混合融资案例

案例一第一个吃螃蟹者——宝安可转换公司债券的成与败宝安可转换公司债券是我国第一家A股上市公司可转换公司债券。它的成与败、得与失最具有深远的影响。第一个吃螃蟹者中国宝安企业(集团)股份有限公司是1983年7月成立的一家股份公司，经过8年的艰苦创业，终于在1991年6月25日实现了股票上市的目标，成为深圳的第六家上市公司。经过多年的不懈努力，深宝安现已发展成为一个以房地产为龙头、工业为基础、商业贸易为支柱的综合性股份制企业集团。1992年初邓小平同志南巡讲话发表之后，深宝安抓住机遇，以深圳为基地，迅速向全国扩张，采取了收购武汉南湖机场等重大行动，迫切需要大量资金注入。为解决业务发展所需资金，开辟新的融资渠道，深宝安对发行B股、配股、发行企业债券、向银行借款等多种筹资方式进行了详细比较和论证。对上市公司而言，发行可转换公司债券进行融资是一种成本较低的选择，与配股或增发新股相比，发行债券融资有一定的优势。但是值得注意的是，可转换公司债券发行容易转换却相对困难，由于发行可转换公司债券的公司只有在其股票价格高于转换价格的时候，转换才能成功，因而公司的经营压力是比较大的。从当时的市场形势看，房地产开发热，公司对经营业绩有着乐观的估计，因此凭借公司未来的高成长性，预期股票价格将上涨，从而保证可转换公司债券的成功转股，遂决定发行可转换公司债券。1992年10月，经公司股东大会审议通过，并经中国人民银行总行、深圳市人民政府同意及有关主管机关的批准，由中国银行深圳信托咨询公司为总包销商，招商银行等，7家机构为分销商向社会发布公告，将承销发行深宝安可转换公司债券。1992年底，宝安转券发行获得成功，并于1993年2月lO日在深圳证券交易所挂牌交易。宝安可转换公司债券是我国第一家A股上市公司可转换公司债券。宝安转券的发行、交易与转换方案要点(1)转券发行总量：人民币5亿元。全部向社会公众发行，在1992年度深圳新股认购申请表中抽签确定认购人。转券于1992年11月19日～1992年12月31日发行完毕，共发行可转换债券5亿元。(2)面值及交易单位：可转换债券发行时以“张’’为单位进行登记，每“张面值为伍仟元人民币。上市后每张面值5000元可转换债券拆细为每张面值l元的可转换债券5000张，登记、上市标价为“张”，每2500元为一手，交易、转换单位为手。(3)期限：3年，自1993年1月1日～1995年12月31日止。(4)利率：年息3％，每年付息一次。(5)可转换债券的付息和还本：计息起始日为1993年1月1日。计息期为上一付息之后一日至本付息日止，本公司将在每年1月1日7个营业日内支付上一年度利息。可转换转券换股后，在期换股的计息期内不计利息。(6)发行价格：按面值发行。(7)换股及赎回：在1993年6月1日～1995年12月31目的任何时间里，可转换债券持有人可自行选择转换为本公司人民币普通股或继续以债券形式持有。本公司保留在1995年7月1日～1995年12月31日半年内，以每手2575元人民币的价格赎回可转换债券而无须征得可转换债券持有人同意的权利，但赎回前60天需公告声明。(8)转换数量：每手可转换债券转换股票数量=2500+转换价格。(9)转换价格及其调整：转换价格为每25元面额的可转换债券可转换本公司1股人民币普通股，转换以“手”为单位进行。为充分维护可转换债券持有人权益，在1993年6月1目前，当本公司增加新的人民币普通股股本时，转换价格按下述公式调整：调整价格=[(调整前转换价格一股息)×增加新股前的人民币普通股本+新股发行价×新增人民币普通股本]+增加新股后人民币普通股总股本(10)上市交易日期：1993年2月10日(星期三)。(11)可转换债券的交易方式：可转换公司债券于1993年2月10日-1995年12月31日在深圳证券交易所挂牌交易。交易方式和程序与股票交易相同。可转换债券交易时，每个变动价位为o．ol元。(12)股本状况：现有股本总额26403万股，其中国家股7610万股，法人股7842万股，社会个人股10951万股。成与败：发行成功、转换失败1992年11月19日宝安可转换债券开始公开发行认购，经过包销商的努力，发行工作于1992年12月31日顺利结束，对公众发行4l622．5万元，占83．25％，包销商包销8377．5万元，占16．75％。通过成功发行5亿元可转换公司债券，宝安公司拓宽了融资渠道，为开发新项目和进行资本运作提供有力的资金保证；同时为公司树立了良好的公众形象，带来了有形资产和无形资产的双重收益。宝安转券于1993年2月lO日在深圳证券交易所上市交易。宝安转券上市当日开盘价即达1．6元，最后以最高价2.67元收盘，按转换价折算的换股价大大高于市价。随后，宏观紧缩、股市高速扩容、大规模的国债发行等因素触发了股市的长期低迷行情，宝安股票价格和转券价格也逐级回落，转券随股市和宝安股票一起步入熊市。1995年底，可转换公司债券到期，深宝安股价在2．8元左右，而除权除息后的转换价格却高达19．39元，在此情况下，宝安可转换公司债券转换成股票的比例只有发行额的2．7％。因此宝安公司要在1996年1月到期目支付约5亿元的现金。转换失败给宝安公司带来巨额资金的偿还压力，给公司的经营和发展造成了巨大的负面影响。案例总评虽然宝安转券作为中国第一只A股上市可转换公司债券的使命已经完成，但宝安转券的设计方案及上市运作给我们留下了大量的经验和教训。1．宝安转债的成功发行应当归因于当时市场与投资者的高度投机氛围。当时股票市场持续的大牛市行情、高涨的房地产开发热和公司对经营业绩过于乐观的估计，而投资者则将可转换公司债券视为认股证之类的高度投机工具，而不是债券，投资者因此对于利率的高低、转换条件及保护条款等问题并不在意。例如宝安转债的票面利率仅为3％，而从当时国内金融市场的状况来看，三年期银行储蓄存款利率为8．28％，三年期企业债券利率为9．94％，1992年发行的三年期国库券的票面利率为9．5％，且享有保值贴补。国际市场上可转换公司债券的票面利率通常为其普通公司债券利率的2／3，而宝安可转换公司债券的票面利率却比同期企业债券低了将近7个百分点。由于宝安集团及可转换公司债券投资者对宝安A股股价上升以及1993年行使转换权深信不疑，在此心理状态下，宝安转债成功发行，为企业筹集了大量廉价资金。2．宝安转券在设计方面存在的缺陷是最终导致转股失败的主要原因。作为第一个吃螃蟹者，1992年11月19目发行“宝安转债时，国内还没有正式的有关可转换债券融资的相关文件，因此，经验不足导致了可转债设计方面存在缺陷。比如，可转债设计的发行转换溢价比率设计较高，当时宝安A股股价在21元左右，宝安转换价格为25元，由此算出的发行转换溢价比率为19．05％，接近20％上限。设计可转债的转换价格时，显然没有考虑股市的非正常的、剧烈的波动；再如期限较短。宝安转券期限设计为3年，但资金主要投向超过3年的中长期项目。如果债券到期不能转股，公司面临偿债压力。案例二南化转债——第一只非上市公司转债南化公司的简介1998年6月中旬，南宁化工股份有限公司正式成立。公司的主要发起人南宁化工集团，将其拥有的生产氯碱化工及系列产品和农药等产品的核心经营性资产，以及部分辅助生产车间的资产投入公司，这些资产的净评估价值为17040万元，以65％的折股率(注：即新公司每股股票的价格为1.54元)折算，共折股11076万股，占南化公司总股份的98．67％。另外4家企业(南宁统一糖业有限责任公司、南宁味精厂、邕宁县纸业有限公司、广西赖氨酸厂)共投入230万元的现金，折股比率一样，共占股1．33％。南宁化工股份有限公司是全国化工500强企业，广西最大的综合性化工企业，南宁市工业发展十佳企业。烧碱、聚氯乙烯等产品在区内市场占有率达70％以上。公司拥有自营进出口经营权，产品覆盖我国华南、西南、华东等地，并出口欧美、东南亚等国家和地区，在华南、中南地区和区内主要城市设有配送中心或分公司。剪不断，理还乱酌母子关系。南化公司的成立，采取的是国有企业局部改组的方式策略。也即在法律形式上，原来的国有企业(南化集团)把一块业绩不错的经营业务挖出，作为资本投入，成立一个新公司，原来的国有企业则变成新公司的绝对控股母公司。这种剥离上市方式下，企业经营活动由新成立的股份公司运作，而非经营性的社会责任则由母公司承担，业务的分离增强了企业的市场竞争力。当然，这种剥离是不彻底的，仅仅是一种权宜之计。母子公司之间先天产生的密切关系，往往会使非经营性因素继续干扰子公司的正常经营与资金运作。南化公司与其母公司——南化集团之间在人事、业务与资金方面，仍保留着千丝万缕的关系。从公司的募债说明书中可以看到，南化公司1997年年末的其他应收款余额高达2832万元，其中约80％的部分来自南化集团，性质为临时性往来款，用途则不明。这部分“其他应收款清楚地表明了母子公司在资金上的牵连。经营业务也是如此，南化公司不仅有一部分采购与销售(分别占公司采购额4．31％、销售额的4．47％)是直接与母公司进行的，公司的生产、管理也离不开母公司的支持(注：南化公司生产所需的水、电、汽、设备维护、仓储运输、生产用地，以及办公管理场所均由母公司南化集团提供)。在人事方面，南化公司与其母公司——南化集团，拥有同一个法人代表。南化公司的高层管理人员全部来自于母公司(准确地讲是原公司)。两个公司的整个管理层基本上是同一班人员。人事上的同一性很难让人相信这两个公司能保持经营上的独立。陷入财务固境作为广西地区最大的氯碱化工企业，南化公司在财务结构上存在着大型国有企业的通病，即公司的资产负债率过高，资本结构不均衡，公司创造现金的能力疲弱。南化公司1995～1997年3年内进行了大规模投资改造活动，公司先后投资了3项重大工程，工程性质均属于对原有产品生产规模的扩建改造，资产规模在3年内增加了39％，公司的资产规模发展十分迅速。但是，投资的资金来源主要来自于银行贷款，也有一部分来自地方企业债券。即公司的增长几乎完全来自于负债。从1995年到1997年，公司的资产增加了11927万元，负债则增加了11219万元，也就是说，资产的增长有94％是来自于负债，只有不足6％的增长是来自于企业的内部积累。但是，高负债经营是一把“双刃剑”。按照传统的公司财务理论，在其他条件不变的情况下，由于负债产生的“税盾效应，企业的负债率越高，公司的价值就越大。但是，这一切都是以公司能持续不断地创造足够的现金流为前提的，当该企业创造现金的内在能力出现了危机，无法偿付到期债务与利息，这时高负债率就会成为一个不祥之兆。我国国有企业的高负债背后，就存在着这样一个病根。南化公司也不例外。在长期负债不断到期的同时，公司的赢利能力却出现了恶化的趋势，公司流动资产的质量也在不断下降。公司从1995年度开始大举贷款进行巨额投资活动，绝大多数的借款期限不超过4年，而公司投资项目的建设时间却全在4年以上。随着1995年度举借的贷款的不断到期，公司资产负债表中流动负债也开始迅速增加，尤其到了1997年，公司流动负债的变动几乎全部来自长期负债的到期。由于公司流动资产相对稳定，而流动负债的迅速增加，使得公司的营运资本由1995年的近1亿元剧降到1997年年末的-5000万。公司三年来连续下滑的利润数字、不断增长的应收账款，揭示了南化公司日益艰辛的经营活动；连续下降的应收账款周转率，意味着公司资金的流动速度正在减慢。长此以往，南化公司的流动资金回收速度将很难保证企业的持续经营，更不要提依靠经营资金来偿还巨额到期贷款了。公司面临着技术性破产的威胁。此时，南化公司具有强烈的筹集权益资金的冲动。融资决策酌选择南化公司近3年的财务报表表明，南化公司资本结构十分脆弱、资产质量不高，在偿债压力与扩张总支的双重驱动下，具有强烈的向市场筹集资金的欲望。不仅如此，由于所需资金是用于固定资产投资的，且回收期较长，公司的现金创造能力又很弱，因此发行股票似乎应该是解决公司资金问题的最好方式。但是在我国，无论发行股票还是债券(包括可转债)