何以稳经济基建还是松地产2018山西证券

证券研究报告目录13地产的机会？2基建的空间？一个拐点一一个拐点证券研究报告证券研究报告10.31的中央政治局会议是一次“关键时刻召开的关键性会议”，可视作政策基调的重大拐点，也被证实是A股行情的一个重要拐点。（10.31-11.20期间，万得全A上涨11.2%，上证综指上涨10.6%，中小板上涨7.9%，创业板指上涨9.1%，SW房地产指数上涨14.6%）高层清醒认识到“内忧外患”处境政策展开全方位积极调整：宽货币、宽信用、积极财政抒困民营经济：抒困基金、敦促银行向民企放贷……激活资本市场活力：解决股质压力、放松兼并收购、交易监管……种种举措显著提升了市场风险偏好，但维稳经济或许需要“更猛的药”？扩基建？Or松地产？政策的最终选择关乎资本市场的策略安排《地产板块是否迎来投资机会？——政治局会议研究兼论地产投资》第一时间解读政策拐点下的投资机会一个重要拐点：10.31中央政治局会议---稳字当头稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期稳经济会议传递讯息：稳！证券研究报告净出口对GDP的拉动已经连续三个季度为负，未来还将继续拖累经济下行。当前中美贸易仍具极高不确定性，美国两党对中国处于统一立场。我们此前推算过，中美一旦全面展开贸易战，将直接通过出口影响GDP增速约0.9%-1.2%。同时2019年全球经济增速全面回落，也将从更大维度上拖累我国出口与经济。消费增速放缓已成大势，降税提振效应仍待观察，消费对GDP的拉动效用仍将递减。投资成为关键突破口，是政策发力的重点方向。数据来源：Wind对GDP累计同比的拉动:最终消费支出对GDP累计同比的拉动:资本形成总额对GDP累计同比的拉动:货物和服务净出口16-Q116-Q216-Q316-Q417-Q117-Q217-Q317-Q418-Q118-Q218-Q318-Q416-Q1-1-10011223344556677%%%%经济下行压力加剧，亟待政策托底数据来源：wind、山西证券研究所证券研究报告全国固定资产投资增速下滑态势明显，近两个月略有回升，但仍处于绝对低位。制造业投资增长加快至9.1%，但是增长势头有所减缓，房地产开发投资高位放缓至9.7%，销售趋缓，新开工、拿地增速有所下降。同时，年内基建投资增速下滑幅度较大，从15%-25%的区间直接下降到5%左右的区间，上月单月首现回升。（绝对值无公开数据）数据来源：wind、山西证券研究所数据来源：wind、山西证券研究所证券研究报告从历史数据看，基建在固定资产投资中的占比约为20%；投资对GDP的增速贡献在2%-2.3%区间；也就是说基建直接贡献了年内GDP增速的0.4%-0.5%。从10.31中央政治局会议开始，政策全力维稳的态度亮明，稳经济升为第一顺位。通过我们测算，乐观假设2019年消费能与2018年持平、房地产政策不放开的情况下，基建同比增速要达到8%-10%的区间才可以将经济增速托在6%以上。加大基建投入的力度，成为政策的必然选择。数据来源：wind、山西证券研究所二基建的空间？证券研究报告证券研究报告从2004年以来我国基建增速大起大落只发生了两次，一次是2008年的“4万亿”，另一次则是2011末-2012的扩基建。两次基建调整前，基建投资增速都落入个位数甚至负数区间。两次基建政策调整都伴随宽货币与积极财政，也都导致基建投资增速迅速进入20%+的区间。根据以往经验来看，财政政策从下令到开工数据明显好转之间至少要有4个月的延迟。当前基建投资再次“触底”，稳经济诉求强烈，那么当前制约基建投资的因素是什么？我们认为是政府的资产负债表。数据来源：wind、山西证券研究所证券研究报告在前述假设（基建增速8%-10%）下，预计财政需要1.2-1.5万亿左右的增量资金，明年总的财政赤字约为3.2万亿-3.5万亿，对应财政赤字率约为3.1%-3.4%。近期地方基建投资政策有明显放松，PPP严监管和集中清库告一段落，但政府资产负债表仍对基建有很大限制。当前部分地方政府融资改善，主要在于专项债投放和PPP转暖,而债务整体规模限制未有明显松动信号。目前地方政府债务余额为182,592亿元，2018年前三季度地方政府收入仅57,915亿元。同时，地方财政正上演扩表，财政收支严重不平衡，加之减税降费压力、土地流拍频现等因素，地方政府目前可用于基建投资的财政资金实则有限。中央政府方面加杠杆扩基建更值得期待，但同样也要在稳经济、稳杠杆、降税紧迫性等多重政策目标之间进行权衡。0.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00地方本级财政收入:累计值地方政府债券发行额:累计值地方政府债务余额亿元数据来源：wind、山西证券研究所数据来源：wind、山西证券研究所证券研究报告但如果赤字红线不突破，基建很难施展拳脚。因此我们认为，在赤字率3%红线不松动、房地产政策不松绑的前提下，单靠基建发力很难对冲经济的下行压力。而如果财政赤字突破3%，基建投资的空间打开，将成为稳经济的主力，具体到行业上，大基建中的建筑、建材（水泥）最为受益，建筑类中倾向于中字头央企、铁路轨交类板块。财政赤字3%的红线成为明年基建投资的最大限制。•政府加杠杆对民企造成挤出效应。（国债与高级别地方债发行推升利率）•政府赤字扩大影响主权信用，加重人民币汇率压力。三地产的机会？证券研究报告证券研究报告13自2016年“9.30”调控新政以来政治局会议首次未提及地产调控地产销量增速对GDP具备领先性历次经济大幅下行均选择放松地产调控土地出让收入仍是地方政府主要财源；土地流拍与土地溢价率降低不断缩减财政收入；地方政府迫切诉求放松地产调控。地产销量和价格尚未滑落至历史低点，库存尚可控。在稳经济诉求下、政策组合余地不足，预计明年房地产调控政策将边际松动。政策松动将刺激地产股与大盘行情。龙头地产股将有望迎来阶段性行情。地产板块具备投资机会地产板块会迎来投资机会吗？证券研究报告14“经济下行压力加大”，未提地产调控---10.31中央政治局会议经济地产2016.10.28经济走势继续分化……经济运行中的矛盾和问题仍然较多注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险2016.12.09经济运行仍面临不少突出矛盾和问题，产能过剩和需求结构升级的矛盾仍然突出，一些领域金融风险显现，部分地区困难较大等加快研究建立符合国情、适应市场规律的房地产平稳健康发展长效机制2017.04.25当前经济向好……经济结构调整任重道远加快形成促进房地产市场稳定发展的长效机制2017.07.24经济运行中还存在不少矛盾和问题，要站在经济长周期和结构优化升级的角度，把握经济发展阶段性特征，要稳定房地产市场，坚持政策连续性稳定性，加快建立长效机制2017.12.08引导和稳定预期，加强和改善民生，促进经济社会持续健康发展。加快住房制度改革和长效机制建设2018.04.23我国经济周期性态势好转，但制约经济持续向好的结构性、深层次问题仍然突出，“三大攻坚战”还有不少难题需要攻克，世界经济政治形势更加错综复杂。要增强忧患意识、坚持问题导向，着力解决突出矛盾和问题要推动信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展，及时跟进监督，消除隐患2018.07.31当前经济运行稳中有变，面临一些新问题新挑战，外部环境发生明显变化。坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨。2018.10.31当前经济运行稳中有变，经济下行压力有所加大，部分企业经营困难较多，长期积累的风险隐患有所暴露。无数据来源：共产党员网、山西证券研究所自2016年“9.30”调控新政以来，中央政治局会议首次未提及地产调控证券研究报告第一章证券研究报告16数据来源：共产党员网、山西证券研究所利益方政策诉求现处状态中央政府稳定经济增长经济下行压力较大抑制资产泡沫严调控居者有其屋，“房住不炒”推进租售同权等长效机制地方政府房地产市场平稳发展房地产市场遇冷通过土地出让保证地方财力土地流拍增加未购房者房价不涨或者下跌房价环比增速放缓，有多地房价部分楼盘下跌20%房地产商快速回笼资金销量累计同比连续13个月为个位数已购房者房价不能出现断崖式下跌部分楼盘下跌严重，客户打砸售楼处影响政策目标顺位的变量有：宏观经济、地方政府财政压力与诉求、房地产量价水平、房地产库存。房地产调控手段有：货币政策、信贷政策（房贷利率、授信额度等）、税收政策、限购限售政策等。调控松动与否将是多方博弈的结果证券研究报告17宏观经济：地产调控松动有利于经济回暖时间（以季度划分）销量累计同比GDP同比增速2007.09-2008.1232.10%→-19.70%13.90%→6.40%（滞后一期）2009.03-2009.128.20%→43.60%8.20%→12.20%2010.03-2012.0335.80%→-13.60%10.80%→7.60%（滞后一期）2012.06-2013.03-10.00%→37.10%7.60%→7.40%（滞后四期）2013.06-2015.0328.70%→-9.20%7.70%→6.90%（滞后四期）2015.06-2016.033.90%→33.10%6.70%→6.80%（滞后三期）2016.06-2018.0927.90%→2.90%6.90%→6.50%（滞后三期）地产销量与GDP增速涨跌趋势较为一致，且地产销量领先于GDP增速。“经济压力有所加大”，而地产历来被作为对冲经济下行的重要手段。房地产累计销量同比已连续13个月为个位数→经济大概率下行→放松房地产调控，将显著对冲经济压力。房地产对经济拉动效果明显数据来源：wind、山西证券研究所数据来源：wind、山西证券研究所证券研究报告18地方财政：土地出让仍是收入主要来源0500001000001500002000002017/112017/122018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/09地方政府债务高企，进一步举债空间有限地方政府债务余额2018年地方政府债务限额亿元地方政府举债空间有限。债务需定期还本付息，与土地出让收入相比使用约束较大。土地收入仍是地方政府主要财源，营改增和地产调控并未降低地方对土地财政的依赖。地方政府债务已接近限额目前地方政府债务余额与财政部给的限额之间的缺口较小，进一步举债空间有限。数据来源：wind、山西证券研究所数据来源：wind、山西证券研究所证券研究报告19地方财政：房企后续购地动力不足，土地出让收入减少自2014年9月以来，虽然调控从严，但受益于棚改货币化政策，自2016年12月后库存水平开始实质性降低。房企出于对后市的乐观，有动力拿地进行开发。但自2018年年初以来，房地产待售面积累计同比开始回升，标志着去化速度放缓；在现阶段销售下行背景下，房地产企业后续拿地动力不足，进一步减少地方政府的土地出让收入。数据来源：wind、山西证券研究所数据来源：wind、山西证券研究所证券研究报告20地方财政：土地溢价率下降印证地产企业拿地动力不足购置费用和购置面积的背离，表明土地溢价率在逐步降低。房地产量价下跌的背景下，土地出让难度增加。数据来源：wind、山西证券研究所证券研究报告21地方财政：财政收入累计同比下降明显伴随房地产销售的下行，土地出让收入累计同比下滑，地方财政收入累计同比已由正转负。-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%2012/062012/082012/102012/122013/022013/042013/062013/082013/102013/122014/022014/042014/062014/082014/102014/122015/022015/042015