股票市场对货币政策传导机制影响的实证研究

青岛科技大学本科毕业设计（论文）11.绪论1.1研究背景及意义在经历了二十一世纪70年代末的持续滞涨之后，各国货币政策当局将抑制通货膨胀、维持物价稳定作为首要目标，甚至公布了特定时期内的通胀目标区间，并以此来规划货币政策操作。近些年以来基本看不到通货膨胀超过两位数，反映出通货膨胀制取得了很好的政策效果。但是上世纪80年代以来，伴随着低的通胀，股票市场加快了发展的脚步，使得货币政策的股票价格传导效应越来越大，在此背景下货币政策当局不得不越来越重视股票市场这一因素。以股票市场为主体的资本市场的迅速发展，促使货币政策传导机制发生了巨大的变化，股票市场的发展给货币政策的传导机制带来了深刻的影响。特别是在后金融危机时代，中国股票市场多次成为政策机构关注的焦点，多项货币政策曾依据中国股票市场的表现而发生变化。不仅如此，股票市场甚至直接成为政策机构所能运用的工具直接作用于流动性市场，2010年11月，央行行长周小川就曾针对国际流动资本泛滥流入我国而提出了“池子论”，这也许就是要将国际流动资本圈在股市之内，发挥股票市场影响流动性的作用。然而随着股票市场在中国金融体系中的地位日益变得重要，研究其与货币政策之间的关系无疑也变得有意义。股票市场的存在，改变了货币政策的传导基础；拓宽了货币政策传导途径；增加了货币政策传导主体；使货币政策传导机制更加复杂，难以测控。除此之外，还降低了货币供应量作为货币政策中介目标的有效性。本文通过对理论与实证研究，分析中国货币政策与股票市场的内部关系，对如何增强货币政策对股票市场的传导效果，从而保证我国股票市场的稳定、保障投资者利益并为货币当局提供决策参考，有着十分重要的意义。1.2国内外相关文献综述1.2.1国外相关文献综述早在20世纪初的货币数量论学派货币学派，就已经意识了货币供给量对国民收入的重要作用。货币供给量对国民收入影响的基本原理是：央行使用货币政策工具，会直接或者间接的影响到资产价格，而资产价格又会影响到人们的收入。如公开市场业务，央行买入或卖出有价证券，使得其商业银行的贷款资金增加或减少，从而使得利率变化，进而导致资产价格变化，再影响到人们的收入。进入20世纪60年代后，伴随着计量经济学实证方法的兴起，国外学者对货?币政策与股票市场之间的关联做出了大量的定量分析，得到的结论大都是货币政策会对股票价格会产生影响，货币供给量是和股票价格成同向变动的关系，而利率与股票价格成反向变动的关系。当然，也有部分学者得出的结论与这不同。关于货币政策对于股票价格的影响，大量的西方实证研究都得到了肯定的答案。我国股票市场货币政策传导机制的实证分析2Sprinkel[1](1964)用图表分析的方法对货币政策如何影响股市的问题策股票市场传导机制的理论与实证研究进行了实证分析，他发现1918-1963年期间货币供应量的变化领先股市2个月。皮斯和罗利[2]((PearceandRoley)使用1977-1982年的周数据重新检验了股票价格对货币供应公告的反应，其结论是未预期到的货币存量的变化与股票价格变化是负向关系。Sims(1980)提出的VAR(VectorAutoregression)模型标志着计量经济研究方法的一个重大发展。与以前的研究方法最大的不同是，VAR系统中所有的变量都被假设是内生的。该方法弥补了前期计量方法的不足，所以一经提出即得到广泛应用。20世纪90年代后期，很多文章纷纷采用VAR的分析方法来判断货币政策对股票收益的影响程度(Thorbecke(1997)；Patelis[3](1997)；Lastrapes[4](1998))。其原因在于人们发现，随着股票市场规模的不断扩大，不但货币政策对股价有影响，反过来，股票市场的价格变化对货币政策的制定也有影响。两者之间存在交互影响的关系。显然，这种情况非常适合使用VAR方法。很多的西方学者对财富效应进行了实证研究，Gorden(1993)根据美国历史数据估算得出，股票价格上涨后，一美元财富增加会导致消费支出增加3到6美分，而Lettau和Ludvigson(2004)认为考察财富变化的原因更为重要，指出:家庭净财富的变化与消费支出相关，大多数股票价格上涨是由于暂时的变革(或创新)引起的，这种变革在半周期为两年左右的时间内对财富有影响，但对当期或未来任何时候的消费并没有任何影响，只有影响股票价格上涨的因素是持久的变革时，才会有显著的影响。因此，区分引起股票价格波动的因素尤为重要。Reinholdkosfeld(2002)收集联邦德国1980-1998年的数据，研究资产价格渠道与金融市场关系，经过实证研究，指出:如果将股票市场包含到模型金融市场中，资产价格的传导渠道变复杂了，资产价格传导渠道的效率不能被实证所支持。Colmkearney和KevinDaly(1997)研究了在开放经济环境下，货币政策的波动怎样作用于资产价格、通胀水平和实际产出。并用澳大利亚1972-1994年月度数据做了实证分析。结论有两点：货币的波动性越高，金融资产价格的波动性越低，产出的波动性越高；在没有外汇市场作用的条件下，货币的波动性主要通过各个子金融市场传导。Alchian(1973)，Goodhart(2001)和Bryan(2002)主张货币政策应致力于稳定包括资产价格、生产、消费和服务价格在内的广义界定的价格指数。1.2.1国内相关文件综述我国股票市场经历了近20年的浮浮沉沉，现如今已经日益壮大起来，成为我国国民经济中不可或缺的一部分。然而由于其发展时间较短，一直处于改革完善的过程中，所以国内基于股票市场的货币政策传导的研究起步较晚，相关的理论及实证研究于二十一世纪初才开始慢慢出现，并且关于此问题的研究，研究者之间的分歧很大。石建明[5](2001)运用简单均衡模型，试图分析研究我国股票市场对实体经济的影响，得青岛科技大学本科毕业设计（论文）3出结论显示：我国股市股指变化确实会对实体经济产生一定影响余元全(2004)通过建立一般均衡条件下的IS—LM模型，运用TSLS定量分析的方法，试图分析研究我国股票市场与货币政策传导机制以及与实体经济之间的关系。研究结果显示：货币政策股票市场传导机制在中国并不通畅。钱小安[6](1998)选用1994—1997年间我国货币供应量与股票价格指数相关数据，采用静态回归与方差分解的方法进行研究发现上证综指价格变化与0M同向，与1M无关，与2M反向，相关性较弱且不稳定。刘勇[7](2004)利用VAR模型对我国股票市场的表现和宏观经济变量之间的关系进行了经验检验，结果表明宏观经济变量可以Granger引起股市价格的变化，除货币需求外，股市价格不能十分显著的引起宏观经济变量的变化。易纲[8](2002)认为，股票市场的财富效应可能或多或少的影响实体经济，但是通过股市政策刺激股票市场拉动需求的做法在长期不可行，货币政策应该关注股市而非盯住股市，股票市场的效应不足以让货币当局将其纳入到货币政策的传导渠道中去。刘志阳[9](2002)采用钱小安(1998)相同的方法得出的结论是货币供应量与股指之间存在正的相关性，相关系数不大，但已具有一定显著性，央行的货币供应量增加与股价之间的互相影响在逐渐增大。以上学者之于货币政策在股票市场的传导机制的研究首开中国该领域研究的先河，填补了国内对资产价格这一货币政策传导渠道研究的空白。但是对于该问题的研究，众学者各执己见意见分歧较大，并且由于时间的限制，研究所选取的数据大多都是股票市场建立十年以内的数据，股票市场在该期间的发展，制度多变，政府对证券市场的管理也很不成熟，投资者进行投资的心态、技术、思想也不成熟，所以从数据的可研究性上来讲，存在很大的缺陷。其次，对于该问题实证研究应该采取的方法，早期的回归是通过回归函数寻找变量之间的相关关系，而对于非平稳的时间序列直接进行回归容易产生“伪回归”现象，其结论不可靠。1.3主要内容与研究方法1.3.1主要内容本文对货币政策股票市场传导机制的研究是先从对股票市场的深化发展对货币政策的影响分析开始的，阐述西方经济学界有关股票市场发展对货币需求、货币供给以及货币政策中介目标等的影响。在探讨货币政策传统机制的同时，着重分析了货币政策的股票市场传导机制理论，目的是为探索我国货币政策股票市场传导机制提供理论上的借鉴与指导。接下来通过实证研究分析我国货币政策由货币市场到股票市场传导的现状以及由股票市场到实体经济的传导现状。最后，简要剖析我国货币政策股票市场传导渠道不畅通的原因，并提出政策建议。我国股票市场货币政策传导机制的实证分析41.3.2研究方法1文献研读法作者通过研读中外文献，得出相应的研究依据和研究思路，结合已有的理论基础，分析货币政策传导到股票市场的理论模型和传导路径。2规范分析与实证分析并举法本文将货币政策在股票市场的传导分成内部传导和外部传导两个阶段，将货币政策相关变量（0M、1M、2M）、股票市场价格指数以及实体经济相关变量（投资、消费）作为研究对象，试图探寻变量之间的关系及我国货币政策股市传导的现状，并且针对性的提出疏通我国货币政策股市传导的政策建议。在对相关变量进行分析的过程中，本文主要采取实证分析的方法进行研究，用到的计量经济学分析方法主要有ADF单位根检验、协整检验等。青岛科技大学本科毕业设计（论文）52.我国股市和货币政策传导机制综述2.1我国股票市场现状改革开放后，中国股票市场在中国经济转轨的背景下萌生。1984年，中共十二届三中全会通过《关于经济体制改革的决定》，明确提出了社会主义经济是“有计划的商品经济”，股份制经济开始试点和推广。同时，以上海和深圳为中心的中国股票市场开始了萌芽和发展。1990年，国家允许在有条件的大城市建立证券交易所，1990年11月26日，经国务院授权，由中国人民银行批准建立的上海证券交易所正式成立，这是建国以来内地的第一家证券交易所；1991年4月11日，深圳证券交易所挂牌成立。这两所证券交易所的成立标志着我国股票市场初步建成。此后的1991年—1995年底，沪深股市进入积极试点和稳妥发展的阶段。在这段时间里，以上海、深证证券交易所为中心的全国交易市场体系初步形成。1996年—1999年，沪深股票市场结束了试点，进入了规范稳妥和积极发展的新阶段。在这段时间里，沪深股市无论是在上市公司数量、交易量还是市场功能、市场规范方面都有大的飞跃。跨入新千年，伴随着《证券法》与《新证券法》的颁布实施，我国股票市场得到了空前的发展。深圳证券交易所推出了中小企业版，创业板于2009年上市，股指期货也于2010年推出，这段时间里中外合资的证券公司和基金管理公司如雨后春笋般的成立，这些都促成了我国股票市场的发展壮大。首先从市场容量和市场规模来看，我国证券市场发展迅速。我国证券市场容量和规模不断变大，并且衡量我国市价总值占GDP比例也呈递增趋势，在2007年的牛市行情下，我国市价总值占GDP比例曾一度超过了100%的水平。其次，我国股市由于各种历史原因，股票成分多样，上市公司股票因为各种原因被划分为流通股、限售股、国有法人股、国有股份等多种成分。流动性一直处于较低水平，但是随着我国股票市场的不断完善，流动有逐步扩大的趋势，2009年年底，我国证券市场流通水平已经超过50%，相信不久的将来，我国也能顺利跨入全流通时代。第三，我国股票市场相对发展程度不够。不可否认，在短短的20年时间之内，中国股市经历了创立和初步发展的过程，实属不易，但是于西方发达国家所拥有的成熟市场相比，我国股市发展相对发展程度依然存在很大的空间。2.2传统的货币政策传导机制理论的分析货币政策传导机制(conductionmechanismofmonetarypolicy)指的是中央银行运用货币政策工具影响中介指标，进而最终实现既定政策目标的传导途径与作用机理。一般而言，最终目标包括实现稳定物价、国际收支平衡、充分就业、经济增长。长期而言，这四个最终目标是相辅相成的，但短期来看，这四个目标间有相互矛盾的一面，使得使用同一种货币政策无法同时满足这四个货币最终目标。所以在不同的阶段货币政策会