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东海证券研究所公司研究受益下游优质客户的电子外包商卓翼科技（002369）合理估值：24.3元新股报告2010年2月26日星期五网址：：(86-21)50586660转8638传真：[phone]E-Mail:[e-mail]投资要点‰公司是ODM/EMS外包商。公司主要业务是以ODM/EMS模式为国内外的品牌商提供合约制造服务，主要产品包括两大类：网络通讯类和消费电子类。‰ADSL为占比最大为75%。目前公司两大类占比最大的还是网络通讯终端类，2009年占到86%。而其中ADSL为网络通讯终端类中最大的单项产品，从2007年的1.65亿增长到2009年的3.87亿，增长率50%多，占公司的总收入比例从49%提高到75%，此业务目前对公司影响最大。TMT小组袁琤[e-mail]电子元器件行业联系人：顾颖[e-mail]重要数据发行股份(万)2500发行后总股本（万）10000‰DSL是目前主要宽带接入方式，未来还看光纤接入。2008年全球的DSL宽带接入占到宽带的65%左右，用户3.96亿。预计未来几年DSL方式仍是国内宽带接入的主流方式。不过ADSL产品已进入充分竞争阶段，以EPON和GPON为标准的光纤接入是继DSL下一代产品，公司也正在布局。2008年公司以EMS模式向华为提供GPON光纤接入设备的PCBA产品。未来光纤接入产品是否放量非常重要。‰ForiPod等消费电子类的发展。公司是首家将foriPod音视频产品以“便携式包体”的形式推出的ODM厂商。其foriPod音视频产品进入了北美地区的苹果公司店（AppleStore）、BestBuy、CricuitCity等主流电子产品大卖场。公司的产品线丰富，具备竞争力。公司的foriPod音频产品2009年的收入为4926万，占总收入的9.5%，未来要看其ODM的发展情况。‰募投项目。本次发行计划发行数量为2500万股。募集资金主要投资三个项目：深圳生产基地技术改造项目、网络通信产品生产基地项目和消费电子产品生产基地项目。共需投入资金19004万元。‰盈利预测与估值。我们预测公司在2009、2010和2011年的EPS分别为0.81、1.02和1.3元。给予2010年30倍的PE，合理估值为24.3元。未来最需要关注的是跟随下游主要客户如华为等增长情况。东海证券研究所公司研究网址：：(86-21)50586660转8638传真：[phone]E-Mail:[e-mail]盈利预测及市场重要数据200820092010E2011E2012E营业收入(百万元)3765177349541,241增长率12.9%37.4%42.0%30.0%30.0%营业利润(百万元)314981102129增长率-17.5%58.2%65.6%25.8%27.0%净利润(百万元)305081102130增长率-15.4%63.1%62.5%26.5%27.1%每股净资产（元）1.712.378.639.5110.55每股收益（元）0.410.660.811.021.30市盈率（P/E）70.543.235.528.022.0市净率（P/B）16.812.12.52.32.0ROE（%）23.827.97.08.19.2EV/EBITDA2.94.730.023.719.2息率（%）#DIV/0!#DIV/0!1.0%0.7%1.2%东海证券研究所公司研究1.公司业务主要情况公司主要业务是以ODM/EMS模式为国内外的品牌渠道商提供合约制造服务，获取产品开发设计和产品制造服务环节的利润。主要产品包括两大类：网络通讯类和消费电子类。其中网络通讯类包括：ADSL调制解调器、WIFI无线产品、以太网产品、数字电视机顶盒等；消费电子类包括：便携式音视频产品、GPS等。图1.电子产品产业链专业化分工示意图公司的收入从2006年的3.26亿增长到2009年的5.17亿，复合增长率为16.7%；净利润从2006年的3200万增长到2009年的4970万，复合增长率为15.7%。其中以2008年度的营业收入3.76亿计算，在全球制造外包市场总额的占比在0.2%左右，在中国制造外包市场总额的占比在0.47%左右。图2.2006-2009年公司收入和净利润（百万）325.7333.2376.2516.932.136.030.549.70.0100.0200.0300.0400.0500.0600.02006年报2007年报2008年报2009年报收入净利润资料来源：招股说明书ADSL为收入占比最大产品，达到75%。目前公司两大类占比最大的还是网络通讯终端类，2009年占到86%。其中ADSL调制解调器为网络通讯终端类中最大的单项产品，2009年的收入达到3.87亿，占总收入的75%左右，这块业务目前对公司影响最大。便携式消费电子2009年占比网址：：(86-21)50586660转8638传真：[phone]E-Mail:[e-mail]东海证券研究所公司研究为14%左右，其中最大的单项为foriPod音频产品为4926万，占总收入的9.5%。图3.2007-2009年公司细分业务占比情况58.39%84.72%85.97%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2007年报2008年报2009年报便携式消费电子类网络通讯终端类资料来源：招股说明书华为为最大客户。公司来自华为的收入从2007年的7300万增长到2009年的3.48亿，目前华为占公司总收入的67.8%，是公司最大的客户，而主要是ADSL产品。因此为了华为在这块业务的增长以及公司在华为的份额都对公司的业绩影响很大。图4.2007-2009年华为占公司收入比重21.90%55.60%67.80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%200720082009资料来源：招股说明书2.ADSL产品情况公司的ADSL产品从2007年的1.65亿增长到2009年的3.87亿，这两年的增长率都达到50%多，占公司的总收入比例也从49%提高到75%，因此我们对此进行重点关注。网址：：(86-21)50586660转8638传真：[phone]E-Mail:[e-mail]东海证券研究所公司研究图5.2007-2009年公司ADSL产品的收入情况和占比1.652.533.8749.49%74.92%67.12%00.511.522.533.544.52007200820090%10%20%30%40%50%60%70%80%收入（亿）占比（%)资料来源：招股说明书DSL目前为主要宽带接入方式。2008年全球的DSL宽带接入方式占到宽带接入的65%左右，宽带用户达到3.96亿。而2008年，中国DSL用户也保持了较快的增速，新增用户1544.4万户，同比2005年增长29.7%，累计DSL用户数达6746万户。而宽带接入设备市场也稳定增长，2008年市场规模为58.63亿，市场容量4005万线，其中：DSLAM（局端设备）的市场规模为33.95亿，容量为1990.5万线，DSLModem（终端设备）的市场规模为24.69亿，容量2014.5万线。DSLModem（终端设备）就是公司的ADSL产品所在的领域。预计未来几年DSL方式仍是国内宽带接入的主流方式，至2011年，国内DSL设备市场的容量和市场规模将分别保持在3000万线以上和42亿元以上的水平。图6.中国ADSL用户数增长情况1740.22654.137125201.66746814.2931.71057.91489.61544.401000200030004000500060007000800020042005200620072008累计用户新增用户资料来源：招股说明书ADSL调制解调器产品已经进入充分竞争阶段。全球制造基地集中在中国大陆和台湾地区，规模型厂商不超过20家。在新产品及新技术推动下以及运营商的压力下，DSLAM和DSLModem平均价格呈持续下降趋网址：：(86-21)50586660转8638传真：[phone]E-Mail:[e-mail]东海证券研究所公司研究势，而毛利率趋于稳定。主要竞争者：华为、中兴等。国内DSL接入设备的市场主要竞争者为：华为、中兴以及ASB（上海贝尔阿尔卡特），2008年的市场占有率分别为28.1%、19.0%以及15.5%。图7.2008年中国DSL接入设备竞争格局华为,28.10%中兴,19%ASB,15.50%星网锐捷,8.90%大亚,8.20%UT-斯达康,6.50%其他,13.80%资料来源：招股说明书ADSL中来自华为的收入占比最大，数量上占到ADSL的90%。公司ADSL的主要客户包括华为、华硕、STERLITE（印度电信主要供应商之一）以及中兴。华硕由于终端接入设备本身失去竞争力而总体向外采购减少。STERLITE经过2007年的认证和小批量供货后2008年开始放量。2005年公司才通过华为的ADSL产品供应商资质认证，处于小批量供货阶段。而2007、2008年度对华为的供货量大幅上涨，分别达到128万台和408万台。目前华为在中国DSL市场的占有率已经有30%左右。而公司DSL产品占到华为同类产品的41.64%，公司也是华为ADSL最大的外包商。中期内公司的发展很大程度上取决于ADSL整个市场的增速，以及华为在这块业务上的增速和市场占有率。当然公司也在积极拓展中兴等用户。表1.2006-2008年公司的ADSL产品对主要客户销量和占客户同类产品对外采购量占比客户名字200620072008销量（万）占比（%）销量（万）占比（%）销量（万）占比（%）华为0.510.102127.9816.03408.0541.64华硕71.5910070.571005.69100STERLITE003.9211.228.8675中兴2.330.589.671.613.630.73资料来源：招股说明书网址：：(86-21)50586660转8638传真：[phone]E-Mail:[e-mail]东海证券研究所公司研究网址：：(86-21)50586660转8638传真：[phone]E-Mail:[e-mail]光纤接入是继DSL下一代产品，公司正在布局。虽然目前DSL宽带还是全球范围内宽带接入的主流模式，但以EPON和GPON为标准的光纤接入技术正飞速发展，其技术决定了是替代DSL的下一代产品。公司近年来也在光纤接入领域加大研发。2008年，华为在GPON光纤宽带接入终端设备的市场与公司合作，公司以EMS模式向华为提供GPON光纤接入设备的PCBA产品。2008年公司向华为供货6300多台，是华为该类产品的首张对外商用定单。华为是公司占比最大的客户，而公司的75%的产品是ADSL，未来是否能迎来持续增长，光纤接入产品是否能放量是非常重要的。3.foriPod产品情况苹果产品如iPod与iPhone的流行，带动了foriPod外设产品市场。苹果公司估计全球有30%左右的iPod用