商品住宅行业全景图细数住宅前世今生及未来2019房地产行业

平安证券股份有限公司证券研究报告商品住宅行业全景图——细数住宅前世、今生及未来2019年11月13日郑茜文一般从业资格编号[e-mail]杨侃投资咨询资格编号[e-mail]请务必阅读正文后免责条款2核心内容“人口+土地+金融”外衣下的供需推动：纵观国内外商品住房市场发展，本质上仍是供需起作用。从需求端来看，人口迁移、家庭规模小型化、适婚人口的增加都会显著增加房屋需求，但能否形成有效需求，离不开收入增长及金融条件的支持。从供给端看，土地供应直接影响区域楼市中期表现，过去十年（2008-2018）人地错配是导致国内楼市区域分化的重要原因之一；同时建设周期等因素亦可能导致短期供需结构失衡，进而加剧楼市波动。“多元化+存量市场+市占率提升”为海外普遍趋势：随着城镇化率的完成，海外楼市均呈现新房市场的萎缩、二手房存量市场的崛起；同时市场的调整及成熟加速了行业集中度提升及带来房企的多元化布局。美英二手房成交占比超过80%；英国TOP10市占率达到近60%。尽管各国房企均开启多元化布局，但从收入结构来看，美英房企传统开发类收入占比90%以上，日本随着租赁、商管等业务崛起，物业开发类收入占比已不到40%。“中期需求稳定+多元化+区域分化”为国内中期趋势：随着城镇化率持续提升，改善及更新需求释放，中期国内住宅需求规模仍有望维持年均12.5亿平左右，同时在稳地价稳房价背景下，行业盈利中枢将逐步回归至市场平均水平。龙头房企凭借融资、拿地等优势，有望持续扩大市场份额，且积极开展多元化试水，但住宅开发中期仍将是传统房企的主要收入来源。区域布局上，一二线城市尽管兼具人口及产业支撑，但面临竞争激烈、地价高企、供应少等问题，而大多数三四线城市人口净流出、产业基础较为薄弱，缺乏中长期支撑，未来以一二线为中心的城市圈将成为房企争夺的主战场。投资建议：短期来看，行业政策及融资环境依旧维持高压，销售端压力逐步加大，将加快行业格局洗牌及市场集中度提高。中期来看，稳地价稳房价稳预期背景下，随着住宅开发回归制造业属性，唯有具备融资及规模优势、高周转房企方可获得超额利润；同时随着行业盈利中枢下行，收并购、旧改等将成为房企重要拿地抓手，预计未来具备融资及拿地优势的房企方能基业长青、脱颖而出。风险提示：1）住宅开发需求大幅萎缩风险：2）多元化业务布局进程不及预期甚至失败风险；3）开发业务毛利率大幅下降风险；4）中小房企资金链断裂风险。3商品住宅行业供需全景图需求供给刚性需求改善需求投资需求新开工土地供应开发速度供应结构资金产业政策库存信贷政策保障房城镇化支付能力居住环境改善信贷政策财富效应国际人均居住面积比较按揭政策贷款利率房价收入比保障性住房二套房政策资产保值过剩流动性调控政策地方财政耕地红线7090政策土增税……新开工面积房地产投资额施工面积土地购置面积房地产先行指标Contents02影响动因：“人口+土地+金融”外衣下的供需推动01商品住宅现状如何？03海外趋势：“多元化+存量市场+市占率提升”04国内展望：“中期需求稳定+多元化+区域分化”05投资建议及风险提示5商品住宅现状如何商品住宅销售占商品房销售绝对比重数据来源：Wind，平安证券研究所商品住宅定义：住宅指供家庭居住使用的建筑，含普通住宅、别墅、公寓等。房地产业发展的主要目的旨在改善人民群众居住条件、满足人民群众对美好居住生活向往，基于此，住宅行业成为房地产业的重要组成，其发展历程亦与房地产市场高度趋同。1987年以来住宅销售面积占商品房销售面积比例稳定85%以上，1991年以来销售额占比稳定70%以上。1978年改革开放以来，中国房地产市场经历萌芽、探索、成长、成熟等多个阶段，尤其在1998年房改后，整体房地产业步入高速发展快车道。70%75%80%85%90%95%19871991199519992003200720112015住宅销售额/商品房销售额住宅销售面积/商品房销售面积1987-1988年：城镇住房制度改革试点：1）全价住房出售试点；2）补贴售房试点；3）“提租补贴”试点1991-1997年：改革深化，改革公租房低租金制度，公房实物福利分配逐步转变为货币工资分配1978-1997年：房改萌芽、探索、试点、深化政府统一建设，行政分配1978年以前：福利分房1998年停止住房实物分配；1998-2003年房地产对GDP拉动由0.29%升至0.43%，国务院明确房地产为经济支柱产业1998-2003年：全面商品化，渐成国民经济支柱产业3.02.05.01.04.0楼市量价齐升：2004-2013年商品住宅销售面积、平均售价CAGR14.5%、10.3%随着调控政策松紧交替，行业呈现三年一周期2004-2013年：地产黄金时代，调控大幕开启受三四线去库存及棚改货币化影响，本轮周期明显长于过往；长效机制渐成政策重心TOP10销售集中度由2009年的8.1%升至2018的26.9%，龙头房企开启多元化布局2014年至今：周期轮回与行业新生行业发展历程6商品住宅现状如何数据来源：Wind，人口小普查，全球经济指标网，平安证券研究所注：国内城镇住房自有率为居住在自有住房的家庭户比例全国商品住宅销售面积由1986年的1835万平米升至2018年的14.8亿平米，年复合增速14.7%；商品住宅销售额由1991年的208亿元升至2018年的12.6万亿元，年复合增速26.8%。由人口普查数据计算，2015年国内城镇居民住房自有率达79.2%，较2005年上升1.3个百分点。横向对比来看，国内住房自有率已居于较高水平。细分来看，建制镇居民住房自有率更高，且呈上升趋势。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0246810121416198619901994199820022006201020142018亿平米商品住宅销售面积同比-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0001991199519992003200720112015亿元商品住宅销售额同比1986-2018年住宅销售面积年复合增速14.7%1991-2018年住宅销售额年复合增速26.8%城镇居民住房自有率提升建制镇居民住房自有率高于城市居民中国住房自有率处较高水平住宅销量屡创新高，自有率位居前列77.9%79.2%17.7%16.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20052015住房自有率租房率75.7%73.9%81.5%87.0%50%55%60%65%70%75%80%85%90%20052015城市建制镇91%79%65%64%65%62%58%52%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%新加坡2018中国2015英国2017法国2017美国2019.9日本2013韩国2018德国2018住房自有率7商品住宅现状如何数据来源：Wind，各国统计局，人口普查，平安证券研究所注：城镇住房成套率为居住在同时拥有厨房及厕所住宅的家庭户数占总户数比例，楼层结构及房龄结构口径均为城镇家庭户，中国香港人均住宅面积为人均居所面积中位数39.0051015202530354045195619861990199419982002200620102018平米/人城镇居民人均住房建筑面积73.5%75.8%84.3%68%70%72%74%76%78%80%82%84%86%200520102015城镇住房成套率2018年城镇居民人均住房建筑面积达39平米，较1956年增长33.3平米，增长5.8倍；但考虑公摊等因素，与部分发达经济体相比，仍具提升空间。2015年国内城镇家庭居住在同时拥有厨房及厕所住宅比例为84.3%，较2005年提升10.8个百分点；居住在平房比例为20.6%，较2005年下降15.3个百分点。2015年末改革开放后建成房屋比例达94.1%，其中2000年以来建成房屋比例过半。人均建面提升，居住条件改善2018年人均住房建面较1956年增长5.8倍人均住房面积对比城镇住房成套率提升城镇住房楼层结构城镇存量住房房龄结构（2015年）1980年以前建成5.9%1980-1999年42.1%2000-2009年37.7%2010年以后14.3%35.9%25.2%20.6%52.2%57.3%56.6%11.9%17.5%22.8%0%10%20%30%40%50%60%70%200520102015平房2-6层7层以上46.540.539.030.615.005101520253035404550德国(2018)日本(2018)中国(2018)韩国(2017)中国香港(2016.6)8商品住宅现状如何数据来源：Wind，NUMBEO，平安证券研究所注：房价收入比=销售均价*90平米/（1.5*人均可支配收入），假定女性贡献一半收入46.045.240.135.422.121.913.411.610.405101520253035404550北京深圳上海广州巴黎伦敦东京悉尼纽约房价收入比-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000199119962001200620112016元/平米商品住宅销售均价同比2018年住宅销售均价较1991年增长1030%国内主流城市房价收入比相对高企全国商品住宅销售均价由1991年的756元/平米升至2018年的8544元/平米，累计增长1030%；年复合增长率9.4%，远高于同期CPI年复合涨幅。从国际上主要国家房价表现来看，亦大多跑赢同期通胀水平。房价的快速上涨带来房价收入比的快速上升，根据NUMBEO数据，按照城市中心区90平米总房价与家庭收入比值（1.5*人均可支配收入，假定女性贡献一半收入），当前北上广深房价收入比超过35倍，高于巴黎、伦敦、纽约等。房价稳步上涨，保值升值效应明显4.83%7.10%5.14%6.47%9.33%9.40%3.90%5.17%2.90%6.02%7.87%3.76%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%美国1963-2018英国1973-2018日本1955-2018韩国1974-2018南非1966-2018中国1991-2018房价年复合涨幅CPI年复合涨幅各国房价与通胀年复合涨幅9商品住宅现状如何数据来源：Wind，BIS，中国金融稳定报告（2018），平安证券研究所注：偿债比率=居民部门当年应还债务本金与利息之和/居民部门可支配收入，债务收入比=居民部门债务/居民部门可支配收入，房贷收入比=个人住房贷款/可支配收入16.615.51514.912.712.111.59.79.48.37.26.76.76.76.16.102468101214161820荷兰澳大利亚丹麦挪威加拿大韩国瑞典英国中国美国芬兰葡萄牙日本西班牙法国德国%偿债比率（2017）0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200820102012201420162018中国美国英国日本2019Q1中国居民贷款余额/GDP达53.6%，高于新兴经济体41.6%的平均水平，已接近日德水平（58.2%、53.6%），考虑2016年来房价大幅上涨，近年“上车”置业者杠杆率将更高；2017年中国居民部门偿债比率达9.4%，已处于发达国家中游；2008-2018年中国居民部门债务收入比由43.2%升至121.6%，其中房贷收入比由2008年末的22.6%升至2017年末的60.5%。2018年中国房贷余额占GDP比重上升至28.6%，较2012年上升13.6个百分点。房价上升带来居民杠杆率快速上升，潜在加杠杆空间持续收窄