造纸纸产品与林产品

请务必阅读正文之后的免责条款岳阳纸业（600963）2007年2月2日林纸一体化和杨木涨价带来的综合竞争力自产浆成本较低，使得岳纸的超级压光纸项目具备国内竞争力。独特的地理位置、杨木不断涨价的趋势，使得岳纸具备林纸一体化的综合竞争优势。主要财务数据及预测20052006E2007E2008E2009E净利润增长率（％）72.46-0.45186.1586.3522.40主营业务利润率（％）20.1417.5512.7319.6419.23净资产收益率（％）9.098.819.2815.1915.31每股经营性现金流（元）0.201.531.682.003.12每股收益（元）0.350.320.621.341.75资料来源：海通证券研究所z岳纸具备林纸一体化的综合竞争优势。林纸一体化的实施条件是当地同时具备速生林种植和造纸竞争优势。湖南省适宜林业生长的自然环境，使得岳纸的速生林年收益较高；邻近广东，且通过长江水路连接上海的地理位置，使得岳纸吨纸运输成本较低。国际纸浆价格的周期性波动并不会影响到速生林的效益。脱墨浆和机械浆的可替代性为速生林收益提供了保证。岳阳纸业低地租成本强化了其林纸一体化优势。z自产浆成本较低，使得岳纸的超级压光纸项目具备国内竞争力。超级压光纸有望大量取代铜版纸、轻涂纸和新闻纸用于报纸和杂志。岳纸新闻纸成本高于山东企业的原因在于进口废纸运输成本高，而其超级压光纸项目具备国内竞争力的原因在于自产浆成本低。z杨木价格上涨提高林业资产估值。杨木价格在2006年底-2007年初涨幅约10%-15%，预计未来仍有20%的涨幅。本轮上涨的主要原因是国内造纸用木片产能扩张和建筑用木材涨价。目前自制浆和外购浆差价约1000元/吨，国内新上马的自制浆生产线较多，建材用杨木由于国家禁止采伐和进口趋紧导致供应不足，供需失衡将推动杨木价格继续上涨。岳纸使用自产杨木和自制浆，纸浆成本锁定，成本不会受到杨木价格上涨的影响。z盈利预测与投资建议。预计岳纸2006至2008年业绩分别为0.32、0.62和1.34元/股。公司合理估值为26元，目前股价仍有80%的上升空间，维持“买入”的投资评级。z主要不确定因素。超级压光纸未来市场需求量存在不确定性。造纸—纸产品与林产品上上市市公公司司深深度度调调研研报报告告买入维持股票价格2月1日收盘价14.22元6个月内目标价17.00元59周内股价波动3.39-15.00元主要估值指标20052006E2007E市盈率17.3221.5416.77市净率2.742.831.83PEG0.450.450.26EV/EBITDA13.5410.439.93股本结构总股本（万股）26980流通A股（万股）17127B股/H股（万股）0/0市场表现资料来源：海通证券研究所相关研究岳阳纸业公告点评2006.12.12岳阳纸业机构交流纪要2006.11.30岳阳纸业三季报点评2006.10.30岳阳纸业调研简报2006.8.31岳阳纸业深度调研报告2006.8.14岳阳纸业半年报点评2006.7.23岳阳纸业调研简报2006.7.5新闻纸行业跟踪报告2006.7.31新闻纸行业深度报告2006.6.9新闻纸行业跟踪报告2006.5.10造纸行业分析师赵涛电话：[phone]Email：[e-mail][e-mail]公司研究·岳阳纸业(600963)1目录1.岳纸具备林纸一体化的综合竞争优势..................................................................................31.1林纸一体化的实施条件是当地同时具备速生林种植和造纸竞争优势....................31.2各省每亩速生林年收益比较........................................................................................31.3各省每吨纸运输成本比较............................................................................................51.4湖南省具备林纸一体化的综合竞争优势....................................................................61.5国际纸浆价格的周期性波动并不会影响到速生林的效益........................................71.6脱墨浆和机械浆的可替代性为速生林收益提供了风险保证....................................81.7和地方政府的合作降低了速生林收益的不确定性..................................................101.8低地租成本和自产浆强化了其林纸一体化优势.......................................................112.岳纸的超级压光纸项目具备国内竞争力.............................................................................112.1超级压光纸将取代部分新闻纸和铜版纸，用于报纸和杂志...................................112.2较高的进口废纸运输成本和折旧费用导致岳纸新闻纸成本较高...........................132.3低自产浆成本使得岳纸超级压光纸项目毛利率高于山东6%................................132.4岳纸新闻纸转产的原因和收益率测算......................................................................142.5自产木材造纸降低了造纸部分的成本......................................................................143.杨木涨价提升林业资产估值................................................................................................154.盈利预测与估值....................................................................................................................164.1重置法估值：林业资产价值13.7-19.4元/股............................................................164.2市盈率法估值：林业资产13.7元/股，造纸资产8.8-11.3元/股............................174.3小结：公司价值为26元/股.......................................................................................17财务报表分析和预测.................................................................................................................18公司研究·岳阳纸业(600963)2投资要点岳纸具备林纸一体化的综合竞争优势：湖南省适宜林业生长的自然环境，使得岳纸的速生林年收益较高；邻近广东，且通过长江水路连接上海的地理位置，使得岳纸吨纸运输成本较低。自产浆成本较低，使得岳纸的超级压光纸项目具备国内竞争力。杨木涨价、自产木材所带来的成本节约，使得岳纸2007年和2008年业绩超过预期。综合以上考虑，维持“买入”投资评级。估值分析我们对林业资产和造纸资产分别进行估值，然后将估值结果加总得到整体估值结果。以地租成本、速生林收购价格、制浆收益三种为基准，对林业资产按照重置法进行估值，得到林业资产价值为13.7-19.4元/股；按照市盈率法，得到林业资产估值为13.5元/股。造纸资产由于市场可比性较强，我们直接将造纸资产按照盈利稳定后的10-15倍的市盈率计算出合理价值并折现过来，可得其造纸资产的价值为8.82-11.30元/股。综合林业资产和造纸资产估值，公司合理价值为26元/股。支持我们投资建议的几项关键性因素z杨木涨价、自产木材带来的成本节约。z公司2008年超级压光纸项目投产，由于在自制浆方面的成本优势，公司的超级压光纸在国内具有竞争优势，成为2008年的盈利增长点。z公司将通过“林纸一体化”获取新的林业资产，该盈利模式具备可持续性。公司在时机成熟时有望继续收购新的林业资产，一旦有新的收购，公司价值可能更高。不确定因素z超级压光纸项目未来市场需求量存在不确定性。公司研究·岳阳纸业(600963)31.岳纸具备林纸一体化的综合竞争优势岳纸所处的地理位置和自然环境，使其具备了林纸一体化的综合竞争优势。1.1林纸一体化的实施条件是当地同时具备速生林种植和造纸竞争优势林纸一体化的意义在于减少公司的盈利波动。造纸行业是典型的周期性行业，纸浆成本一般占造纸直接成本的60%左右，纸浆价格波动会严重影响造纸企业的盈利水平。实施林纸一体化，可以削弱纸浆波动对企业盈利的影响，提高公司业绩的稳定性，增加公司的竞争力。异地种植速生林的难度较大，只有当地同时具备速生林种植和造纸竞争优势，才有可能实施林纸一体化。具体原因为：（1）从地方政府手中集中租用集体用地，是大规模种植速生林的唯一可行途径。若直接从农民手中租地种植速生林，单个农户规模太小导致谈判成本过高，一旦农户对谈判结果不满意，毁林等现象就无法得到控制，这将导致林地保存率过低，严重降低出材量。当租用地方政府土地时，若租用异地的地方政府林地，由于林业税收全免，异地地方政府无法得到利税收入，较难愿意提供土地支持。只有在当地种植速生林用于当地的纸浆厂或者造纸厂，地方政府才有提供速生林土地的积极性。“林纸一体化”为公司和地方政府均创造价值的良性循环模式为：速生林降低造纸成本===〉扩大造纸产能===〉地方政府获得利税收入===〉地方政府提供新的速生林===〉速生林降低造纸成本（2）如果异地种植并在异地将速生林制造成纸浆运输到本地生产，异地和本地的运输距离对竞争力会产生较大影响。如果运输距离在300公里以内，可直接将纸浆由5%的浓度挤压水分至30%的浓度运输，增加挤压水分成本50元/吨，增加运输成本200元/吨；如果运输距离超过300公里，则需要将速生林制成纸浆，将纸浆经过摊平、烘干等程序加工成浆板运输，纸浆变成浆板耗费大量能量，抄造成本约800元/吨，浆板运输成本250元/吨；如果直接将木材运输到本地进行生产，按照每3立方米木材产1吨浆的比例计算，则纸浆大约增加运输成本500元/吨。除非木材原料成本极低，否则纸浆的异地长途运输在经济上并不可行。（3）如果当地同时具备速生林种植优势和造纸竞争优势，将当地的速生林直接制成纸厂所用的纸浆，节省了800元/吨的纸浆制成浆板的成本以及250元/吨的运输成本；或者节约了500元/吨纸浆的木材运输成本，这构成了林纸一体化公司的主要竞争优势。1.2各省每亩速生林年收益比较湖南省每亩速生林的年总收益居于全国首位，湖南省的林竞争力来自其独特的地理经济环境：（a）湖南具备气温高、无霜期长、年降雨量充沛、土地肥沃等适宜林木生长的自然环境，这决定了其较高的年出材量；（b）湖南省经济不发达，这决定了