企业购并研究第三章目标企业选择

第二章目标企业选择第二章目标企业选择内容提要：企业购并是一种投资。要投资就必须有回报。企业购并能否获得更高投资回报，主要取决于目标企业是否存在增值潜力。选择具有较大发展潜力或增值空间的目标企业，是企业购并成功的关键。本章主要阐释：度量目标企业增值潜力的四大标准，即协同效应、潜在价值、市价低估和垄断收益；以及合理选择目标企业的方法和步骤。关键词：协同效应、企业潜在价值、企业市价低估、目标企业选择程序第一节目标企业选择标准要使企业购并投资获得更高回报，关键是要选择那些具有较大发展潜力或增值空间的目标企业。一般来说，具有较大增值潜力或空间的企业主要包括，能够产生购并协同效应的企业、具有潜在价值的企业、价值被市场低估的企业、以及通过购并能够获得垄断利益或减少竞争损失的企业。换句话说，选择目标企业应当坚持四项标准：一是能否形成协同效应，二是是否具有发展潜力，三是企业市价是否被低估，四是购并后能否产生垄断效益或减少竞争损失。一、企业购并协同效应所谓企业购并的协同效应，是指企业购并所产生的增效作用。企业购并的协同效应可以区分为，经营协同效应、管理协同效应、财务协同效应、以及无形资产协同效应。所谓企业购并的经营协同效应，是指企业购并所形成的经营效率提高。经营协同效应主要表现为:规模经济、纵向一体化效应、竞争或垄断地位的提升、以及资源优化配置。规模经济通常产生于横向企业购并。一般来说，只要主并企业现有经营规模没有达到或超过规模经济临界点，那么，进行横向购并就有可能降低或节约固定生产成本、研发成本和营销成本。随着企业固定成本下降，购并后企业的利润或收益就会增加。所谓纵向一体化效应，是指纵向企业购并所产生的企业增效作用。由于纵向购并把若干生产经营环节内部化，将企业产、供、销集合于一体，从而能够减少生产经营各个环节之间的矛盾与摩擦，有利于维持原材料供应或产品销售的稳定性。减少生产经营摩擦会节约交易费用。生产经营稳定性增强，有助于降低或避免由于产供销脱节所造成的经济损失。竞争或垄断地位增强，在大多数情况下是横向购并的产物或结果。由于横向购并会扩大企业经营规模，提高企业市场占有率，从而不仅能够增强企业竞争力，而且会强化企业对市场供给或价格的控制力。竞争力增强会减少企业的竞争损失或风险，而市场控制力提高则为企业获取垄断利润创造了必要条件。企业购并所导致的资源配置优化主要表现在两个方面：一是购并所产生的资源互补效应。通过收购短缺资源，主并企业可以弥补经营体系缺陷，提高企业整体的资源利用效率。例如，如果主并企业研发能力强、但营销能力较弱，而目标企业虽然营销网络全、但研发能力不足，那么两者的购并就会产生资源互补作用；二是资源利用效率的提高。企业兼并通常是优势企业兼并劣势企业。优势企业的资源利用率一般较高，劣势企业通常会存在资源低效使用或闲置现象。由于企业兼并意味着优势企业吞并劣势企业，其结果会造成资源从低效企业向高效企业的转移，从而会提高部分经济资源的使用效率。所谓管理协同效应，是指企业购并所导致的管理成本下降和管理效率提高。企业购并之所以会导致管理成本下降，这是因为，企业购并使两个企业管理机构和营销系统合二为一，从而减少了管理人员开支、办公用房租金、以及其它办公费用；企业购并之所以会提高管理效率，这是因为，目标企业通常管理效率较低，而主并企业管理效率一般较高，进行企业购并后有可能会使目标企业管理效率达到主并企业水平，从而使两个企业的总体管理水平获得提高。此外，管理协同效应还有可能来源于主并企业过剩管理资源的充分利用等。所谓财务协同效应，是指企业购并产生的财务增效作用。企业购并财务协同效应主要表现为:节税收益、过剩资金的充分利用、营运资本占用的减少、以及举债能力的提高等。企业购并能否获得节税收益关键取决于国家税收政策。许多国家税法规定，企业亏损可以实行税收抵前减免或抵后减免。所谓抵前减免，是指企业现在的亏损可以抵免以前的应税额；所谓抵后减免，是指企业现在的亏损可以抵免以后的应税额。在享受税收抵前减免情况下，企业可获政府退税收益；在税收抵后减免情况下，企业可以减少今后若干年内的纳税额。由于主并企业兼并亏损企业时，不仅可以享受购价低廉的好处，而且可以利用目标企业亏损抵消自己的应税额，从而能够获取一定的税收优惠收益[1]。过剩资金的充分利用，主要来源于购并双方企业发展差异。尤其是当主并企业发展处于成熟阶段时，由于内部可行投资机会减少或不足，从而会形成大量过剩资金。与此同时，如果目标企业处于成长或扩张期，虽然拥有技术先进、市场前景广阔的项目，但资金严重短缺。在这种情况下，企业兼并就会获得双赢结果。不仅能使主并企业过剩资金得到充分利用，而且会使目标企业高效项目获得长足发展。[1]又叫税盾收益。企业购并之所以会减少营运资本占用，这是因为，优势企业兼并劣势企业后，财务管理整体水平会显著提高，从而能够减少应收账款、现金和存货的资金占用额。企业购并不仅可以提高举债能力，而且可以降低融资成本。其中，举债能力的提高，主要得益于企业购并所造成的企业规模扩大和实力增强；而融资成本的降低，则是由于实力巨大的企业不仅由于资信高而进入资本市场容易，而且可以大批量发行股票或债券，从而会降低证券发行成本（财务规模经济）。所谓无形资产的协同效应，是指购并后由于目标企业品牌提升、技术升级、以及核心竞争力增强所产生的增效作用。企业购并的无形资产协同效应主要来源于三个方面，一是目标企业利用主并企业优势品牌所带来的销售规模和利润总额的扩大，二是主并企业将其先进技术输入目标企业所形成的产品质量和生产经营效率的提高，三是目标企业低成本获取主并企业核心竞争力后的市场竞争能力增强。二、目标企业潜在价值所谓目标企业潜在价值，是指目标企业的发展潜力。一个企业是否具有发展潜力，关键要看该企业目前的经营状态。一般来说，高效企业发展潜力较小，低效企业发展潜力较大。这是因为，经营效率低下，表明企业的资源利用或配置效率未达到应有水平。而一个企业没有获得应有业绩，则说明这个企业存在业绩改善的可能或空间，从而具有潜在价值。衡量目标企业是否具有发展潜力的主要尺度是效率指标。一般来说，目标企业效率低下主要表现为投资回报率低于行业平均或主并企业水平。如果一个企业的经营效率低于行业平均水平，说明该企业资源未能获得有效利用；倘若目标企业经营效率低于主并企业，表明该企业具有购并的潜在价值。造成企业业绩未能达到应有水平的原因，可能在于缺乏足够的资金、技术或经营规模，也有可能是因为企业管理效率低下。其中，前者是造成企业经营效率低下的客观原因，后者则是导致企业经营业绩不佳的主观因素。从客观原因来说，缺乏足够资金会造成企业投入不足，致使企业无法达到最佳经营规模，从而难以形成规模经济；缺少先进技术，则会严重影响产品的质量和创新，从而会使企业丧失竞争能力和竞争优势。就主观因素而言，造成企业经营效率低下的原因，可能是因为管理者无能，也有可能是由于代理人存在道德风险。其中，管理者无能，会造成企业生产经营活动失控。而代理人存在道德风险，则会导致管理者侵吞公司财产、过度在职消费、以及工作不求上进。挖掘或实现目标企业潜在价值通常需要具备以下前提：第一，购并双方必须存在效率差异。并且主并企业经营效率应该高于目标企业。如果购并双方不存在效率差异，那么就不存在通过购并挖掘目标企业潜在价值的可能性。倘若主并企业经营效率等于或低于目标企业，那么，即使目标企业存在很大发展潜力，但主并企业也没有能力挖掘。在这种情况下，目标企业潜在价值具有不可实现性；第二，主并企业必须具备挖掘目标企业潜在价值的能力。这种能力不仅包括能够提供必要资金和技术，而且包括能够提供适用于目标企业的过剩管理能力。不提供足够资金和技术，目标企业规模扩张和产品创新就无法实现；不能提供适用于目标企业的管理能力，就无法改善目标企业管理落后状况。同时，如果所提供的管理能力不是主并企业过剩的管理能力，那么，就有可能在提高目标企业管理效率的同时会降低主并企业的管理效率；第三，主并企业内部扩张受到诸多限制（如反垄断法、规模经济临界点、以及内部扩张成本较高等）。否则，主并企业过剩的资金、技术和管理资源就会用于内部扩张，而不会投入企业购并；第四，目标企业存在资源短缺或更换管理者的困难。否则，目标企业股东会通过增加资源投入或更换管理者来改善企业经营状况，而不会出售股权或资产。三、企业市价低估所谓企业市价，又称企业的市场价值，是指企业股票的市场价格总额。设：企业市值=；企业股权数量=；单位股票价格=。那么，企业市值的数学表达形式为：企业市价低估，是指企业股票市场价格低于其内在价值。所谓股票的内在价值，是指股票预期收益的折现值。企业市价低估可能表现为多种形式，如股票实际市盈率低于其正常市盈率、股票市价小于其评估值、以及企业市价小于其重置成本等。造成企业市价低估的主要原因在于，认识差异和通货膨胀。一方面，对于企业预期收益和风险的认识偏差是企业市价低估的重要原因。我们知道，企业股票内在价值是股票预期收益的折现值。EPVEqEP股权内在价值与其预期收益正相关，与其预期收益的折现率负相关。而折现率的高低在很大程度上取决于企业未来经营风险。一般来说，企业预期收益越高，企业内在价值也就越大。与此相反，企业预期风险越大，企业预期收益的折现率（或资本成本）就会越高，从而企业股权的内在价值就会越低。当外部环境（如政治、宏观经济运行）或内部经营状况恶化时，市场投资者有可能会过低估计企业预期收益或过高预期企业经营风险，从而会造成企业股票市场价格下跌或低估。市场投资者之所以会出现上述认识偏差，究其根源，可能是由于信息不充分或不对称、以及认识与判别能力不足等因素造成的。另一方面，通货膨胀也有可能引致企业市价低估。我们知道，企业市值是股权数量与股票价格的乘积。在一定时期内企业股权数量处于相对稳定状态，所以企业市值在很大程度上取决于股票价格的高低。经济学原理告诉我们，股票价格是股息除以银行存款利率之商[1]。[1]即股票价格=年股息÷年银行存款利率。也就是说，股票价格与股息正相关，而与银行存款利率的变动负相关。因此，当通货膨胀严重时，银行存款的名义利率会大幅度提高，从而股票价格也会随之剧烈下降或低估。企业市价低估，是衡量一个企业是否具有购并价值的重要标准。一般来说，如果存在市价高估，那么该企业就不应成为购并对象，因为其市价高于其价值，收购它得不偿失。反之，企业购并的对象应该是那些市价被低估的企业，因为这些企业的市价低于其价值，按市价收购它可以获取超额收益。应当指出，收购市价低估的企业并不意味着商业欺诈。这是因为，一方面这种价值低估是市场的客观评价，而不是主并企业人为操纵的产物；另一方面市价低估企业的出售是一种自愿交易，并不是强买强卖行为。四、企业购并的垄断收益所谓垄断，是指企业对市场产品供给和价格的控制。所谓垄断收益，是指企业通过控制市场供给与价格所获得的超额利润。所谓超额利润，是指超过行业平均水平的利润。企业购并之所以会产生垄断收益或超额利润，这是因为，企业（尤其是大企业之间的）购并，会使企业市场份额扩大，从而会增强企业控制市场供给的能力。如果企业能够控制市场产品供给，那么它就有可能左右产品的市场价格。一旦控制了产品供给和市场价格，垄断企业就有可能迫使消费者或其它企业按照高于价值的价格购买其产品，从而获取超额利润。概括地说，企业购并产生垄断收益的路径大致为：企业购并-企业市场份额扩大-市场供给控制力增强-左右或控制市场价格-谋取超额利润。企业购并能够产生多少垄断收益，主要取决于两大因素：一是主并企业的市场控制力，二是产品的需求价格弹性。一般来说，垄断收益与企业市场控制力正相关。经验表明，如果一个企业拥有50%以上的市场份额，它就可以实行主导式领袖定价，从而获得较高超额利润。倘若一个企业拥有20%以上和50%以下的市场份额，那么，它只能进行寡头串谋式定价，从而垄断收益相对