中国股票市场流动性实证研究

学校编码：10384分类号：密级学号：200242039UDC学位论文中国股票市场流动性实证研究EmpiricalStudyonLiquidityofChinaStockMarkets俞琳指导教师姓名：郑振龙教授申请学位级别：硕士专业名称：金融学论文提交日期：2005年3月论文答辩时间：2005年5月学位授予单位：厦门大学学位授予日期：2005年3月答辩委员会主席：评阅人：2005年3月厦门大学学位论文原创性声明兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文而产生的权利和责任。声明人（签名）：年月日内容摘要流动性是证券市场微观结构理论研究的领域之一。国外众多的研究成果表明，流动性研究对于资产定价有着重大的意义。但国外这些成果研究的对象大都是发达国家的证券市场，对新兴市场国家证券市场流动性的研究比较罕见。本文则是属于这个方向的一个努力。本文用中国股票市场的数据，对中国股票市场的流动性及其对资产定价的影响进行了研究。本文主要分为三个部分：第一部分对国内外文献进行了综述，描述了流动性及流动性的不同维度，给出了衡量流动性的各种类型的指标，并介绍了国内外在流动性衡量、流动性与预期收益率之间的关系及流动性风险方面的昀新研究成果。第二部分是本文的理论框架。通过在传统CAPM框架中加入一个流动性成本变量，将其扩展为流动性调整的CAPM。在这个扩展的CAPM模型中，我们可以将流动性风险溢价分解为三个部分进行解释。第三部分是实证研究部分。本部分先是计算了几种市场流动性的衡量指标，包括价差、深度、广度以及换手率、Amihud非流动性比率和RREV指标。在此基础上，用ARMA-GARCH模型对日Amihud非流动性比率和日换手率进行拟合。进一步地，以日Amihud非流动性比率作为研究对象，研究了流动性与预期收益率之间的关系、流动性风险的系统性以及流动性风险溢价问题。本文实证研究的结果表明：沪市的流动性要高于深市；市场的流动性会影响市场预期收益率，而这种影响主要是由未被预期到的流动性冲击引起的；深、沪两市的流动性风险都具有系统性；深、沪两市都存在流动性风险溢价，且主要是由个股的非流动性与市场行情的间联动关系引起的。关键词：股票市场；流动性；实证研究AbstractLiquidityisasubfieldofmarketmicrostructuretheory.Numerousstudiesfromabroadshowthatliquiditybearssomeimplicationstoassetpricing.Butmostofthesestudiesfocusondevelopedsecuritymarkets.TheliquidityinEmergingSecurityMarketshasrarelybeeninvestigated.Wetrytomakesomeeffortsinthisdirection.WiththedatafromChinastockmarkets,weconductempiricalstudyonChinastockmarkets’liquidity,andits’implicationtoassetpricingaswell.Thispapercanbedividedintothreeparts:Inpart1,thepreviousliteratureshavebeenreviewed,andthedefinitionaswellasvariousdimensionsofliquidityhasalsobeeninvestigated.Then,wedescribedvariousmeasuresonliquidity,andintroducedthelatestresearchesonliquiditymeasuring,liquidity’simpactonexpectedreturnandliquidityrisk.Inpart2,weconstructatheoreticalframeworkforthispaper.ByaddingaliquiditycostvariableintothetraditionalCAPM,weexpandedittoaLiquidity-AdjustedCAPM.Inthisexpandedmodel,wecandecomposeliquidityriskpremiumintothreetypes.Inpart3,weconductempiricalstudyonchinastockmarkets.First,wecalculatespread,depth,breadth,turnoverrate,AmihudilliquidityratioandRREVreturnreversalmeasure.Andthen,wemodeldailyAmihudilliquidityratioanddailyturnoverratewithARMA-GARCH.Further,wechoosedailyAmihudilliquidityratiotoexploretherelationshipbetweenliquidityandexpectedreturn,themarket-wideliquidityriskandliquidityriskpremiumaswell.Themainfindingsofthispaperareasfollows:First,wefindthattheliquidityofSHSEishigherthanthatofSZSE.Second,wefindthatthereexistsleveleffect,thatis,liquidityperseisrelatedtoexpectedreturn,whichisattributedmainlytounexpectedliquidityshock.Third,wefindevidencesofliquidityriskpremiuminbothSHSEandSZSE,andthepremiumismainlyduetoco-movementbetweenindividualliquidityandmarketreturn.Keywords:StockMarket;Liquidity;EmpiricalStudy目录引言第一章流动性的定义及相关文献评述第一节流动性的定义与维度第二节文献评述——国外部分一、流动性的衡量二、流动性与收益率三、流动性风险的系统性及流动性风险溢价第三节文献评述——国内部分第二章理论框架第三章实证研究第一节深、沪两市的市场交易机制第二节数据和样本的选择第三节研究设计第四节流动性的衡量第五节用ARMA-GARCH对流动性建模第六节流动性与收益率关系的实证研究第七节流动性风险的系统性第八节流动性风险溢价第四章结论参考文献附录后记ContentsIntroduction1DefinitionofLiquidityandLiteratureReview1.1DefinitionofLiquidityandLiquidity’sDimension1.2InternationalLiteratureReview1.2.1Measuringliquidity1.2.2LiquidityandReturn1.2.3Commonalitiesinliquidityandliquiditypremia1.3DomesticLiteraturereview2.Theoreticalframework3.EmpiricalStudy3.1TradingMechanismofSHSEandSZSE3.2ChoosingDataandSample3.3ResearchDesign3.4MeasuringMarketLiquidity3.5ModelingLiquiditywithARMA-GARCH3.6EmpiricalStudyontheRelationshipofLiquidityandReturn3.7CommonalitiesinLiquidity3.8LiquidityPremium4.ConclusionReferenceAppendixAcknowledgement图表目录图1市场反应曲线图2沪市买卖价差图3深市买卖价差图4沪市比例价差图5深市比例价差图6沪市比例价差图7深市比例有效价差图8沪市深度和广度图9深市深度和广度图10沪市日交易金额和换手率图11深市日交易金额和换手率图12沪市日Amihud非流动性比率图13深市日Amihud非流动性比率图14沪市月换手率图15深市月换手率图16沪市月Amihud非流动性比率图17深市月Amihud非流动性比率图18沪市RREV收益反转指标图19深市RREV收益反转指标图20沪市日Amihud非流动性比率的自相关图图21深市日Amihud非流动性比率的自相关图图20沪市日换手率的自相关图图21深市日换手率的自相关图图22沪市流动性β显著百分比图23深市流动性β显著百分比图24沪市流动性指标主成分分析结果图25深市流动性指标主成分分析结果附图1沪市市场收益率附图2深市市场收益率表1深度和广度表2沪市各流动性指标的统计量表3深市市各流动性指标的统计量表4沪市各流动性指标值的相关系数表5深市各流动性指标值的相关系数表6深、沪两市各流动性指标的均值差异检验表7深、沪两市的日换手率和日Amihud非流动性比率表8深、沪两市的月换手率、月Amihud非流动性比率和RREV收益反转指标表9深、沪两市日流动性指标间的相关系数表10深、沪两市月流动性指标间的相关系数表11深、沪市日Amihud非流动性比率和日换手率的单位根检验表12沪市日Amihud非流动性比率的ARMA-GARCH模型参数的昀大似然估计表13深市日Amihud非流动性比率的ARMA-GARCH模型参数的昀大似然估计表14沪市日换手率的ARMA-GARCH模型参数的昀大似然估计表15深市日换手率的ARMA-GARCH模型参数的昀大似然估计表16沪市日Amihud非流动性比率及日换手率和市场日超额收益率的相关系数表17深市日Amihud非流动性比率及日换手率和市场日超额收益率的相关系数表18深、沪两市日Amihud非流动性比率及日换手率的AR(1)参数估计表19市场流动性与市场超额收益率表20深、沪两市流动性β显著比例表21沪市各年流动性指标前七个主成分的方差贡献率表22深市各年流动性指标前七个主成分的方差贡献率表23沪市第一类流动性风险溢价的检验（等权组合）表24沪市第一类流动性风险溢价的检验（加权组合）表25沪市第二类流动性风险溢价的检验（等权组合）表26沪市第二类流动性风险溢价的检验（加权组合）表27沪市第三类流动性风险溢价的检验（等权组合）表28沪市第三类流动性风险溢价的检验（加权组合）表29深市第一类流动性风险溢价的检验（等权组合）表30深市第一类流动性风险溢价的检验（加权组合）表31深市第二类流动性风险溢价的检验（等权组合）表32深市第二类流动性风险溢价的检验（加权组合）表33深市第三类流动性风险溢价的检验（等权组合）表34深市第三类流动性风险溢价的检验（加权组合）附表1深、沪两市各年的样本股个数（筛选后的）附表2一年期存款利率历次变动表附表3深、沪两市BM组合和规模组合的均值附表4沪市日Amihud非流动性比率与深度、广度及各种价差的相关系数附表5深市日Amihud非流动性比率与深度、广度及各种价差的相关系数引言流动性是证券市场的一个重要属性，是证券市场的生命力所在。一个高度流动的市场，有利于信息迅速地反映到价格当中，从而更好地发挥证券市场资源配置的作用，引导资源准确、迅速地配置到昀优的用途中去1。一个高度流动的市场，有利于投资者动态地调整投资组合，实现风险分散和资产的