地产债系列思考之十五青山依旧在地产债十年复盘与展望2019

请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo][Table_Title]2019.09.01青山依旧在：地产债十年复盘与展望——地产债系列思考之十五[Table_Author]刘毅(分析师)范卓宇(研究助理)覃汉(分析师)[e-mail]@[e-mail]021-38676207021-38031651010-59312713证书编号S0880514080001S0880118090142S0880514060011本报告导读：复盘地产债近十年三轮周期和信用利差走势。摘要：[Table_Summary]地产债信用利差的影响因素：预期损失、流动性溢价与风险溢价。销售回款和外部融资是房企主要的现金来源，调控放松、行业景气度上行，房企销售好转，融资渠道宽松时期，信用利差往往受益于基本面好转而收窄。同时，债券市场整体行情和资金利率也会对利差产生影响。由于地产的销售周期与货币周期很大程度上同步，地产信用基本面的改善与债券牛市也很大程度上重叠。此时利差的收窄由两股力量共同推动。近年来随着信用基本面的影响逐渐上升，不同等级地产债信用利差分化有所加剧。2009年至今，房地产市场共经历了三轮周期。每一轮周期的演绎都和宏观经济情况和政策变动息息相关。第一轮周期：2010年至2013年，房地产行业信用利差主要受货币及地产政策调控影响；第二轮周期：2014年至2016年10月，债券牛市行情叠加基本面回暖，信用利差收窄；第三轮周期：2016年底至今，“房住不炒”总基调下，信用利差受行业基本面走弱影响，中低等级不断走阔。政策收紧下，地产债分化是趋势，需要精细化择券。“房住不炒”总基调下，政策调控仍是以收紧为主。地产销售、融资、建安投资等现金流入与流入环节均面临压力上升，唯一的利好是房企开始主动收缩拿地。由此，判断地产债信用利差仍将维持震荡走阔趋势，等级间利差分化短时间内也难以消除。但地产行业极大的体量、较好的资产质量、较高的盈利水平，使得地产债仍有超额收益可供挖掘。青山依旧在，只是需要更加精细的择券。债券研究团队覃汉（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880514060011刘毅（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880514080001高国华（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880515080005肖成哲（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880517080001王佳雯（研究助理）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880117080024肖沛（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880518060001范卓宇（研究助理）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880118090142[Table_Report]相关报告彩云之南——云南省城投梳理与比较2019.08.26被低估的优质零售银行转债2019.08.25利率并轨是否等同于资本市场预期的“降息”2019.08.20评级利差与信用策略2019.08.19历史上10年国债显著跌破3%时段对当前的启示2019.08.18专题研究债券研究债券研究证券研究报告专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分2of221.房地产行业信用利差的运行规律1.1.房地产行业信用利差受哪些因素影响？信用利差通常包括预期损失、流动性溢价和风险溢价三部分。（1）预期损失：主要受到房地产行业基本面影响，行业景气下行、融资收紧时期行业风险增大，预期损失抬升。行业本身较高的政策敏感性、高度依赖融资、周期性强等特点使得地产债的信用利差相较其他行业更具行业特征。（2）流动性溢价：通常与个券估值关联度更高，资金利率与质押条件会对流动性溢价产生影响；（3）风险溢价：债券市场整体行情以及投资者的风险偏好也会从风险溢价角度影响信用利差走势。总的来说，预期损失更多对应行业层面的阿尔法因素，流动性溢价与风险溢价则更多对应整体市场走势的贝塔因素。融资调控政策与销售景气度的转向往往对应信用利差拐点。房企现金流入主要包括内部现金流入和外部现金流入，内部现金流入主要是销售回款，外部现金流入则主要来源于外部融资。销售回款反映了库存去化与回款情况，销售景气度上行时地产行业整体经营性现金流都出现改善，对应信用资质好转。外部融资则主要受融资环境和调控政策影响，融资收紧对地产信用风险影响偏负面。2008年至今房地产行业共经历了三轮周期，每一轮周期中信用利差的走势都和融资政策以及房地产销售景气度有比较强的相关性。三轮周期中，信用利差的高点分别发生在2011年10月、2014年12月和2018年7月，信用利差高位回落时往往也大体对应着信贷投放的放松和行业景气度的回升。图1：地产信用利差与行业融资情况相关性较强图2：地产信用利差与商品房销售情况相关性较强数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究债券市场整体行情和资金利率则反映市场风险偏好和流动性。利率层面，债券市场处于牛市时，市场流动性和资金相对宽松，市场风险偏好有所上升，信用利差整体将会收窄。相反，债券市场处于熊市时，市场风险偏好下降，对信用债利空明显，信用利差相应走阔。从信用利差历史走势来看，地产债信用利差和产业债信用利差走势基本一致，2014年至2016年牛市行情中，10年期国债到期收益率不断下降，对应的地产债信用利差整体呈收窄趋势，2018年下半年开始的债牛行情同-15-10-505101520253035400501001502002503003502010201120122013201420152016201720182019房地产行业信用利差(bp)房地产信用投放累计同比(%，右轴逆序)-40-200204060801000501001502002503003502010201120122013201420152016201720182019房地产行业信用利差(bp)商品房销售额:累计同比(%，右轴逆序)专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of22样对应着信用利差的收窄。短端资金层面，信用债杠杆操作是比较常见的债券投资策略，该策略的实现需要信用债收益率和资金利率之间有比较大的息差空间，货币政策收紧时资金利率随之上升，挤压息差套利空间，投资者杠杆操作力度降低。从历史行情来看，2011年下半年和2013年下半年资金利率快速上升，房地产行业信用利差随之走阔，之后资金利率回落，信用利差也从高位收窄，2015年下半年至2016年上半年资金利率位于底部区域，信用利差仍在不断收窄，2016年下半年信用利差再度走阔，也可以观察到资金利率的抬升。由于地产的销售周期与货币周期很大程度上同步，地产信用基本面的改善与债券牛市也很大程度上重叠。此时利差的收窄由两股力量共同推动。影响地产销售的重要变量是利率水平，降息周期中往往地产销售表现较好，地产信用基本面改善；同时降息周期中债市也基本上处于牛市，风险偏好上升下利差也趋向收窄。但近年来随着基准利率不再调整，地产销售走强与债券牛市的这一相关性也在下降。图3：信用利差走势受债市整体行情影响图4：资金利率挤压息差套利空间，推高信用利差数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究1.2.不同评级地产债利差走势如何？高等级地产债信用利差波动更小，抵御周期能力更强。纵观2011年底至今不同等级地产债的信用利差表现，多数时候债券等级越高信用利差越低，AAA级债券的信用利差始终处于相对较低的位置，且波动幅度明显较AA+和AA级债券小，不利环境下高评级债券的抗风险能力更强。细致分析可以发现，不同的时间区间内各等级地产债的信用利差分化情况也有所不同，基本面恶化和市场违约风险提升时，各评级地产债信用利差开始扩大。00.511.522.533.544.550501001502002503003502010201120122013201420152016201720182019房地产行业信用利差(bp)中债国债到期收益率:10年(%,右轴)0.001.002.003.004.005.006.007.000501001502002503003502010201120122013201420152016201720182019房地产行业信用利差(bp)银行间7天回购利率:30日移动平均(%，右轴)专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of22图5：不同评级的地产债信用利差开始走向分化数据来源：Wind，国泰君安证券研究高等级与中低等级地产债近年来走势出现明显分化。2011年至2013年期间，各等级债券信用利差分化较小。2012年年底时AAA级和AA+级地产债信用利差仅相差约25bp，AA+和AA级地产债的信用利差仅相差约15bp。2014年至2016年期间，AA级地产债信用利差明显较AAA和AA+级债券走高。此一阶段信用债违约开始出现，低等级信用债首当其中受到影响。2017年以后，伴随着地产调控趋严，中等资质的地产债利差也开始扩大，反映为AA+利差也开始呈现走阔趋势，至此AA、AA+与AAA级别出现信用分层的情况。图6：不同评级地产债发行人公司属性分布情况数据来源：Wind，国泰君安证券研究高等级地产债更具利率属性。对于AAA级高等级地产债来说，由于发行人主要是国企，资质相对较好，抗风险能力比较强，因此高等级地产债的信用利差受房企基本面的影响相对较小，受整体债券市场行情和资05010015020025030035040020112012201320142015201620172018AAA级地产债信用利差(bp)AA+级地产债信用利差(bp)AA级地产债信用利差(bp)020406080100120AAAAA+AA中央国有企业地方国有企业民营企业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of22金利率的影响较大，更具利率债属性。从历史数据来看，2015年以来AAA级地产债的信用利差走势与10年期国债到期收益率的走向基本一致，2012年至2015年AAA级地产债信用利差与资金利率同向波动，2015年至2016年资金利率处于底部区间时高等级地产债信用利差处于收窄趋势，2016年之后两者多数时间同向调整。图7：高等级地产债信用利差与无风险利率相关性较强图8：高等级地产债信用利差与资金利率相关性较强数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究2.地产债十年复盘2009年至今，房地产市场共经历了三轮周期，宏观来看，每一轮周期的演绎都和宏观经济情况和政策变动息息相关。房地产行业具有政策敏感度高、资金投入大、负债率高的特点，长期来看，城镇化的不断推进、人口数量和结构变动、宏观经济景气度等因素对房地产周期的演绎产生了一定影响；短期来看，政府调控目标、土地政策、融资政策、税收政策、市场预期等因素往往决定了行业整体的景气度。图9：房地产市场三轮周期数据来源：Wind，国泰君安证券研究00.511.522.533.544.5502040608010012014016018020020122013201420152016201720182019AAA级地产债信用利差(bp)中债国债到期收益率:10年(%,右轴)-1.002.003.004.005.006.007.0002040608010012014016018020020122013201420152016201720182019AAA级地产债信用利差(bp)银行间7天回购利率:30日移动平均(%，右轴)2008年12月，“国十三条”出台，刺激房地产市场，对冲金融危机2