申银万国：高乐股份(002348)打造自主品牌的玩具出口商-100115

`上市公司公司研究/新股分析轻工制造2010年1月15日高乐股份(002348)打造自主品牌的玩具出口商，建议询价区间17-20元盈利预测:单位：百万元、元、%发行上市资料：主营收入增长率净利润增长率每股收益毛利率净资产收益率发行价格（元）发行股数（万股）3800发行日期2010/01/20发行方式网下发行+网上申购主承销商平安证券上市日期-/-/-财务指标流动比率速动比率资产负债率应收帐款周转率存货周转率基础数据（发行前）:2009年06月30日每股净资产（元）1.84总股本/流通A股（万股）11,000/0流通B股/H股（万股）0/0投资要点：相关研究分析师周海晨[e-mail]李宏鹏[e-mail]联系人李宏鹏(8621)63295888×[e-mail]地址：上海市南京东路99号电话：[phone]上海申银万国证券研究所有限公司自主品牌产品是主要收入和利润来源。公司主要从事儿童玩具的研发、生产和销售，自主品牌产品比例达90%以上，是国内最大的电动火车、线控仿真飞机、磁性学习写字板、机器人玩具出口企业。目前公司拥有6个玩具产品系列，5件注册商标，39项技术专利，在行业处于领先地位。产品和渠道是公司增长驱动力，国内发展存在机会。全球玩具市场需求持续增长，广东省出口区域优势显著，以及国内上游行业供给充足，是中国玩具行业出口向好的基础。公司通过多样化和差异化的产品战略，通过研发丰富产品结构，提高附加值，优化销售渠道，拓展多渠道客户源，收入和净利润保持快速增长（06-08年GAGR分为24.7%和52.8%），综合毛利率迅速提升。而公司多年的玩具运营经验也有助于公司开拓空间更为广阔的国内玩具市场。借助募投项目扩大生产规模，增强研发优势。募集资金主要投向电子电动玩具生产建设和新建研发中心项目，将新增4个产品系列，其中互动游戏玩具和LCD画面语音教学玩具系列前景看好，募投项目达产预计将实现收入翻番。风险因素：原材料价格波动风险，汇率波动风险，税收政策变化风险。盈利预测及询价建议：公司未来有望依托自主品牌经营模式及募投项目实现快速增长，我们预计高乐股份09-11年摊薄后EPS分别为0.50、0.68和0.81元。综合考虑可比公司及近期发行的中小企业板公司询价估值情况，我们建议的询价区间为17-20元，对应的10年动态市盈率为25-29倍。本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料[e-mail]。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。2010年1月新股分析请参阅最后一页的信息披露和法律声明1申万研究·拓展您的价值目录1.自然人绝对控股的玩具出口龙头企业····················42.经营模式成功定位微笑曲线两端···························52.1自主品牌产品是主要收入和利润来源············································52.2核心竞争力：突破传统经营模式，成功抢占品牌先机···················63.专注产品和渠道，国内发展存在机会····················83.1中国玩具行业出口前景向好··························································83.2战略性运营产品和渠道是公司增长驱动力····································93.3时机成熟将进军国内市场···························································124.募集资金项目····················································135.风险提示····························································136.盈利预测····························································142010年1月新股分析请参阅最后一页的信息披露和法律声明2申万研究·拓展您的价值图表目录图1：发行人组织结构及控制关系.......................................4图2：自主品牌产品为主要收入来源.....................................6图3：公司产品以出口为主.............................................6图4：OBM位于价值链创造微笑曲线右端..................................7图5：国内玩具出口企业以OEM生产为主.................................7图6：公司产品出口全国占比整体提升...................................7图7：美国玩具游戏门店零售额增速迅速上升.............................8图8：主要玩具消费国的中国玩具进口比重增加............................8图9：2008年中国玩具出口全球占比36%.................................9图10：近年广东省玩具出口全国占比65%以上.............................9图11：全国塑料制品产量持续增长......................................9图12：全国电子元件产量持续增长......................................9图13：近三年公司净利润复合增长率52.8%.............................10图14：调整产品结构提升综合毛利.....................................10图15：持续开发新产品...............................................10图16：主要产品销售均价整体上升.....................................11图17：批发商销售收入快速增长.......................................11图18：收入季节性波动减弱...........................................11图19：全国批发零售业儿童玩具销售额快速增长..........................12图20：城乡居民人均可支配收入显著提高...............................12表1：相关公司盈利预测与估值表.......................................3表2：IPO前后公司股权结构............................................4表3：主要产品用途...................................................5表4：2009年美国最受欢迎玩具排名.....................................5表5：募集资金运用基本情况..........................................13表6：电子电动玩具生产建设项目产品新增产能...........................13表7：公司原有产品系列收入预测......................................14表8：公司原有产品系列毛利率预测....................................14表9：盈利预测表....................................................152010年1月新股分析请参阅最后一页的信息披露和法律声明3申万研究·拓展您的价值估值与上市价格判断相对估值法定价由于高乐股份为首家A股市场上市的玩具出口企业，暂无同行业的公司可供比较，我们选取了同属玩具行业，但以动漫产业为结合点的奥飞动漫、近期发行的与公司同属家用轻工行业的齐心文具、以及出口为主的新海股份进行对比。奥飞动漫和高乐股份的发展皆为玩具制造企业，但两者在目标市场和发展路径上均不相同：前者选取与动漫产业结合，以动漫带动品牌培育和国内产品销售，已尝试进行从制造商向制造服务的转型，现阶段看其更符合国家的产业政策和具有更广泛的发展前景；后者则立足出口，选取了具有一定壁垒且优势显著的自主品牌生产模式。而齐心文具和新海股份皆为主营产品与公司相仿同属消费品大类、同为细分行业的龙头，前者为近期上市的中小板公司，而后者为其细分行业的最大出口企业，估值水平有一定的参考价值。表1：相关公司盈利预测与估值表股价市值EPSP/E(元)(亿元)08A09E10E08A09E10E评级业务类似之处家用轻工奥飞动漫51.65830.410.670.90126.077.157.4－齐心文具38.75480.470.641.0182.460.538.4－同属家用轻工业，以玩具、文教用品为主新海股份11.32170.270.210.4241.953.927.0增持同为出口型轻工龙头公司平均71.155.937.4资料来源：申万研究选取中小板可比的家用轻工公司2010年的平均PE分别为37倍（其中奥飞动漫为57倍），而中小板公司2010年动态PE为33倍，以及前期中小板新股询价区间对应的2010年动态PE为29倍左右。而高乐股份2009-2011年净利润GAGR约为27%（预计09-11年摊薄后EPS分别为0.50、0.68和0.81元）。综合考虑可比公司及近期发行的中小企业板公司询价估值情况，建议的询价区间为17-20元，对应的10年动态市盈率为25-29倍。2010年1月新股分析请参阅最后一页的信息披露和法律声明4申万研究·拓展您的价值1.自然人绝对控股的玩具出口龙头企业广东高乐玩具股份有限公司（以下简称“高乐股份”或“公司”）主要从事儿童玩具的研发、生产和销售，自主品牌产品比例达90%以上，是国内最大的电动火车、线控仿真飞机、磁性学习写字板、机器人玩具出口企业。截至2009年6月30日，公司总资产约2.79亿元，主营业务收入为1.43亿元，净利润为0.32亿元，发行前总股本为11,000万股，每股收益为0.29元。公司前身是普宁市振兴制造厂有限公司，2002年2月整体变更为广东高乐玩具制造股份有限公司，2005年12月更名为广东高乐玩具股份有限公司。控股股东为香港兴昌塑胶五金厂有限公司，发行前持有41.92%的股份。杨镇欣先生、杨镇凯先生、杨镇裕先生、杨广城先生、杨旭恩先生及杨楚丽女士、杨康华女士（以下称“杨氏家族”）是本公司的实际控制人。发行前杨氏家族直接或间接持有本公司91.52%的股权，本次发行后直接或间接持有本公司68.01%的股权，维持控股地位。图1：发行人组织结构及控制关系资料来源：公司招股意向书表2：IPO前后公司股权结构发行前发行后股东名称持股数（万股）持股比例（%）持股数（万股）持股比例（%）香港兴昌4,611.0041.924,611.0031.16杨广城3,178.0028.893,178.0021.47新鸿辉实业3,000.0027.273,000.0020.27新南华实业1111.011110.75普宁