餐饮旅游行业深度报告中国机场免税行业研究竞争格局与空间展望20190726民生证券22页

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1[Table_Summary]报告摘要：引言总结来看，当前市场对免税和机场板块的关注重点在于：（1）出境免税店暂行管理办法出台后，免税产业链各环节之间的博弈走向何方？（2）市内店与机场店的分流之争；（3）机场免税的天花板究竟多高？此前，我们通过小专题的形式对以上问题进行了讨论，本文在原有研究基础之上，进一步系统性对此进行了研究。我们的研究路径我们认为中国免税业的发展仍是政策驱动为主，市场驱动为辅。因此本文与市场不同之处在于，我们更加关注政策制定者、行业监管者、业务执行者的利益诉求与动机，借此重新审视中国免税业未来的发展趋势，竞争格局走向。机场管理当局视角下，新出境店管理办法影响几何？2003年之后，全国机场的产权关系大部分实施了下放，对于多数机场管理当局而言，反映和体现的更多是地方政府的利益诉求。而在地方政府的利益诉求之中，经济利益并非其唯一考量。结合对机场产权隶属关系的分析，考虑到枢纽机场与非枢纽机场不同的先天禀赋，以及属地化的管理背景下所有者对机场收益/公益属性的不同要求，我们认为在新的《口岸出境免税店管理暂行办法》出台后，不同区域的机场管理当局对机场免税特许经营权如何定价会有不同考量，枢纽机场目前的扣点率大概率将是长期均衡水平，二线及以下机场的租金提升空间则相对有限，中免在这些机场的领先优势不会发生变化。机场免税的空间展望通过回顾机场免税的发展历程，我们认为中国机场免税行业分为两个阶段。第一阶段由流量增长驱动的免税规模扩大，是中免过去牌照垄断价值形成的主要原因。但随着核心机场的流量增长趋缓，更加精细化的运营管理，及对市场需求变化的敏锐嗅觉将成为第二阶段驱动机场免税规模扩大的核心动能。我们通过对标仁川机场，以及从中国化妆品市场增长的角度测算了浦东机场的免税销售规模，预计2025年浦东机场免税销售规模将在250-300亿之间。[Table_Invest]推荐维持评级[Table_QuotePic]行业与沪深300走势比较-29%-17%-5%8%20%18-0718-1019-0119-0419-07餐饮旅游沪深300资料来源：Wind，民生证券研究院[Table_Author]分析师：强超廷执业证号：S0100519020001电话：[phone]邮箱：[e-mail]研究助理：顾熹闽执业证号：S0100119020001电话：[phone]邮箱：[e-mail][Table_docReport]相关研究1．民生社会服务、交通运输行业周（月）报20190722：二季度行业数据观察：需求承压，结构分化延续2．民生社会服务、交通运输行业周（月）报20190717：出境免税店新政影响探析[Table_Title]餐饮旅游行业研究/深度报告竞争格局与空间展望—中国机场免税行业研究深度研究报告/餐饮旅游2019年07月26日本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2[Table_Page]深度研究/餐饮旅游市内免税与机场免税之争与韩国免税业运营主体众多，市内、机场均处于激烈竞争的市场格局不同，中国免税业政策仍较为严格，市场竞争较为温和有限。在目前机场店、市内店同一运营主体之下，从中免/日上自身的视角来看，短期均不具备主动分流机场免税销售的动机。长远而言，若中免分流过多的机场免税销售，最终将导致双输结局，也不利于其国际化的战略布局。此外，出境市内免税店与入境市内免税店的性质不同，出境市内免税店对有税渠道的冲击有限，品牌商对其限制较少，从已开业市内店情况看，尚未出现品牌商对品类供应或价格出现限制的情况。投资建议整体而言，我们认为中国机场免税业成长空间可观，且竞争格局变化有限。继续推荐中国国旅和上海机场，同时建议关注免税经营处于爬坡期的白云机场、出境店未来将重新招标的深圳机场以及高分红率的厦门机场。风险提示宏观经济持续放缓；国人市内免税政策进展不及预期；出境店管理政策执行力度超预期。[Table_ProfitDetail]盈利预测与财务指标代码重点公司现价EPSPE评级7月25日1819E20E1819E20E601888中国国旅88.031.612.432.9038.036.330.4推荐600009上海机场84.962.202.643.0027.331.828.0推荐600009白云机场17.190.550.470.6318.436.927.2未评级600115深圳机场8.940.330.390.4523.922.919.6未评级601111厦门空港23.441.701.911.9912.512.311.8未评级资料来源：公司公告、民生证券研究院注：未评级公司盈利预测来自Wind一致预测本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3[Table_Page]深度研究/餐饮旅游目录引言......................................................................................................................................................................................4一、机场管理当局视角下，新出境店管理办法影响几何？...........................................................................................4（一）中国民用机场管理体制的历史沿革............................................................................................................................4（二）机场管理当局视角下，出境店竞争格局走向何方？................................................................................................5二、机场免税的空间展望..................................................................................................................................................7（一）国内机场免税行业发展回顾........................................................................................................................................7（二）浦东机场免税规模空间测算......................................................................................................................................12三、市内免税与机场免税之争........................................................................................................................................14（一）机场免税的基本盘是什么？......................................................................................................................................14（二）政策及利益分配视角下，分流过多将导致双输结局..............................................................................................15四、投资建议....................................................................................................................................................................18五、风险提示....................................................................................................................................................................19插图目录............................................................................................................................................................................20表格目录............................................................................................................................................................................20本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4[Table_Page]深度研究/餐饮旅游引言总结来看，当前市场对免税和机场板块的关注重点在于：（1）市内店与机场店的分流之争；（2）出境免税店暂行管理办法出台后，免税产业链各环节之间的博弈走向何方？此前，我们通过小专题的形式（《量化分析：再谈市内免税与机场免税》、《出境免税店暂行管理办法》解读）对以上问题进行了讨论，本文在我们原有研究基础之上，进一步系统性的对这两个问题进行了研究。我们认为中国免税业的发展是政策驱动为主，市场驱动为辅。因此本文与市场不同之处在于，我们更加关注政策制定者、行业监管者、业务执行者的利益诉求与动机，借此重新审视中国免税业未来的发展趋势，竞争格局走向。此外，我们认为市场之所以关心市内免税店对机场店的分流，还隐含了另一层疑惑：中国的机场免税店，尤其是浦东机场免税店的天花板应该在哪里？回答这一问题，将有助于我们从更长期的视角看待机场免税业务的价值。在本文中，我们试图从转化率、化妆品发展趋势的角度探讨这一问题，并求得浦东机场免税销售的合理空间。一、机场管理当局视角下，新出境店管理办法影响几何？（一）中国民用机场管理体制的历史沿革我国机场行业主要经历了两次变革：一是20世纪80年代到2003年，民航不再由空军代管，机场的隶属关系由空军转向民航局，逐步实行向民用机场的改革。二是2002年国务院《民航体制改革方案》下发后，我国机场开始实施属地化改革。全国除北京首都机场和西藏辖区内的民用机场以外，民航局直接管理的其他机场全部移交各省(区、市)政府。机场属地化改革完成后,我国大部分机场的产权都回归了地方,由地方国资委进行资产和行政管理，各地民航局负责行业监管。图1：我国民用机场管理体系历史沿革资料来源：民生证券研究院整理20世纪80年代2002