从电子制造向IT应用-1125赵晓光(中金)

分析员：赵晓光2010年11月28日从电子制造转向IT应用1免责声明本材料中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。其中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有本材料中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本材料的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、转发、复制、刊登、发表或引用。2科技股投资重心应从电子制造转向IT应用以史为鉴、可以知兴替电子行业结论从基本面和投资角度看好IT历史经验一：电子板块优异表现仍是基于强周期性历史经验二：周期复苏中会有反复历史经验三：长期看IT跑赢电子制造两多一空三个产业链基本面角度看好IT的逻辑投资角度看好IT的逻辑IT分析框架安全效率成本子行业组合及个股组合产业链梳理科技股组合3一、以史为鉴、可以知兴替历史经验一：电子板块优异表现仍是基于强周期性历史经验二：周期复苏中会有反复历史经验三：长期看IT跑赢电子制造4历史经验一：本轮电子优异表现主要是基于供给周期性00－03年美国股指走势资料来源：Bloomberg，中金公司研究部5A股电子板块排名第一、TOP30中有7个电子股-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%11-0912-0901-1002-1003-1004-1005-1006-1007-1008-1009-1010-1011-10电子元器件上证综合指数A股电子行业指数和上证指数资料来源：Wind，中金公司研究部6历史经验二：周期复苏中会有反复作为周期性板块，过去一年电子行业的景气是基于需求的周期性和供给的周期性，供给的周期性主要是指去产能化和产能转移。由于两方面的周期性同时起作用，使得电子的复苏周期要比全球经济复苏周期拉长但去产能化后伴随的是产能的逐步恢复，我们预期最终电子行业将在需求和供给之间达到平衡，过去出现的元器件价格上涨的趋势较难维持美国股指走势分析资料来源：Bloomberg，中金公司研究部7电子行业库存周期回顾在08年9月，这一比值下降，从而开始了持续4个月的从下游到上游的清库存行为。在09年2月，大陆春节消费和家电下乡带动下游需求，09年2月开始上下游比值上升，开始一轮持续5个月的补库存行为。在09年6月，二季度是传统淡季，五穷六绝，因此6－7月间库存向下修正，但3季度旺季很快改变这一格局，7－9月库存上升，6－9月发生的状况是正常的季节性淡季和季节性旺季引起的。在09年11月，由于中国因素导致下游部分需求从11月转移到2月（欧美是圣诞节消费，中国是春节前的2月消费），因此11月需求不如预期般旺，因此行业出现程度不是很高的清库存。这一点我们在3月份中国因素和换机效应触发行业景气的报告中有所论述。在2010年2月，由于中国因素触发以及经济危机后去产能化导致元器件紧缺，库存处于上升阶段，此外4－6月欧洲危机导致的需求向下调整也是相对库存上升的因素（绝对库存未明显上升，但需求的基数下降）。再次到了五穷六绝的6－7月的节点，由于厂商要为三季度储备新产品，老产品库存被降低，加上业者对未来的不确定，因此6月份库存出现明显的下降。但有一点，6月的库存水平是低于历史平均水平的。未来会怎么样？在6月库存风险已经部分释放的情况下，我们认为决定未来电子行业走势的全部因素是全球经济和中国经济复苏进展，电子行业的需求本质上是与宏观经济密切相关的，若三季度全球经济企稳，则三季度后期到四季度旺季效应和换机效应仍然存在，若全球经济再次出现下行风险，由于电子板块目前仍然A股涨幅第二的板块（我们之前论证的手机、电脑和电视的换机效应已经体现在行业估值和涨幅中），则行业有向下修正和清库存的风险。台湾电子行业上下游收入比值00.10.20.30.40.50.608-0708-1009-0109-0409-0709-1010-0110-04资料来源：上市公司数据，中金公司研究部8历史经验三：长期看IT跑赢电子制造从市值和ROE角度，统计50家电子股，平均市值62亿；平均年化ROE15%。而不少IT类企业市值仍在25－50亿美股行业指数资料来源：Bloomberg，中金公司研究部9二、电子行业结论：两多一空、淡化周期性，三个产业链电子行业需求触摸屏结构产业链库存产能苹果连接器10电子行业结论：两多一空、淡化周期性，三个产业链决定电子行业景气的三个因素是下游需求、库存和产能。我们对行业的判断是两多一空。从需求角度，手机、电脑、电视的换机需求持续存在，2010年智能手机引发的换机需求已经体现，但电脑和电视的需求低于预期，这一被抑制的需求在2011年开始体现。从库存角度，8月－10月持续三个月清库存使得库存周期安全，四季度后半期风险不大。过去两年电子行业的大牛市的最重要因素是去产能化带来的产能供不应求和产品提价，但产能在逐步恢复，2011年开始回到正常的价格每年5%的下降。在两多一空的背景下，我们认为行业性大机会不会持续，但不存在利空。在平衡状态下，一批高成长性的个股和子行业会出现。如触摸屏产业链、苹果产业链和连接器产业链。在此背景下，我们仍然坚定看好莱宝高科、歌尔声学、得润电子、立讯精密等。在一场百米比赛中，莱宝高科和歌尔声学在70米的冲刺阶段，立讯精密、得润电子等在30－40米，刚刚进入成长阶段。11三、从基本面和投资角度看好IT基本面角度投资角度12基本面角度：看好IT应用类企业的四个逻辑大背景：社会资源向IT的集中，政府对安全和信息化的重视四万亿投资后期IT投资开始、短期业绩配合，安全事故频发构成催化剂良好的行业属性、稳定的盈利能力和成长能力已经占据行业先发优势、规模效应逐步体现利用资本市场平台、实现行业内整合规模效应资料来源：上市公司数据，中金公司研究部13投资角度：看好IT企业的四大逻辑大背景：新股上市后1年半到2年启动30－50亿的市值，40－50的估值，今明两年50%的成长各个子行业绝对龙头产品可以各领域拓展未来有并购的计划14四、IT分析框架：安全、效率和成本成本安全效率15为什么看好IT？信息化和经济增长信息化与经济增长资料来源：中金公司研究部整理05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0000.60.650.70.750.80.850.90.951信息化指数人均GDP（美元）中国台湾德国美国第二产业为主第三产业为主技术要素增加人力要素减少资料来源：Bloomberg，中金公司研究部16中美政府IT支出比较中国和美国政府IT支出资料来源：美国政府网站，中金公司研究部中美政府IT支出资料来源：中金公司研究部整理-1002003004005006002001200220032004200520062007200820092010(RMBbn)0%5%10%15%20%25%30%35%美国中国中国/美国2倍的成长空间17中美银行业资本支出占资产比重中国和美国银行资本支出占资产比重资料来源：银行网站，中金公司研究部0510152025浦发银行工商银行兴业银行中信银行北京银行光大银行交通银行深发展A华夏银行招商银行南京银行农业银行建设银行民生银行宁波银行中国银行平均值美国银行18从成本角度：IT为什么持续成长？美国汽车产业为例资料来源：中金公司研究部环节信息化系统作用实例设计PLM（产品生命周期治理）结合计算机辅助三维组件设计程序和能模拟装配线乃至整个新工厂等功能的模拟软件，使得包括设计、研制在内所有工序都可以在电脑中同时进行测试，大大降低了试验成本；同时缩短研发周期，降低人工成本1993年福特公司推出的“蒙迪欧”，设计工程效率是以前的1.25倍，仅此1项至少节省了2亿美元成本采购SRM（供应商关系治理）通过建立电子商务平台，畅通与供给商之间信息流，在全球范围内控制采购人员、了解价位水平、购买物品信息，以及供给商的生产能力、产品优势等信息，降低采购成本2000年，通用、福特、克莱斯勒、日产及雷诺利用电子商务资源，组建了全球最大的零部件采购网络，将物流成本从汽车售价的20％下降到5％库存MRP（物料需求计划）将生产与库存联系，使库存最小化，降低库存成本和资金成本80年代，通用汽车通过信息系统将其分布在49个州的65个销售部门、11个州的18个产品仓库和21个州的40个制造部门全部连接起来，大大降低了治理、库存、运输、分销等费用生产ERP（企业资源治理）通过标准化生产和管理，大大降低生产线数量，降低生产线更新换代的成本2003年，通用便完成了北美29家制造厂中17家的柔性化改造，每年可节约生产成本15亿美元19从效率角度：IT产业为什么成长-以美国税务部门为例实际税收金额按1995年税收效率计算税收金额效率增加199591791719961,0071,12719971,1131,12719981,2271,16719991,2871,12720001,4591,12720011,4071,12720021,23792120031,1561,15720041,2471,10420051,49193220061,7191,06420071,8841,04720081,8131,13420091,3701,160合计20,33516,23625%资料来源：美国政府网站，中金公司研究部美国税务部门2009年和1995年税收效率比较20从安全角度-信息安全日益重要恶意病毒的数量和破坏性不断增加资料来源：Gartner，中金公司研究部恶意病毒的数量和破获性的不断增加资料来源：Gartner，中金公司研究部整理21智能交通启动智能交通投资计划城市投资计划北京2010年1月，北京发改委发布信息，2010年将开工建设智能交通管理系统三期项目，总投资达14亿元，计划用三年时间完成中心城区及部分高速路的智能交通系统，将五环路以内现有道路的综合覆盖率由30%提高到70%广州在未来15年内，广州将斥资122亿元全力打造广州智能交通系统。深圳深圳市准备花10亿元，计划3年内建设深圳市“1+6”智能交通系统。这项开始于2009年的3年建设计划，在2010年将迎来建设高潮。济南济南3年累计投资近４亿元，打造国家智能交通示范城市重庆重庆市投资2亿打造智能交通其他城市武汉从2006年到2015年投入7.3亿建立智能交通系统广东番禺投4000万元建智能交通指挥系统郑州8000万建设智能交通系统湖南湘潭投2500万建电子警察二期哈尔滨今后两年投资6000万于交通管理工作资料来源：智能交通系统的投资规模（亿元）资料来源：400万以上200-400万100-200万合计132881283年平均投资额31年平均投资总额392867十一五合计335年平均投资额310.6年平均投资总额392849116十二五合计578未来十年合计9132011-20152016-2020城市数城市非农业人口数智能交通投资计划智能交通投资规模（单位：亿元）资料来源：政府网站，中金公司研究部22数字政务建设启动数字化城市管理市场规模预测资料来源：政府网站，中金公司研究部数字化城市管理市场规模预测资料来源：中金公司研究部整理（单位：亿元）200720082009201020112012201320142015系统年投资额3.66.97.115.818.020.824.328.634.0其中：数字化城市管理平台3.66.97.18.811.013.817.321.627.0管理部门应用系统4.04.04.04.04.04.0数字社区管理和服务系统3.03.03.03.03.03.0系统累计投资3.610.517.633.451.572.396.5125.1159.1系统维护0.41.11.83.35.17.29.712.515.9系统升级3.66.97.115.818.020.8合计4.08.08.822.830.135.149.859