商业地产行业专题深度报告陌上花开运营为王2019

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1证券研究报告行业研究/深度研究2019年09月15日房地产增持（维持）陈慎执业证书编号：S0570519010002研究员[e-mail]刘璐执业证书编号：S0570519070001研究员[e-mail]韩笑执业证书编号：S0570518010002研究员[e-mail]林正衡021-28972087联系人[e-mail]1《房地产:行业周报（第三十六周）》2019.092《房地产:业绩结转量质齐升，融资分化格局重塑》2019.093《房地产:行业周报（第三十五周）》2019.09资料来源：Wind陌上花开，运营为王商业地产专题深度报告核心观点商业地产过去的问题主要体现在消费降速、供给过剩及线上冲击三个层面，但目前行业面临如下改善：促消费政策红利、线上饱和、供需改善、管理溢价提升等四因素提升营运收益，资本化率下行带来重估机遇，资产证券化打开管理半径。未来将走向互联化、精细化，市场存在结构性机会，标杆企业相对优势愈发显著，A股企业具备估值优势，我们建议关注大悦城、金融街等企业。商业地产：存量市场中的核心资产商业地产的盈利模式围绕“商业+地产+金融”三元属性，估值多以NOI（营运净收入）/资本化率来计量，因此估值基础以商业为核心。过去市场关注度较低的核心在于三方面掣肘：1）消费降速，零售业利润空间面临收缩；2）供给过剩，人均商业面积已经步入成熟市场体量；3）线上冲击，电商价格优势显著，区域渗透能力均衡，尤其在不发达地区的竞争力突出。重新认识：NOI提升、资本化率下降、管理半径扩张正在改善行业商业地产企业价值主要取决于三要素：NOI、资本化率以及企业管理半径。目前三方面要素均具备优化动能。NOI的改善取决于终端零售市场、线上渠道替代效应变化、内部供需关系以及管理溢价的体现，资本化率则与市场利率走势密切相关，管理半径的拓宽受益于行业金融化程度的提升，越多的资本参与成熟商业地产的运营，优质运营商越能摆脱资本沉淀的限制。打开管理的黑箱：互联化，精细化展望商业地产管理方向，主要是两方面：1）互联化，新零售时代来临。线上与线下各有优劣，对于一个成功的商业运营商而言，两者融合的能力将成为标配。新科技涌现为实现全渠道运营，进而打造新零售的技术基础。2）精细化，以体验式运营为内核。包括多元化场景消费的打造、原创IP实现高精准体验都是实现管理溢价的途径。此外，由于土地驱动模式下商业地产经历了一轮高供给，存量改造成为新战场。标杆路径：国内优质商业地产运营商模式解析国内商业地产已从港资企业占据第一高地，逐步演进出国内品牌一同逐鹿市场的格局。以万达、华润置地、龙湖集团以及中粮大悦城为标杆解析企业运营模式，得出以下结论：1）低融资成本是标杆运营企业的共性，也是管理规模实现有质量成长的门槛；2）行业ToC属性在强化；3）管理溢价已经在业绩层面充分兑现，尤其是科技赋能以及体验性能提升层面；4）非市场化扩张能力是实现规模增长关键因素；5）金融化布局已经充分展开。行业估值以及投资建议无论是运营商还是REITs，海外企业较国内上市公司均享有更高估值，海外可比PE(ttm)为15-25倍，A股平均PE为13.3倍。具备融资、营运、存量改造以及资产证券化布局优势的企业将抢占先机，A股标的中，我们建议关注大悦城、金融街等运营企业。风险提示：1）经济下滑超预期导致消费增速下滑；2）供给回升加大市场过剩风险；3）融资过度收紧导致现金流风险；4）金融化进程低预期。(11)113243618/0918/1119/0119/0319/0519/07(%)房地产沪深300一年内行业走势图相关研究行业评级：行业研究/深度研究|2019年09月15日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2正文目录商业地产：存量市场中的核心资产....................................................................................6盈利模式：围绕“商业+地产+金融”三元属性............................................................6估值：租金和资本化率是估值基础............................................................................7我国商业地产过去的问题：消费降速、供给过剩、线上冲击....................................7降速的消费........................................................................................................8充沛的存量........................................................................................................9线上的冲击......................................................................................................11重新认识：什么因素正在或即将改善商业地产？............................................................12NOI改善因子1：“促消费”初步兑现，承托零售终端长期走势.............................12NOI改善因子2：线上逐渐饱和，催生新业态........................................................13流量红利边际递减，告别野蛮经营..................................................................14实体运营体验性提升，迎合新兴消费特性.......................................................14NOI改善因子3：市场供需结构趋于改善................................................................15一二线城市兵家必争，长三角仍具备吸附力....................................................15下沉三四线存在商业远景，“小镇青年”值得关注...........................................17NOI改善因子4：管理溢价得以兑现，集中度提升启动..........................................19业态机遇：精准度提升，模式持续演进...........................................................19企业机遇：并购潮开始涌现.............................................................................20资本化率因子：利率步入下行通道，带来商业地产估值提升..................................21管理半径因子：资产证券化打开商业地产的运营边界.............................................22商业地产是匹配资管需求的一大渠道..............................................................22证券化规模持续扩大，REITs蓄势已久...........................................................23打开管理的黑箱：互联化，精细化..................................................................................261、线上与线下融合，新零售时代来临....................................................................26打造全渠道模式...............................................................................................26科技化提供新零售技术基础.............................................................................282、体验式运营为内核..............................................................................................30多元化场景消费的打造....................................................................................31原创IP实现高精准体验...................................................................................323、存量改造成为新战场..........................................................................................33标杆路径：国内优质商业地产运营商模式解析...............................................................35万达商业：综合体运营先行者.................................................................................35华润置地：高端多元化商业体代言人......................................................................36龙湖集团：深耕战略后起之秀.................................................................................37大悦城：科技赋能下的创新者.................................................................................37全周期比较：融投管退中的差异化选择...................................................................38融：以售养租依然主流，低融资成本门槛下央企背景占优..............................38投：扩张——禀赋优势至关重要，模式——轻资产模式渐起..........................39管：定位——向社区商业延展，模式——科技精细运营兑现溢价...................41退：逼仄渠道下的新探索，基金模式可期待....................................................44存量时代下的竞争.....