固定收益专题研究报告房地产为何不松2018上半年房地产经济全景扫描

请务必阅读正文之后的重要声明部分-2-固定收益专题报告内容目录房地产为何不松？2018上半年房地产经济全景扫描..........................................................-3-房地产行业的结构变化：行业集中度进一步提高........................................................-4-房地产投资的结构变化：土地购置费、住宅投资和规模效应......................................-5-土地成交的区域分化：供需错位缓和，中小城市土地成交依旧旺盛...........................-7-新开工和销售趋势分化，中小城市住宅价格整体未松动.............................................-9-整体融资承压，融资难度存在区域分化.....................................................................-12-下半年房地产市场的韧性与隐忧：短期缓速回落，但下降趋势或难以逆转..............-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分-3-固定收益专题报告房地产为何不松？2018上半年房地产经济全景扫描7月31日政治局会议对于房地产市场调控的措辞依然严厉，而在市场对未来经济预期逐渐回落的过程中，上半年房地产投资数据却持续超出投资者预期。上半年房地产市场各个领域表现是否均亮眼？未来又会面临哪些问题？本篇报告将从数据梳理的角度入手对此进行深入研究。上半年固定资产投资有所下降，主因是基建投资明显下滑，制造业投资保持低位平稳，而房地产投资依旧表现不俗，即便我们将价格因素剔除计算房地产投资的实际增速，也能发现上半年房地产投资虽然在2季度有所下滑，但整体仍然要优于去年全年。图表1：房地产投资今年以来表现平稳图表2：房地产实际投资增速并不弱0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%2011/62012/62013/62014/62015/62016/62017/62018/6制造业:当月同比房地产开发投资完成额:当月同比基础设施建设投资:当月同比-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2014/22014/82015/22015/82016/22016/82017/22017/82018/2地产投资实际同比地产投资同比来源：WIND,中泰证券研究所来源：WIND,中泰证券研究所我们可以从财政支出下降、PPP项目清库和非标收缩中找到基建投资下滑的逻辑，但是同样对表外资金依赖较大的房地产，却逆势保持了相对高的增长速度，在本篇报告中我们采用全景式的分析方法，梳理今年上半年房地产经济发生的变化，其中房地产经济包括了房地产开发投资活动、房地产生产活动和房地产消费活动（定义参考《房地产经济对国民经济增长的作用研究》许宪春等）。图表3：2018上半年非标融资大幅下滑请务必阅读正文之后的重要声明部分-4-固定收益专题报告-10000-50000500010000150002013-012014-012015-012016-012017-012018-01新增社融中非标合计来源：WIND，中泰证券研究所房地产行业的结构变化：行业集中度进一步提高从宏观的角度看，房地产经济重要性有所下降。虽然2016年以来，房地产投资回升企稳，但对经济增长的支撑作用逐步弱化。今年以来，房地产对GDP的拉动作用和贡献度进一步下降，而工业对经济的支撑依旧较高，特别是在供给侧改革之下，无论是拉动力还是贡献度均保持在较高的水平。图表4：房地产对GDP的拉动力2016年起开始下滑图表5：房地产对GDP的贡献度也逐步下降0.000.100.200.300.400.500.600.700.002.004.006.008.0010.0012.002010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-06对GDP累计同比的拉动:工业GDP:不变价:当季同比对GDP累计同比的拉动:房地产业（右）01020304050600246810122010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-06GDP累计同比贡献率:房地产业GDP:不变价:当季同比GDP累计同比贡献率:工业（右）来源：WIND,中泰证券研究所来源：WIND,中泰证券研究所从行业集中度的角度看，资源禀赋进一步向排名前50的房企集中。我们发现今年上半年，排名相对靠前的房企，无论是在销售金额还是销售面积上的总体占比均大幅提高，排名前50的房企提供了近60%的销售金额和40%的销售面积，并且相比于排名50~100的房企，排名在20~50之间的房企无论是销售金额还是面积今年以来均有明显增长。图表6：排名靠前的房企销售面积和销售额度的占比进一步提高图表7：排名50~100的地产企业销售金额占比自2016年起基本变化不大请务必阅读正文之后的重要声明部分-5-固定收益专题报告0102030405060702011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/6房地产行业市场集中度:销售金额:CR20房地产行业市场集中度:销售金额:CR50房地产行业市场集中度:销售面积:CR20房地产行业市场集中度:销售面积:CR50024681012141618202014-122015-122016-122017-122018-06房地产行业市场集中度:销售金额:CR50-CR20房地产行业市场集中度:销售金额:CR100-CR50房地产行业市场集中度:销售面积:CR50-CR20房地产行业市场集中度:销售面积:CR100-CR50来源：WIND,中泰证券研究所来源：WIND,中泰证券研究所从行业动能的角度看，今年上半年规模效应是房地产行业的主要驱动力。虽然无论是销售额还是销售面积，排名前50的房企的占比明显提高，但是纵向比较同比增速，我们发现，今年上半年排名靠前（包括排名前50和前20的房企）的房地产企业，销售额和销售面积的同比增速出现分化，在销售额的同比明显回落的背景下，销售面积的同比却出现上行。这反映出，今年上半年，价格效应上半年对于房地产行业的贡献并不大，取而代之的是规模效应，房地产企业推盘力度较强，销售面积保持增长。图表8：排名靠前的房地产销售金额同比和销售面积同比分化051015202530354045502012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-06房企销售金额:TOP20:同比房企销售金额:TOP50:同比房企销售面积:TOP20:同比房企销售面积:TOP50:同比来源：WIND，中泰证券研究所整体看来，宏观经济对于房地产行业的依赖度有所下降，使得房地产行业在2016年以来出现边际效用下滑和集中度提升，今年同样延续了这一趋势，同时，上半年主要房企销售额和销售面积的增速今年出现明显分化，也反映出当前房地产的推动力主要在规模效应上，而价格效应有所削弱。房地产投资的结构变化：土地购置费、住宅投资和规模效应请务必阅读正文之后的重要声明部分-6-固定收益专题报告从投资来源的结构上看，土地购置费的影响进一步增强。我们从房地产投资中扣除土地购置费后计算同比增速，发现2018年中以来，该项同比增长仅在今年2月保持平稳，之后便开始回落，目前已经跌入负区间，呈现明显下滑的趋势。通过对比房地产投资和土地购置费的当月同比增速，我们发现，2017年以来，相对于房地产投资的平稳，土地购置费的增长势头迅速，今年3月份又进一步出现了加速上行，目前土地购置费的增速达到2012年以来的最高值。图表9：扣除土地购置费后的房地产投资步入负区间图表10：今年3月以来土地购置费加速增长-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-06扣除土地购置费的地产投资：当月同比-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2013-022014-022015-022016-022017-022018-02房地产开发投资完成额:当月同比土地购置费:当月同比来源：WIND,中泰证券研究所来源：WIND,中泰证券研究所从投资流向的结构上看，住宅投资占据的份额最大。2017年下半年起，住宅投资占比止跌转增，至今占比增长逾2%，投资占比将近70%，而商业营业房的投资占比则几乎等幅下降。同时，从各类房地产投资的增长速度上看，住宅投资增速也保持在10%上下，稳重略升。由此可见，上半年房地产投资增速不弱，住宅投资持续走强是主要贡献。图表11：住宅投资的占比自2017年下半年其有所提高图表12：商业营业房的投资增速今年以来落入负区间64.00%65.00%66.00%67.00%68.00%69.00%70.00%71.00%72.00%73.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%2012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-06房地产开发投资完成额:办公楼:当月占比房地产开发投资完成额:商业营业用房:当月占比房地产开发投资完成额:其他:当月占比房地产开发投资完成额:住宅:当月占比（右）-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-06房地产开发投资完成额:住宅:当月同比房地产开发投资完成额:办公楼:当月同比房地产开发投资完成额:商业营业用房:当月同比房地产开发投资完成额:其他:当月同比来源：WIND,中泰证券研究所来源：WIND,中泰证券研究所从投资区域结构的角度看，一、二线城市房地产投资的份额占比有所下降。我们以40大中城市的投资数据代表一、二线城市，今年以来40大中城市投资完成额的占比明显下滑，投资增速上也有所放缓，低于中小城市的投资速度，我们认为，一方面，大中城市对房地产投资的把控更请务必阅读正文之后的重要声明部分-7-固定收益专题报告为审慎，另一方面，中小城市的土地成交更为活跃，从而带来土地购置费的增长，数据显示40大中城市的土地购置费的占比今年以来同样呈现下降趋势，且其同比增速也低于土地购置费的整体增速。图表13：40大中城市投资占比下降图表14：40大中城市土地购置费的占比也在下降51.50%52.00%52.50%53.00%53.50%54.00%54.50%55.00%55.50%56.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%2014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-0340大中城市:房地产开发投资完成额:当月同比房地产开发投资完成额:当月同比40大中城市投资占比（右）60.00%64.00%68.00%72.00%76.00%80.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-0640大中城市:房地产开发投资完成额:土地购