通信行业新基建系列报告之一看多5G从设备到应用20190225中信建投40页

看多5G，从设备到应用发布日期：2019年2月25日证券研究报告·通信行业深度研究·新基建系列报告之一阎贵成[e-mail]010-85159231执业证书编号：S1440518040002香港执业证书编号：BNS315武超则[e-mail]010-85156318执业证书编号：1440513090003香港执业证书编号：BEM2081核心观点：通信行业开始回暖，关注5G板块性行情1、通信行业景气向上，Capex回暖，虽初缓后急，但趋势上确定性较高，应重点关注2019年通信板块；2、考虑中央经济工作会议“加快5G商用步伐”的工作要求，各部委及省政府对于5G的推动非常积极，2019年中国5G基站建设规模可能超预期（资本开支上调），叠加流量持续高增长、运营商低频重耕和5G腾频，2019年4G建设量超预期，给业绩较强支撑；3、作为板块性行情，配置上可以多元化选股（围绕产业链），初期重点关注建设期设备类标的，后期可重点关注出业绩或应用类标的：5G板块，2019Q2前，投资偏主题，需关注事件（如5月前后可能发商用试验牌照/临时牌照）、情绪、持仓等(估值提升）；2019Q2之后，逐步进入业绩兑现期，该阶段建议重点关注成长逻辑好、业绩可能超预期的，以及应用类标的（业绩带动）：稳健标的：基站设备商、中国铁塔（港股）、烽火通信、深南电路；弹性标的：世嘉科技、华正新材、银宝山新、通宇通讯、武汉凡谷、光迅科技、天孚通信、永贵电器等。非5G板块：和而泰、中新赛克、海格通信、中际旭创、海能达、光环新网、移为通信、广和通。资料来源：中国移动，中国电信，中国联通，中信建投证券研究发展部图1：中国5G大事猜想图2：中国4G/5G基站建设节奏及规模（万站）0.051055115130110402018E2019E2020E2021E2022E2023E2024E5G基站（不含小基站）2.231.56085100552012201320142015201620174G基站（不含小基站）21.传统通信行业景气与否的风向标是看运营商的Capex和OPEX运营商建设网络需要Capex（资本开支），维护网络需要OPEX（运维费用）；Capex和OPEX的投资力度显著受新技术商用的影响，此外也与客户需求、政府监管、经营情况及市场竞争相关；两者决定了传统通信行业的景气度，其中Capex影响最大，周期波动显著，OPEX则相对平稳，趋势是稳中有降。资料来源：中信建投证券研究发展部图3：传统通信行业的分析框架示意图网络建设与运维资本开支Capex运维费用OPEX通信设备制造商基站设备/传输设备/线缆等通信配套服务商规划/工程/运维/测试系统软件与计费系统客户需求，如语音、上网经营情况，如业绩考核电信运营商政府监管市场竞争新技术商用，如4G/5G32,8093,3843,7694,3863,5623,0832,9112012201320142015201620172018E4G发牌概念期5G概念炒作期中兴通讯估值修复2.Capex周期波动，叠加应用落地，深度影响通信板块的持仓与估值三大运营商陆续宣布4G商用工信部4G发牌952015/01/052015/03/052015/05/0542.7931.5743.652015/06/152015/08/152015/10/152015/12/152016/02/152016/04/152016/06/152016/08/152016/10/152016/12/152017/02/152017/04/152017/06/152017/08/152017/10/152017/12/152018/02/152018/04/152018/06/152018/08/152018/10/152018/12/15中美贸易摩擦5G频谱炒作通信(申万)动态PE4G建网+4G应用+牛市4G应用+光通信高景气1.59%1.01%1.82%1.58%2.44%1.93%3.81%3.90%2.12%2.35%1.28%1.70%1.60%运营商Capex-亿元通信基金持仓占比(按季度)先“看趋势、炒主题、拔估值”,该阶段“偏板块行情”，核心关注事件驱动，如牌照、招标、政策等，或持续1年+，牌照是重点；后“看业绩、炒应用、选个股”,该阶段“偏个股行情”，核心关注厂商份额、竞争态势及业绩兑现，另外“应用类公司”会接棒。28.5342.6645.402012/01/042012/03/042012/05/042012/07/042012/09/042012/11/042013/01/042013/03/042013/05/042013/07/042013/09/042013/11/042014/01/042014/03/042014/05/042014/07/042014/09/042014/11/04图4：中国三大运营商Capex与A股通信板块基金持仓比例、行业动态PE密切相关439.22%93.52%75.87%22.09%13.13%-6.88%52.44%38.50%4.93%20102011201220132014201520162017181209光迅科技万得全A155.44%36.53%86.09%105.47%5.44%38.50%烽火通信万得全A103.78%49.55%43.97%11.52%4.48%4.06%21.80%15.68%8.49%5.75%21.72%-11.94%-1.56%2.05%-11.86%68.78%17.15%17.29%4.66%116.35%34.05%105.47%5.44%中兴通讯万得全A63.26%48.06%32.22%-237.90%147.79%93.98%-173.49%293.78%-285.93%3.复盘来看，3/4G标的09/13/15年普遍有超额收益，中小盘股弹性更大资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部图5：通信申万年度涨幅与万得全A指数年度涨幅对标图6：中兴通讯年度涨幅与万得全A指数年度涨幅对标78.30%34.71%72.69%105.47%5.44%38.50%通信（申万）万得全A图7：烽火通信年度涨幅与万得全A指数年度涨幅对标图8：光迅科技年度涨幅与万得全A指数年度涨幅对标中兴通讯归母净利润YoY烽火通信归母净利润YoY光迅科技归母净利润YoY5402.38%14.06%174.10%5.44%52.44%38.50%2011201220132014201520162017181209网宿科技万得全A89.59%128.55%104.00%71.87%-33.59%7.16%24.45%19.06%144.88%5.44%52.44%38.50%2011201220132014201520162017181209国脉科技万得全A-38.38%52.48%-49.64%-23.11%110.58%27.52%53.70%231.52%39.11%52.44%2011201220132014201520162017181209大富科技万得全A-202.12%128.93%868.11%-82.07%-510.50%81.01%76.50%45.30%59.68%105.47%5.44%38.50%武汉凡谷万得全A3.60%-37.41%-24.81%-75.52%24.20%180.05%-45.08%-320.25%85.53%资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部图9：武汉凡谷涨幅与万得全A指数年度涨幅对标图10：大富科技年度涨幅与万得全A指数年度涨幅对标图11：国脉科技年度涨幅与万得全A指数年度涨幅对标图12：网宿科技年度涨幅与万得全A指数年度涨幅对标国脉科技归母净利润YoY网宿科技归母净利润YoY武汉凡谷归母净利润YoY大富科技归母净利润YoY6-15%-10%-5%0%5%10%0501001502002503003504002012201320142015201620172018E2019E2020E2021E2022E固网移动固网YoY移动YoY4.5G商用在即，运营商Capex的增长有望持续3-5年，趋势已确立图13：中国三大运营商上市公司口径资本开支（亿元）与全球运营商资本开支（10亿美元）资料来源：中国移动，中国电信，中国联通，OVUM，中信建投证券研究发展部4G主建设期4G建设后期5G主建设期集团公司补贴？广电5G投资？中国弹性显著全球相对平滑-30%-20%-10%0%10%20%30%0100020003000400050002012201320142015201620172018E2019E2020E2021E2022E中国移动中国联通中国电信资本开支YoY75G网络需要“无线设备”与“传输设备”，前者收发处理无线信号，后者传送处理网络数据：无线设备：包括站址/铁塔，覆盖更广的“宏基站”，用于热点/盲点覆盖的“小基站”，广义上还包括核心网设备、机房内配套设备；传输设备：包括各类传输设备（SPN、IPRAN、PTN、OTN），光纤光缆，传输配套设备（如配线架、光缆分纤箱）等。4.15G网络示意图BBU（基带处理单元）核心网（对网络数据进行交换、分发、认证、计费等）宏基站杆式小基站室内覆盖AAU（有源天线）毫米波小基站传输设备（传输网络数据）光纤光纤光纤光纤光纤一个宏基站包括3面AAU+1个BBU铁塔/站址光纤与设备连接的地方都需要光模块AAU集成了天线振子、PCB、射频单元(如滤波器、功放、数模转换器等)资料来源：中信建投证券研究发展部图14：5G网络示意图85G产业要素总览网络设备终端硬件规模试验业务示范试商用商用技术标准R15R16标准进展组网架构NSASA频谱2.6G3.5G5G商用的前提是要确定“技术标准、组网架构、频谱”等；5G商用的进程取决于“网络设备、终端硬件”等的成熟度，以及网络的建设情况，而过程可能包括试验、试商用、商用；5G的目标是走向应用，转化为生产力，应用既是目标，也是动力，广泛的5G应用可以加速产业成熟。图15：5G商用的关键要素应用设备/终端建网与商用应用4.25G商用关键要素的成熟度判断资料来源：中信建投证券研究发展部2018年已基本成熟待2019年成熟待2019年完成待2019年发牌照5·17VS19Q4/20Q12019年5-9月试商用2019年底-2020年上半年商用92018年6月，5G第一版标准R15正式冻结；全面支持增强移动宽带(eMBB)场景，部分支持超可靠低时延通信(uRLLC)场景，不支持大规模机器通信(mMTC)场景。2019Q4-2020Q1，5G第二版标准R16将会冻结；将全面支持eMBB、uRLLC和mMTC三大场景；支持R15版本的设备将可通过软件升级的方式支持R16版本，因此R15冻结后，5G商用之路即可开启。图16：全球5G标准规划表2021年及之前，5G将以eMBB应用为主，uRLLC和mMTC应用可能需要2021年或之后资料来源：中国信科，中信建投证券研究发展部4.2.1技术标准：eMBB标准R15已经冻结，商用化之路可正式开启105G的组网架构分为SA（Standalone）、NSA（Non-Standalone）两种：SA指独立组网，即5G与前代系统相互独立；NSA指非独立组网，5G核心网与4G共享，基站依附于4G基站建设。SA和NSA的差别主要体现在三方面：一是业务能力：SA更优，支持全场景全功能，NSA仅支持大带宽业务；二是业务体验：前期网络不连续覆盖时，语音及业务体验NSA更佳；三是网络实施难度：NSA无线网改造难度大，SA核心网建设实施难度大；5G初期，海外运营商普遍选择NSA，包括美、日、韩等，中国运营商倾向以SA为主，因此全球来看5G前期的应用还是eMBB场景为主。对于中国运营商，为了确保2019年5G试商用的进度，中国移动、中国联通、中国电信预计2019年都会部分采