XXXX年中期宏观经济报告

1中国经济转型年的“苦与乐”--2010年中期宏观经济报告研究发展部2010年7月6日2整体判断经济“苦与乐”•外生性增长带来的“乐”基本结束，刺激政策逐步退出，经济下半年寻求转型。二次探底（苦）在出口下降、楼市严控、流动性紧缩、投资和企业利润同步下滑的共同作用下出现的概率大增；在当前假通胀的迷惑下，年底前进入通货紧缩状态。•理论上讲，经济目前还是保持上升态势，只是动能大幅降低，长期看已经步入“隐性”衰退期（苦）。但政府为了防范经济快速下滑，必然加速城镇化和推行制度改革（乐）。3主要内容1.外生性增长的“乐”基本结束，经济面临二次探底的“苦”，经济转型是唯一出路2.经济结构转型过程中挖掘“乐”–城镇化加速3.推行制度改革的必要性41.1投资拉动增长的“乐”已经结束2008-042009-012009-022009-032009-062010-012010-022010-032010-06中央和地方总量中央货币投放总量地方货币投放总量二次刺激断无面临二次探底资料来源：国家统计局中国人民银行551.2出口短期改善，下半年不容乐观在经历3月份的贸易逆差后，4月和5月的贸易顺差幅度大幅增长，出口增长区域主要集中在东盟地区，美国和欧盟占比都在大幅下降，6月份的贸易顺差增幅仍维持30%，但到下半年美国和欧盟都将面临二次去库存，东盟经济对中国劳动密集型产品的需求受人民币升值预期也将回落。欧盟经济动荡加剧，美国和日本经济衰退迹象明显，而且各主要经济体都在加速削减财政赤字，防范国家信用风险，牺牲中短期的经济增长。-16-14-12-10-8-6-4-20242000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年欧盟统计局预算赤字或盈余占GDP比例-德国西班牙希腊部分国家预算赤字大幅度增加资料来源：Bloomberg人民币对美元的升值幅度资料来源：WIND61.3下半年出口面临下滑风险3540455055602005年2006年2007年2008年2009年2010年PMI汇丰PMI3035404550556065702005年2006年2007年2008年2009年2010年产成品库存采购量原材料库存资料来源：Bloomberg东海证券研究所6月份PMI指数为52.1%，比上月回落1.8个百分点，同时，汇丰PMI指数亦从上月的52.7%下降至50.4%，创12个月以来最低水平。6月份新出口订单指数为51.7%，比上月回落2.1个百分点。尽管该指数依然保持在较高水平，但掉头向下的趋势已经愈发明显，出口回升的过程面临较大的不确定性。新出口订单指数与出口同比增速存在明显的时滞效应，三季度末到四季度期间，出口将面临较大的下行压力。77资料来源：Bloomberg，2010Q3－2011Q2均为乐观预测值主要经济体经济复苏步伐放缓，09年的经济反转也是世界范围内刺激政策主导的大量货币投放和政府举债所导致的，也是不可持久的。出口中国的主要贸易体的有效需求也可想而知。1.4外部经济复苏缓慢-20-15-10-50510Mar-93Mar-94Mar-95Mar-96Mar-97Mar-98Mar-99Mar-00Mar-01Mar-02Mar-03Mar-04Mar-05Mar-06Mar-07Mar-08Mar-09Mar-10Mar-11-3-1.501.5美国GDP季环比日本GDP季环比欧洲GDP季环比Jun-08Sep-08Dec-08Mar-09Jun-09Sep-09Dec-09Mar-10Jun-10Sep-10Dec-10Mar-11Jun-11美国1.5-2.7-5.4-6.4-0.72.25.63.03.43.02.82.83.0日本-4.0-4.3-9.6-15.86.90.44.65.02.02.32.22.01.9欧盟-0.4-0.5-1.9-2.5-0.10.40.10.20.50.40.40.30.488资料来源：人民银行上海分行•三季度假通胀会令政府继续贯彻紧缩政策，四季度经济进入下滑状态，下半年货币投放量可能达不到年初制定的目标。•乐观估计在下半年有保障性住房和城镇化加速的带动下，投资不会快速下滑，但是下降趋势在宏观紧缩政策的主导下或将确立。1.5下半年流动性总体偏紧，信贷前紧后可能松02000400060008000100001200014000160001800020000Jan-08Mar-08May-08Jul-08Sep-08Nov-08Jan-09Mar-09May-09Jul-09Sep-09Nov-09Jan-10Mar-10May-10Jul-10Sep-10Nov-1010152025303540信贷投放额（亿元）增长率（%,右轴）05000100001500020000250003000035000400004500050000Q1Q2Q3Q401020304050602009（亿元）2010（亿元）2009（％，右轴）2010(％，右轴)资料来源：人民银行上海分行季度信贷投放规模和占比按照年初货币季度投放比例3：3：2：2测算下最乐观的情况信贷增长率变化保障性住房和区域振兴实施99资料来源：国家统计局和讯网鼓励民间投资政策的落实。5月13日，《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》发布，鼓励民间资本投资基础产业和基础设施、市政公用事业、社会事业、保障性住房、战略性新兴产业等领域，这些政策理论上促进民间投资的增长。国有资本（基建和地产）下滑明显，民间资本的补充作用还有待时间检验，毕竟新兴行业对技术、管理和经验背景要求还是非常高的，不是短期内就能规模化实现的。1.6下半年投资政策有保障，量上无保障国有投资增速放慢的同时，民间投资增速明显加快0102030405060708090100Jan-04May-04Sep-04Jan-05May-05Sep-05Jan-06May-06Sep-06Jan-07May-07Sep-07Jan-08May-08Sep-08Jan-09May-09Sep-09Jan-10国有民营1010资料来源：Wind资讯，申万研究，2010年为预测数。基于对房地产、基础设施、一般制造业和其他行业投资预测，预计全年固定资产投资增长25％，2-4季度固定资产投资增长25.4%、24.8%、22.8%1.7预计全年投资增长25％，下降趋势固定资产投资规模和增长率及其预测规模（百万元）总计房地产一般制造业基础设施其他Dec-069,347,2361,938,2462,697,1542,471,7192,240,117Dec-0711,741,3912,527,9653,613,7182,834,0022,765,706Dec-0814,816,7303,057,9804,732,5203,409,8433,616,387Dec-0919,413,8603,621,3706,100,0504,518,4405,174,003Dec-1024,253,7574,635,3547,747,0645,357,2706,514,070增长率（％）Dec-0624.523.030.821.422.0Dec-0725.630.434.014.723.5Dec-0826.221.031.020.330.8Dec-0930.516.128.732.243.7Dec-1025.028.027.018.625.9111.8CPI前高后低0.00.51.01.52.02.53.03.54.02009年11月30日2009年12月30日2010年1月30日2010年2月28日2010年3月30日2010年4月30日2010年5月30日2010年6月30日2010年7月30日2010年8月30日2010年9月30日2010年10月30日2010年11月30日CPI6月份存在通胀隐患，依据惯性理论和粮食、猪肉价格的季节性反弹，CPI三季度处于顶峰，预计达到3.3%–3.5%，但四季度企业去库存，利润下滑，调控政策继续趋紧，房价下跌，信贷投放掉头时机已晚，企业利润领先于投资三个月左右下滑，需求下降，CPI回落到3%以内，经济面临由通胀向通缩演变的风险。资料来源:Wind资讯国家统计局2010年6月份后为预测值121.9企业盈利处于下滑趋势1.二季度工业企业盈利拐头向下，一季度是全年盈利高点的判断初步得到证实。3-5月工业企业利润增速、收入增速、毛利率、ROE环比均有所下滑；其中工业企业毛利率与1-2月相比下滑0.7个百分点至15.1%,这是自08年低见底回升以来的首次下滑。2.二季度工业企业盈利绝对水平和经营形势仍处于历史高位。尽管前5月各项盈利指标出现明显环比回落，但毛利率仍处于08年同期以来的季度次高水平;可比ROE处于04年以来的同期最高位；产成品库存周转天数继续创历史新低。3.三、四季度工业企业经营形势可能继续下滑，从而确认一季度盈利高点。首先，三、四季度总需求环比将有所回落；其次，下游重要先导行业如汽车、空调、电子元器件、化工等行业收入增速回落明显；再次，二季度仅有的钢铁、采掘等少数毛利率上升的行业三季度毛利率下滑的可能性很大。资料来源：WIND资讯1313资料来源：国家统计局海关总署2010年各项指标均为预测值考虑企业盈利下滑和需求下降趋势，CPI预计在7或8月到达全年高点，加息可能会在三季度出现一次，当然如果预期经济下滑非常快，不加息也是情理之中。GDP全年预计增长8.8％，基本完成政府容忍底线8%。如果投资力度能够加大，有向10%以上冲击的可能。从统计局对GDP全年预测说明，出口是负贡献，投资同比下降，消费在政府引导和政策扶持下同比略有上升。全年经济预测三大需求对经济增长的贡献率主要经济指标及预测资料来源：国家统计局5.15.32.64.04.20.84.68.2(4.1)5.05.8(2.0)(5.0)0.05.010.015.02007200820092010F全年经济总量预测净出口投资消费资料来源：国家统计局2010年为预测值2007200820092010FGDP（%）11.99.68.78.8FixedAssetInvestmentGrowth（%）25.826.130.525.0SocialRetailGoodsGrowth（%）16.821.615.518.5TotalForeignTradeVolume（%）23.517.8-13.931.7Export（%）25.717.2-16.028.5Import（%）20.818.5-11.235.5BOT（Billion）262.2295.5196.11666.8CPI4.85.9-0.72.6PPI3.16.9-5.45.5IndustrialEnterpriseProfit(%)36.74.97.881YearInterestRate（5）4.12.252.252.251YearLendingRate（%）7.55.35.35.3M2（%）16.717.827.718.014小结•外生性增长不可持续，刺激政策将在下半年逐步退出。外需不乐观，企业利润增速下降，去库存现象明显，楼市调控仍不松动，房价下跌，投资下降，预计全年GDP增幅将在8.8%，经济有二次探底的风险。•在这种外忧内患之下，经济转型是必由之路，而转型期又是苦中寻乐，只能依靠制度改革和城市化来遏制中国经济的长期衰退。15主要内容1.外生性增长的“乐”基本结束，经济面临二次探底的“苦”，经济转型是唯一出路2.经济结构转型过程中挖掘“乐”–城镇化加速3.推行制度变革的必要性162.3经济转型是出路：工业化结束，城镇化加速繁荣衰退萧条复苏第一波1782-18021815-18251825-18361838-1845第二波1845-18661866-18731873-18831883-1892第三波1892-19131920-19291929-19371937-1948第四波1948-19661966-1973197