固定收益策略四季度城投地产择券指南2019

▎收益率和信用利差降至低位▎2019年信用债风险偏好有何变化？▎城投债投资如何提高收益？▎调整阶段的地产债如何择券？目录➢19年1月至2月中旬，信用债延续18年四季度宽松态势，3年期中短期票据收益率下行30bp左右。➢2月中旬至4月，由于3月金融、经济收据超预期，流动性收紧，信用债收益率回调30-50bp，中高评级调整幅度大于低评级。➢5月至8月，受4-5月经济数据表现较弱、5月初特朗普宣布对2000亿美元商品关税从10%上调至25%、流动性泛滥隔夜破1%等影响，收益率转向下行通道，3年期中短期票据收益率下行47-60bp。➢9月，受通胀预期影响，收益率小幅上行3-5bp。19年1-3季度信用债收益率波动下行2345678909/0109/0810/0310/1011/0512/0112/0813/0313/1014/0515/0115/0816/0316/1017/0618/0118/0819/03中债中短期票据到期收益率(AAA):3年中债中短期票据到期收益率(AA+):3年中债中短期票据到期收益率(AA):3年中债中短期票据到期收益率(AA-):3年数据来源：Wind，国盛证券研究所图表1：19年1-3季度信用债收益率波动下行（%）➢截至2019年10月18日，7年期及以内AAA信用债收益率低于4%，3年期及以内AA+、AA收益率也低于4%，除了AA-，其余评级收益率分位数均低于30%。➢从信用利差看，除了AA-，其余评级5年期及以内信用利差分位数均低于20%。收益率和信用利差普遍处于低位评级期限19.10.18收益率(%)收益率本年变动(bp)收益率分位数19.10.18信用利差（bp）信用利差本年变动(bp)信用利差分位数1Y3.13-4628.67%40-4413.34%3Y3.50-3121.89%39-1818.45%5Y3.83-2318.19%36-1910.74%7Y3.96-3011.26%26-273.33%10Y4.24-916.00%66-243.97%1Y3.28-5424.19%55-523.85%3Y3.66-3915.44%55-266.48%5Y4.03-3311.07%56-294.41%7Y4.38-3012.63%68-278.55%10Y4.66-918.85%108-238.61%1Y3.37-7619.11%64-740.30%3Y3.94-5011.96%83-378.00%5Y4.58-4615.81%111-4214.64%7Y5.02-3320.00%132-3025.51%10Y5.30-1221.69%172-543.10%1Y5.38-7548.37%265-7375.03%3Y5.96-5240.22%285-3973.55%5Y6.63-4851.15%316-4478.58%AAAAA+AAAA-注：采用中债中短期票据到期收益率曲线，评级为隐含评级，历史分位数自2009年1月4日以来。数据来源：Wind，国盛证券研究所图表2：当前中高评级收益率和信用利差普遍处于低位（%，bp）➢目前，AAA和AA+5年期及以内信用利差距离16年的最低值仅剩不到30bp，而AA5年期以上和AA-信用利差距离16年的最低值相对较大。➢现阶段，企业基本面没有明显改善，并且机构的风险偏好相对较低、配置力量不及16年，信用利差的压缩空间相对有限。信用利差压缩空间相对有限评级期限19.10.18收益率(%)16年收益率最低值(%)收益率差值(bp)19.10.18信用利差（bp）16年信用利差最低值(bp)信用利差差值1Y3.122.65474018223Y3.472.86603712255Y3.813.05763913267Y3.923.217126111510Y4.173.36816428361Y3.292.7950574893Y3.653.05605534205Y4.063.26806434307Y4.343.468868363210Y4.593.629710654521Y3.422.9548706553Y3.983.14848843455Y4.603.4311711851677Y4.983.74124132567610Y5.233.9013317074951Y5.433.621822711231483Y5.994.67132289190985Y6.645.01163322202120AAAAA+AAAA-注：采用中债中短期票据到期收益率曲线，评级为隐含评级，历史分位数自2009年1月4日以来。数据来源：Wind，国盛证券研究所图表3：信用利差压缩空间相对有限（%，bp）信用债违约仍高企数据来源：Wind，国盛证券研究所➢截至2019年9月30日，违约率（累计违约额/存量债券余额）为1.27%，较8月继续攀升且增幅扩大。➢目前，信用债违约仍高企，2019年9月新增违约额较18年同期有所减少，但仍超过100亿；其中国企违约额增多主要由于盐湖股份违约。从往年数据看，四季度是违约高发季，需警惕弱资质主体违约及其对估值的冲击。0%20%40%60%80%100%120%0501001502002502018-12018-42018-62018-82018-102018-122019-22019-42019-62019-8国企违约债券余额（亿元）民企违约债券余额（亿元）民企违约债券余额占比（右轴）图表4：信用债违约额仍高企（亿元）▎收益率和信用利差降至低位▎2019年信用债风险偏好有何变化？▎城投债投资如何提高收益？▎调整阶段的地产债如何择券？目录➢19年1-3季度，城投债是最主要的配置增量。1-3季度，信用债净融资额为1.68万亿，同比18年同期多增了8110.67亿，其中，城投债净融资额为1.22万亿，占比达72.47%。19年1-3季度城投债贡献超70%净融资发行净融资发行净融资发行净融资发行净融资发行净融资发行净融资2018-137683851305182134-58218358397546571-2522018-22727601059321129102167614603116425-652018-3813626743317164755834448221652217610651070-382018-487283084322611502801805412247020305811248382018-53891-1212977-694234702611-437870-180344-5752018-642101561182-413267123045920763-259380-4742018-7617412381703328405-1464519571119-35391-6502018-878162483254870940084551128371574360659-7232018-95304-1731749633737134402091096-7748-3212018-1063731522190954534222434215081344247678-2192018-11824929442629129141318653862183176458510261382018-12733425412975150753516844051931172044611051152019-191373964334017775567756622877223292712121542019-236017701252508165752562907710140330-2502019-39476233238671310484-325923187620594061423742019-4927230573382155649117257721733194484614894362019-554853141857342251-423568461142957171422019-656989072119507166-9237065591216285739722019-7786516212417597394-61569116661299125795-1852019-889102508324014124965155511710204255712081982019-9794113333075993226-21949488061643407125362月份全部AAAAA+AA及以下城投地产数据来源：Wind，国盛证券研究所图表5：19年1-3季度城投债贡献超70%净融资（亿元）资质下沉集中于城投债数据来源：Wind，国盛证券研究所➢2019年1-3季度，AA城投债发行额占比由18年末的21.43%上升至25.65%，带动信用债AA及以下占比由11.89%小幅提高至13.6%。➢从评级分布看，投资者的风险偏好较18年小幅升高，为了博取较高收益而适当下沉资质，但仍主要在城投债中下沉资质。同时，19年1-3季度城投债AA占比明显低于18年以前，反映了当前的风险偏好仍较低。0500010000150002000025000300000%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%14年15年16年17年18年19年1-3季度发行额（亿元）AAA占比AA+占比AA占比01000020000300004000050000600007000080000900000%10%20%30%40%50%60%70%14年15年16年17年18年19年1-3季度发行额（亿元）AAA占比AA+占比AA及以下占比图表6：信用债发行额及评级分布（亿元，%）图表7：城投债发行额及评级分布（亿元，%）国企产业债偏好上升数据来源：Wind，国盛证券研究所投资者对国企产业债的偏好上升➢地产债方面，2019年1-3季度，国企地产债发行额与非国企地产债基本持平，国企地产债净融资额为476.24亿元，而非国企地产债净融资缺口扩大至546.42亿元。➢其他产业债方面，地方国企和央企19年1-3季度净融资额均超过4300亿元，而民企净融资缺口达1874亿元。当前阶段，民企基本面没有明显改善，违约仍高企，弱资质民企债券融资仍受阻，短期内偿债压力和违约风险仍较大。-10000100020003000400050006000010002000300040005000600014年15年16年17年18年19年1-3季度国企地产债发行额（亿元）非国企地产债发行额（亿元）国企地产债净融资（亿元）非国企地产债净融资（亿元）-8000-6000-4000-2000020004000600014年15年16年17年18年19年1-3季度央企产业债净融资（亿元）地方国企产业债净融资（亿元）民企产业债净融资（亿元）公众企业产业债净融资（亿元）图表8：国企及非国企地产债发行及净融资（亿元）图表9：其他产业债分企业性质净融资（亿元）小结：收益率低位、信用分层，择券难度上升违约常态化风险偏好降低信用分层中高评级收益率和信用利差降至低位债券融资差异化收益率走势分化择券难度上升下沉资质？拉长久期？流动性溢价？▎收益率和信用利差降至低位▎2019年信用债风险偏好有何变化？▎城投债投资如何提高收益？▎调整阶段的地产债如何择券？目录2018下半年以来，城投政策逐步放松，预计未来2年仍将处于宽松状态《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》（92号文）20092010-2013《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（19号文）《中华人民共和国预算法(2014年修正)》、《关于加强地方政府性债务管理的意见》（43号文）20142015-2016上半年《关于妥善解决地方政府融资平台在建项目后续融资问题的意见》(40号文)、《关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》(1327号文)《关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知》（88号文）、《地方政府性债务风险分类处置指南》（152号文）2016下半年-2018年上半年2018年