中信证券有色金属分析框架

中信证券研究部薛峰2010.08有色金属行业研究方法2目录行业属性基本金属：供需基本面的判断黄金：影响因素分析大类资产配置周期的视角我们关注哪些价格行业盈利能力的微观分析估值与选股策略：谁是赢家？3一.行业属性行业属性同质性周期性资源的半垄断性矿业简介4行业属性同质性：基本上都属于标准化产品、应用上没有本质的差异价格波动性、周期性：受宏观经济周期以及行业自身的运行规律影响，价格体现出剧烈的波动性和较强的周期性资源的半垄断性：企业获取矿产资源的市场化程度较高，但是一旦资源获得后就具有了垄断性。这就决定了公司的成长性将很大程度上依赖于不断的资源扩张、整合。价格趋势成本、公司战略关注重点行业属性5矿业简介：典型的矿业生产过程典型的矿业生产过程勘探及矿山建设采矿选矿冶炼加工终端消费国际上，大型矿业公司经营主要集中在勘探、采选环节；而国内公司的生产则主要集中在冶炼、加工环节，关键的制约在于国内金属资源缺乏、对外依存度很高。6供需的周期性分析需求分析供应分析供需的综合反映——库存变化供需的长期趋势分析二.基本金属：供需基本面的判断7价格周期性波动的根本在于供需关系需求分析终端消费结构宏观经济周期特别是工业生产是主要的关注因素供应分析产能、产量变化是核心的关注因素；价格对供应的反作用；供需的综合反映——库存的变化8金属主要应用于工业制造业基本金属主要应用于工业生产过程之中，而且相对分散，因而通过分析下游各子行业需求汇总来预测金属需求的难度很大；因而，宏观角度的分析也就更加具有可行性；且历史经验表明，金属消费与经济周期、工业生产之间具有非常强的相关性；对于长期消费趋势来说，消费强度的演变也是不得不考虑的因素。西方国家铜消费结构西方国家铝消费结构建筑37%家电26%机械15%交通运输11%消费品11%建筑19%交通运输30%电气10%包装19%消费品9%机械7%其他6%9终端产品产量是重要的关注指标2009年以来，中国金属终端消费产品产量均出现回升资料来源：国家统计局；注：镀层板（带）为镀锌和镀锡板（带）的合计产量。单位2009年8月同比增长（%）2009年1-8月同比增长（%）产量变化汽车万辆116.790.0846.127.1↑摩托车万辆205.7-7.61585.2-8.9↑电动自行车万辆67.27.9445.58.7↑发电设备万千瓦875.2-17.07134.4-14.4↓交流电动机万千瓦1665.0-4.511782.3-10.5↑变压器万千伏安10411.53.082002.911.3↑家用洗衣机万台406.110.52719.44.6↑家用电冰箱万台574.930.64237.815.0↑冰柜万台94.99.6829.212.2↑房间空调万台671.555.25983.4-12.1↑电力电缆万公里190.521.61352.812.1↑镀层板（带）万吨192.028.01213.36.2↑铅酸电池万千伏安1031.013.77370.016.5↑铜材万吨85.133.2615.117.3↑铝材万吨152.512.21085.18.1↑10金属价格与经济周期之间的关系（1/2）经验上可以看出，经济步入衰退后1－2个季度，铜价上涨趋势才会出现转折。其中，1995-2000年并没有出现经济衰退，其价格下跌主要是由于智利铜产量的快速增长。500100015002000250030003500400019681973197819831988199319982003注：阴影部分为美国官方（NBER）确定的经济衰退周期经济周期与铜价11金属价格与经济周期之间的关系（2/2）正因为铜价与经济周期、通胀周期的正相关性，铜价的周期性波动也与美联储的加息、减息周期具有非常强的相关性；因此，加息往往并不是铜价的压力，而加息周期结束才是真正该担忧的时刻；只有80年代初的紧缩政策的冲击例外。50010001500200025003000350040001968197319781983198819931998200302468101214161820CopperPriceFEDFundRate联邦基金目标利率与铜价12供应分析产能变化是供应分析的关键；新增产能主要依赖于对新建项目的跟踪，主要信息来源于调研和专业的研究机构；产能利用率的判断除了信息跟踪之外，关键在于对影响行业趋势的判断。阶段性的供应冲击，可能改变市场的供求关系。13金融危机影响了未来的产能扩张计划全球矿业资本支出削减超过1500亿美元全球长期铜产量预测下降超过400万吨08年的金融危机不仅仅导致金属价格出现“瀑布式”的下滑，导致行业盈利能力急剧恶化；也使得行业的经营环境发生了很大的变化。对未来影响最大的就是，融资环境恶化和金属价格预期的下调，导致企业大幅压缩资本支出计划，中长期内导致行业产能潜力的下滑。根据McKinsey的统计预测，仅仅2009、2010年两年的全球矿业资本支出（包括勘探和矿山开发）削减的规模就达到1570亿美元。0204060801001201401602000200120022003200420052006200720082009E2010E危机前的资本支出计划资料来源：BHP、McKinsey资料来源：BrookHunt14产量冲击可能对供求关系产生较大影响矿山国家所属公司2009年产量小于计划（万吨）备注VariousMalachite刚果-2.1Lumwana赞比亚Equinox-9开工较晚Grasberg印尼自由港-3减产BajodelaAlumbrera阿根廷Xstrata铜业-5Chuqulcamata智利Codelco-5.9矿石品位降低Collahuasi智利英美公司-7.5断电事故EITeniente智利Codelco-7Escondida智利BHP-22.5品位降低、事故、维修停产Cananea墨西哥南方铜业-14罢工矿山关闭Cananea湿法墨西哥南方铜业-8罢工矿山关闭Chino美国自由港-5减产Morenci美国自由港-3.5减产Morenci美国自由港-11减产PintoValley美国BHP-6.6减产Safford美国-5减产ErnestHerry澳大利亚Xstrata铜业-6品位下降Telfer澳大利亚Newcrest-3.2LasCruces西班牙Inmet-4.4推迟到Q2投产其他矿山已确认-47.1其他估计损失-54合计-2302008年全年矿产量1564相对幅度14.7%15供需的综合反映——库存的变化（1/2）供需的失衡总会反映为库存的被动变化供不应求——库存下降供过于求——库存上升主动的库存变化（囤积、释放）也会影响供需，特别是在周期转折（伊始、结束）阶段，囤积和释放库存会放大或者缩小供需矛盾。熊市后期，市场气氛持续低迷，生产商和消费商往往会通过消化库存来缓解供应的不足，导致价格出现过度下滑；此后，消费逐步复苏，“补库存”甚至囤积需求释放，可能带来价格的快速反弹；而牛市后期，市场氛围趋于乐观，生产商、贸易商以及消费商往往表现出囤积库存的倾向，加剧了市场的供需矛盾，因而也就表现出趋势转折前的价格暴涨现象。显性库存与隐性库存16供需的综合反映——库存的变化（2/2）库存与铜价变化周期非常吻合，且库存的持续下降或者低库存往往是金属价格的重要支撑；50010001500200025003000350040001970197519801985199019952000020406080100LME铜库存CopperPrice17长期消费趋势分析：长期消费趋势及使用密度长期需求趋势:2000年以后，尽管美国经济仍是全球经济格局中最重要的力量；但是金属消费已经呈现出下滑的趋势。而以中国为代表的新兴市场消费总量和使用密度的上升，正改变着全球金属消费格局。中国铜消费占全球的比重中国铜人均铜消费010002000300040005000198019851990199520002005051015202530中国铜消费量（左，千吨）占全球的比重（右，％）0510152025300510152025303540人均GDP（千美元）人均消费（千克）日本美国欧元区12国韩国巴西中国新兴市场的使用密度仍处于上升阶段18中国已经成为金属消费最重要的力量美国及欧洲对全球金属消费增长的重要性有些高估；2000年后，美国铜需求已经呈现下降趋势。新兴市场消费的持续增长抵消了美国需求的下滑；目前，美国铜消费量只相当于中国江苏和浙江两省消费总和；=19长期供应分析：全球供应反映滞后过去10-15年间系统性缺乏投资，导致未开发资源、配套基础设施欠缺。罢工不断、矿石品质不断下滑、缺水、经营问题以及极端的天气灾害导致金属产量不如人意；生产频频中断：价格不断走高提升了利益相关方的期望，近年罢工活动的频率和持续时间也有所上升。近几年，勘探和项目开发支出加大，但新增支出的利用效率则被资本开支和经营开支上升所掩盖。能源、劳动力以及材料、土地获取难度增大、税费上升；剩余的矿石资源埋藏地更深，品级更低，离基础设施更远，开发的成本更高；资本和经营成本非常不确定。商品价格上涨激励了包括政府、联盟、当地社区及非政府组织在内的诸多利益相关方，其对未来和现有采矿项目的期望上升。最终的结果是项目超时成本超支，且经营不善。面对种种不确定性，相关管理者则继续将大笔资金投向并购而非新建项目，进一步加剧了供给问题的严重性。20新发现资源稀少、且品味下滑从1997-2002年，不仅勘探支出减半，而且已探明的大型矿山数量显着减少。近年来在金属价格大涨的推动下，勘探支出再度回升，但是新发现的大型矿山数量稀少。另一个现象就是资源品位的下滑。024681012199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620070246810121416发现的大型矿山数（右）矿业勘探支出（左，十亿美元）全球矿业勘探支出与发现的大型矿山数铜矿品位呈下降趋势21与新建相比，并购更受青睐开发大项目存在极高的不确定性，最终的资本开支、运营成本、主权风险和终端价格波动性都很大，难以确定。在这种情况下，并购在时间和经营上的确定性更大。随着勘探活动和项目开发减少，资源日益变得稀缺，因此现有资产就有了战略价值。收购公司并购对象所在行业并购金额（10亿美元）年份力拓加铝铝42.92007Rusal西伯利亚乌拉尔铝业铝302007FCXPhelpsDodge铜25.92007XstrataFalconbridge多元产业20.42006淡水河谷Inco多元产业16.72007RusalNorilskNickel（25%）镍162008ShiningProspect力拓部分资产多元产业14.12008Barrick黄金PlacerDome金矿开采10.22006GoldcorpGlamisGold金矿开采8.52006必和必拓WMC资源公司多元产业8.22005Mubadala/Dubal阿联酋铝业铝82007HindalcoNovelis铝5.72007NorilskNickelLionore矿业多元产业5.52007资料来源：公司资料2005年以来全球采矿业规模较大的并购案22矿产项目开发周期延长右图表是一个典型的矿山开发项目进展时间表；虽然，进程因项目而异，该时间表还是具有很强的代表性，只是目前许多项目的开发需要更长的周期，甚至超过10年。需要注意的是，从资源勘探到采矿，这个过程可能需要很长的时间。在这期间项目需要大量的资本支出，而且只有在上述期间结束时公司才能指望现金流入。因此，大型矿山项目的开发往往具有一定的风险，需要大型矿业公司和多个矿业公司来联合完成。发现矿藏涉及钻探计划评估/预可行性研究可行性研究批准/同意开工完成融资开工/预开采采选矿01234567时间单位：年矿产项目进展的典型时间表23分析逻辑：货币因