米塔尔钢铁公司控股华菱管线•张裕集团股权转让•海尔美国竞购美国美泰克•中海油要约收购优尼科•红塔集团与红河卷烟厂合并•南汽收购罗孚汽车•阿里巴巴收购雅虎中国全部资产•苏格兰皇家银行收购中国银行10%股权•凯雷收购徐州工程机械集团•中石油收购哈萨克斯坦PK石油公司•2006年中国十大并购事件•英博收购雪津啤酒•高盛竞购双汇•国美并购永乐•华润集团重组华源•电讯盈科股权转让•中国铝业并购8家铝企•宝钢收购邯钢•广发证券借壳上市•中国蓝星收购法国罗地亚公司、安迪苏集团•花旗、中国人寿等联合竞购广发行•2007年中国十大并购事件•达能-娃哈哈控制权争议•中国移动收购巴基斯坦运营商•中国投资公司入股美国黑石集团•国家开发银行入股英国巴克莱银行•中国工商银行收购南非标准银行•中国航空业竞购事件•中信证券与贝尔斯登互相持股•印度米塔尔收购东方集团股权•中国平安保险收购欧洲富通集团股权•中国国家电网成功竞购菲律宾电网运营权•2008年中国十大并购事件•中国铝业联手美国铝业入股力拓•中国钢铁业并购重组•中国电信业重组•平安收购富通导致巨亏•中石化成功竞购加拿大石油公司•三元并购三鹿•盈科拓展、中国网通全面私有化电讯盈科•鹏润系并购事件•《商业银行并购贷款风险管理指引》颁布•新浪收购分众户外数字媒体•2009年中国十大并购事件•国开行向中信国安发放首笔并购贷款•中国铝业再次入股力拓失败•中信集团重组中信泰富•长江电力收购母公司水电业务资产•中国平安收购深发展•中石化集团500亿收购瑞士石油公司•德国MAN公司56亿入股中国重汽•建龙与通钢的并购纠纷•兖州煤业198亿成功竞购澳大利亚Felix公司•中投公司密集海外并购•一、企业重组形式–企业重组（reorganization）是一个很广的概念，它包括了企业的所有权、资产、负债、人员、业务等要素的重新组合和配置。•企业重组有不同的分类：•从企业要素变动的角度出发，可分为产权变动、资产变动、产权和资产同时变动；•从单个企业活动的角度出发，可分为企业扩张、企业收缩、企业所有权或控制权转移。•本章从第二种分类出发来介绍企业重组。•（一）企业扩张•企业扩张（expansion）是指能导致企业规模及经营范围扩大的并购行为。•1、兼并（mergers）:指一家企业吸收另外一家或几家企业的行为。•2、合并（consolidation）：指两家或两家以上的企业结合后创立一家新企业的行为。•3、收购（acquisitions）：指一家企业通过某种方式主动购买另一家企业的股权或资产的行为。•4、合营企业（jointventures）：指相关公司之间的小部分业务进行交叉合并的行为。纵向并购混合并购善意收购恶意收购现金购买资产横向并购现金购买股票以股票换资产以股票换股票杠杆收购非杠杆收购要约收购协议收购按并购双方所属行业分类按并购动机分类按并购出资方式分类按并购融资渠道分类按持股对象是否确定分类企业并购的形式•（二）企业收缩•企业收缩（contraction）又称出售（sell-off），是指使企业规模及经营范围缩小的各种行为，它是企业扩张的逆过程。•1、分立（spin-off）：指母公司将其资产和负债独立出去，成为一家或数家独立公司，新公司的股份按比例分配给母公司的股东。•2、剥离（divestiture）：指将公司的一部分资产出售给第三方，进行剥离的企业将收到现金或或与之相当的报酬。•（三）企业所有权或控股权变更•企业所有权或控股权变更（changeinownershiporcontrol）的范围非常广泛，主要形式：•1、反收购防御（defense）•2、股票回购（sharerepurchases）•3、杠杆收购（leveragedbuy-out,LBO）•二、投资银行在企业重组中的作用•投资银行的企业重组业务通常又被称为兼并收购业务。它主要分为两类：一是中介顾问业务，二是产权投资商业务。这里主要对以下三种中介顾问业务进行介绍。•（一）、投资银行在企业扩张中的作用•投资银行在企业扩张中扮演买方顾问的角色，其主要作用如下：•1、策划收购方的经营战略和发展规划•2、搜寻、调查和审查目标企业•3、设计并购方式和交易结构•4、评估并购对买方的影响•5、组织和安排谈判•6、设计保障买方权益的机制•7、帮助确定公平价格•8、游说目标企业所有者接受买方收购•9、做好攻关活动和舆论宣传•10、调查、防范和粉碎目标企业的反收购措施•11、策划并购融资方案，并组织实施•12、就接管后的企业整合提出咨询意见•（二）投资银行在企业收缩中的作用•投资银行在企业收缩中扮演卖方顾问的角色，其主要作用如下：•1、分析潜在买主的范围•2、帮助卖方明确销售目的•3、策划出售方案和销售策略•4、评估标的企业，制订合理售价•5、制订招标文件，组织招标•6、积极推销标的企业•7、帮助编制合适的销售文件•8、监管协议执行直至交易完成•（三）投资银行在企业所有权或控制权变更中的作用•投资银行在企业所有权或控制权变更中扮演着多种角色，在敌意收购中扮演反收购方顾问，其主要作用如下：•1、帮助发现潜在“鲨鱼”•2、评价敌方企业的条件是否公平•3、确定反收购策略•4、策划反收购融资•5、争取有关方面的支持•6、策划和制订防御计划•三、企业重组的定价–定价是企业重组的关键，也是投资银行兼并收购业务的关键，定价在企业重组中既是一门技术，又是一门艺术。•（一）确定价格的定量模型•1、现金流折现法（DCF）•2、市场行业比率倍数定价法（P/E、P/B）•3、市场价值法•（1）股票市场价值法•（2）并购市场价值法•（3）账面价值法•4、杠杆收购法•5、资产分析法•（1）分散加总定价法•（2）实物资产价值•（3）清算价值•（二）确定价格的定性因素•1、完成并购交易的能力•2、融资能力•3、财务结构•4、税收考虑•5、资本成本•6、清偿能力•7、竞争投标•8、控制•9、对目标企业的了解•10、购买欲望•11、协同作用•12、交易时间的选择•13、交易速度的选择•（三）定价的综合考虑•企业重组的定价没有简单的公式可以套用。从交易各方的利益来考虑，要确定一个交易的“最好价格”需要进行广泛的、创造性的分析，多样化的思维方式，定量模型和定性因素的结合运用。在实际操作中，投资银行家的良好商业感觉和判断能力也是至关重要的。•企业重组中价格的确定过程：基本价格——谈判价格——成交价格。•企业扩张是指能导致企业规模及经营范围扩大的兼并收购行为，主要包括兼并、合并、收购及合营企业。•一、企业扩张的动因•在不同的时期和不同的市场条件下，企业扩张的动因是不同的。理论界从不同角度解释了企业扩张的动因，其主要的理论有：•1、经营协同效应理论•经营协同效应是指通过企业扩张，使企业生产经营活动效率提高所产生的效应，整个经济的效率将由于这样的扩张性活动而得到提高。•（1）达到规模经济•（2）经营优势互补•（3）纵向一体化•在金融企业并购中，其经营协同效应尤其显著，而金融控股公司则成为必然选择。•2、财务协同效应理论•财务协同效应是指企业扩张后，由于税法、证券市场投资理念和证券分析人士偏好等作用而产生的一种好处。•（1）合理避税•（2）提高股票价格•（3）提高公司知名度•3、企业快速发展理论•企业发展有两种基本方式：•一是内部扩张方式——利润资本化；•二是外部扩张方式——兼并与收购。•通过并购是企业快速发展壮大的一种非常普遍的现象。•（1）减少企业发展的投资风险和成本，缩短投入产出时间•（2）降低进入新行业的障碍•（3）充分利用经验曲线效应•4、代理问题理论•代理理论认为：当管理者只拥有公司股份的一小部分时，便会产生代理问题。如管理者的工作缺乏动力，进行额外消费，道德风险、缺乏监管。解决代理人问题可通过报酬协议、管理者市场和被收购的危险。•5、市场占有理论•市场占有理论认为，企业扩张的主要原因是能提高企业产品的市场占有率，从而提高企业对市场的控制能力。在横向并购中，通过减少竞争对手，从而扩大市场占有率；在纵向并购中，通过控制原材料供应或产品销售渠道，来提高市场占有率。•二、企业扩张的操作程序•在企业扩张中，投资银行扮演着收购方顾问的角色。聘请中介机构确定买主类型评估企业扩张的风险选择合适的交易规模筛选候选企业首次报价与目标企业接触尽职调查谈判融资签署法律文书兼并收购后的整合买主的主要类型类型特点只看不买顾客市场份额/产品系扩展者池底渔夫战略性买主杠杆收购者喜欢看，却很少买最常见的顾客类型，经营风险较小不断地寻求便宜货，活跃的买主寻求多元化并重新运用资产非常活跃的部门，财务导向的收购者企业扩张的主要风险经营风险多付风险财务风险被收购企业在兼并收购后业绩并没有像预期的那样好高收购价格使买主无法获得一个满意的投资回报通过借债为收购融资，制约买主为经营融资及偿债能力交易规模的主要指标支付能力管理层经验风险承受意愿在不影响股价和资本结构的情况下，买主的支付能力有多大整合一家大的被收购企业，需要相关的管理层经验大的交易意味着大的风险，企业是否为高风险做好准备企业并购的融资方式现金方式普通股方式优先股方式可转换债券方式综合方式收购公司支付给目标公司股东一定数额现金收购公司通过增发普通股来替换目标公司的股票收购公司通过发行优先股来替换目标公司的股票收购公司发行可转换债券来替换目标公司的股票收购公司对目标公司的出价由多种融资方式组成•筛选候选企业•1、并购准则筛选•（1）候选企业必须具备的特征•（2）买方经理层非常看重的特征•2、经营筛选•（1）卖方行业的长期趋势•（2）现实及潜在的竞争程度•（3）主要客户•（4）协同效应•（5）技术•（6）营销与分销•（7）雇员报酬与福利•（8）反垄断法•（9）政府监管、环境问题及法律事项•伯克希尔•哈撒维公司的六大并购原则•一是大宗交易（并购公司的税前收益不得低于7500万美元，除非它能很好地融入伯克希尔公司旗下某一企业）；•二是持续盈利能力（我们对未来项目不感兴趣，盈利状况突然扭转也不可取）；•三是业务收益状况良好,股票投资回报满意，同时目标公司应没有（或很少）负债；•四是现成的管理团队（伯克希尔公司没有也不会空降管理团队）；•五是业务简单（我们对高技术企业不感兴趣）；•六是提供收购报价（我们不会花时间与卖方讨论价格未定的交易）。•与目标公司接触•1、善意并购•兼并收购双方经过共同协商达成协议，同意兼并收购行为。善意并购的成功率较高。•优点：•（1）