地产债系列思考之四土储哪家强16至18年房企拿地数据盘20190403国泰君安14页

请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo][Table_Title]2019.04.03土储哪家强？16至18年房企拿地数据盘点——地产债系列思考之四[Table_Author]刘毅(分析师)范卓宇(研究助理)覃汉(分析师)[e-mail]@[e-mail]证书编号S0880514080001S0880118090142S0880514060011本报告导读：根据土储去化周期、拿地销售比、拿地城市能级分布三大指标，57家房企数据显示：投资收缩与地域下沉成为房企2018年的拿地主旋律。摘要：[Table_Summary]拿地本质上是一项投资，具有不确定性。土地的金融属性很强，地价涨跌会极大地影响房企成本；高杠杆、长周期的特征也会增加土地投资收益的不确定性。在拿地较难评估“好坏”的背景下，本文主要基于57家房企存量土储与拿地流量数据对房企拿地最新变化进行跟踪。存量土储视角，房企平均去化周期为3.81年。截至2018H1样本房企土储的平均去化周在3.81年，大、中、小型房企去化周期分别为3.87年、3.78年、3.93年。样本房企中，去化周期较长的有中交地产、金融街等；去化周期较短的包括蓝光发展、路劲基建等。拿地力度视角，多数房企18年投资收缩。2018年房企拿地趋于谨慎，拿地销售比由17年的0.47回落至0.27。大中型房企拿地销售比回落趋势更为明显，反映其在杠杆率高位以及18年销售去化与回款普遍不佳的背景下，为防范流动性风险主动对土地投资行进了收缩。城市能级视角，多数房企18年地域下沉。一二线政策趋紧叠加三四线棚改铺开，近两年房企拿地向三四线下沉趋势明显，2016年房企拿地城市能级三四线城市占比15%，到2018年提升至35%。样本房企中，中型房企下沉趋势更明显，近年来凭借“高周转”模式在三四线城市快速渗透。信用思考：在不确定的土地投资中寻找确定性。19年的房地产市场大概率出现的两个特征是总量上继续窄幅波动以及结构上一二线复苏。基于此提出两点信用思考：（1）关注①高杠杆却仍在激进拿地的房企②土储不足而拿地仍偏保守的房企的潜在风险；（2）关注深耕一二线以及18年逆势布局一二线的房企的信用基本面的边际改善。债券研究团队覃汉（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880514060011刘毅（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880514080001高国华（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880515080005肖成哲（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880517080001王佳雯（研究助理）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880117080024肖沛（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880518060001范卓宇（研究助理）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880118090142[Table_Report]相关报告《非标违约启示录：纾困民企风险解除了吗》2019.03.25《债牛还没完，利率还有戏》2019.03.21《哪些因素影响房企回款》2019.03.20《过剩产能债：归于平淡，安中有危》2019.03.11《利率曲线所蕴含的市场信息》2019.03.08专题研究债券研究债券研究证券研究报告专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分2of141.拿地本质上是一项投资拿地：地产债研究绕不开的话题。我们在前三篇地产债系列报告中分别讨论了房企的杠杆率、盈利能力与回款率，聚焦点均落在对房企财务绩效的把握上。本篇报告我们将开始讨论一些隐藏在房企财务指标之下，不易量化评估，但又对房企经营绩效与信用资质影响深远的问题，其中首要的就是拿地。土地对于房企的重要性不仅体现在其是房企成本的大头，更在于拿地发生在房地产开发流程的早期阶段，并且土地从购置开始就与地域、规划容积率、用途等诸多方面绑定。拿地选择能够从早期就大体锚定房企后续的经营与发展轨迹，要对房企未来发展进行预判就必须研究房企如何拿地。拿地本质上是投资行为，评估拿地需要在不确定中寻找确定性。土地虽然记在房地产开发企业财务报表的存货科目，但拿地实际上是一项投资，而非简单的企业购买原材料。一方面，土地的金融属性很强，土地价格周期性波动的特征明显，地价的涨跌会极大地影响房企成本。另一方面，房地产开发高杠杆、长周期的特征会增加土地投资收益的不确定性。拿地的投资属性导致房企的拿地决策具有不确定性，通常难以先验地评估，而往往只能后验地评判。比如说站在此时此刻我们能清晰地看到新城控股是如何通过踩准每一个土地投资时点，从而实现高速成长的，但站在彼时彼刻我们却难以下这样精准的判断。债权人对于不确定性通常是厌恶的，因此对于信用分析而言，评估房企拿地需要在不确定中寻找确定性。好的土地投资=好标的+好价格。与其他投资类似，一笔好的土地投资同样可以用“好标的”与“好价格”两个维度来评价。“好标的”主要在于对土地所在地域空间上的把握，包括城市能级、所处城市群、地块具体位置等等，而其本质上是对于地域内商品房需求的把握。“好价格”则往往在于时机的把握，在土地市场交投清淡时逆势拿地一般拿到的价格较好，而贸然追逐高溢价甚至以“地王”价格拿地则往往会让房企较为受伤，比如在2016年5月至9月拿地较多的房企。同时，房企合作拿地、从二级市场并购等方式也能够帮助降低拿地价格。此外，由于土地投资多数时候借助杠杆，好的拿地策略往往需要统筹全局、稳健铺排，在拿地量上做到既不保守到限制发展，也不冒进到出现资金链问题。专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of14图1：2016年5月至9月是土地市场的溢价率高点010203040506070809001,0002,0003,0004,0005,0006,0002015/012015/032015/052015/072015/092015/112016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/01土地成交总价（亿元）溢价率（%）数据来源：Wind，国泰君安证券研究我们筛选了克而瑞销售排名前200且有存量债券的地产发行人，通过公司债券募集说明书、评级报告、公司年报、公司公告、克而瑞研究中心、中指研究院、Wind等数据渠道整理了其2016-2018年拿地金额、拿地面积以及拿地城市的能级分布情况，剔除数据不全样本后最终得到有效样本57个，基本涵盖了主流房企。我们进一步将样本房企分成大型房企、中型房企、小型房企三组，包括9家大型房企、18家中型房企以及30家小型房企，以分析不同规模房企在过去三年的拿地情况。样本房企分组情况如图2所示。三大维度洞悉房企拿地新变化。分析指标方面，主要考察存量与流量两方面。存量方面主要是房企的存量土储情况与去化周期。流量方面包括两个维度，一个是房企的拿地力度，另一个维度是拿地的城市能级分布。由于土地投资的不确定性，如果落实到对房企信用资质的影响，这些指标实际上在数值上并没有直接的优劣之分，而通常需要结合房企其他方面的经营情况来做具体判断。因此本文后续的分析将以陈述事实与解释事实为主，而辅以通过房企拿地行为来判断房企信用资质的差异。图2：房企样本及分类房企类型房企简称大型房企碧桂园、万科、中国恒大、保利地产、融创中国、绿地控股、中海地产、龙湖集团、招商蛇口中型房企新城控股、华夏幸福、阳光城集团、旭辉集团、金地集团、绿城中国、中南建设、富力地产、正荣地产、泰禾集团、金科股份、中国金茂、融信中国、远洋集团、蓝光发展、荣盛发展、首开股份、龙光地产小型房企中国铁建、滨江集团、美的地产、融侨集团、金辉集团、建业地产、首创置业、合景泰富、时代中国、华发股份、云南俊发、中粮地产、大连万达、建发房产、路劲基建、宝龙地产、电建地产、金融街、联发集团、当代置业、新希望地产、中交地产、协信地产、北辰实业、景瑞地产、光明地产、大华集团、天房发展、荣安地产、华远地产数据来源：国泰君安证券研究2.存量土储视角：房企去化周期几何？专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of14土地储备是多多益善吗？未必。土地储备是房企某一时间截点的存量未开发土地储量，其对房企信用资质的积极影响在于：土地储备越丰富代表（1）房企未来可用于开发形成销售额的潜在货值越大、（2）房企账面可供变现以应对流动性风险的资产越厚。但土储也非多多益善，尤其是在目前房价地价不再趋势性上涨的背景下，房企都在强调“快周转”，过多的土地储备反而形成了一定的资金占用。样本房企土储的平均去化周期在3.81年，中型房企去化周期相对较短。我们整理了房企截至2018年H1的存量土地储备情况，通过“土地储备总货值/2018年销售额”指标计算去化周期，样本房企平均去化周期在3.81年。分规模统计来看，大型房企平均去化周期3.87年，中型房企平均去化周期3.78年，小型房企平均去化周期3.93年。不同规模房企去化周期差异并不明显，中型房企平均去化周期相对较快的一个可能原因是其存在冲规模的诉求，加强了周转效率的提升。样本房企中，中交地产、金融街、华发股份、远洋集团、宝龙地产、泰禾集团、中国铁建、龙光地产、光明地产与天房发展的土地储备去化周期较长，去化周期均在5.5年以上。蓝光发展、路劲基建、滨江集团、金科股份、当代置业、招商蛇口、万科、花样年、正荣地产与金辉集团的土地储备去化周期较短，去化周期均在2.7年以下。图三列出了样本房企土地储备总货值以及去化周期的具体数据。图3：样本房企截至2018H1土地储备总货值以及去化周期发行人简称18年销售排名总货值（亿元）去化周期（年）发行人简称18年销售排名总货值（亿元）去化周期（年）中交地产8524989.00旭辉集团1559753.68金融街7327528.26碧桂园1262123.60华发股份4737106.69中南建设1854003.55远洋集团2671726.55绿地控股6128803.38宝龙地产6425366.02融信中国2540893.35泰禾集团2077755.97荣盛发展3033023.29中国铁建3451965.86新城控股870783.21龙光地产3253575.85首创置业4321683.08光明地产10811385.82金地集团1649843.07天房发展1287695.52时代中国4618443.06保利地产5197354.87电建地产6611752.91合景泰富4431364.79建业地产4219982.83中海地产7125024.65云南俊发4915132.75融创中国4211344.59绿城中国1742432.71中国恒大3250814.55金辉集团4120092.69富力地产1963874.51正荣地产2034542.65北辰实业9010954.43花样年817962.64中国金茂2455624.35万科2158302.61龙湖集团1085984.28招商蛇口1241412.43建发房产5323174.25当代置业757502.37阳光城1467414.14金科股份2230012.32大连万达5222454.10滨江集团3716341.92美的地产3932244.08路劲基建579231.84首开股份3139824.02蓝光发展2716781.61数据来源：克而瑞，国泰君安