房地产行业110月数据深度解读抢推盘对销售的粉饰开始弱化建安见顶回落竣工回暖或是一个3年

敬请阅读末页的重要说明证券研究报告|行业深度报告总量研究|房地产推荐（维持）抢推盘对销售的“粉饰”开始弱化，建安见顶回落，竣工回暖或是一个3年周期2019年11月17日—房地产行业最新观点及1-10月数据深度解读上证指数2891行业规模占比%股票家数（只）1484.0总市值（亿元）186823.4流通市值（亿元）169513.8行业指数%1m6m12m绝对表现-5.0-3.09.6相对表现-3.5-7.0-10.0资料来源：贝格数据、招商证券相关报告1、《资金链趋紧背景下的抢推盘或仍在“粉饰”销售，这或强化明年上半年销量超预期下滑的概率；竣工结构上三四线主导，回暖无忧--房地产行业最新观点及1-9月数据深度解读》2019-10-192、《销售、投资短期弱反弹或因房企加大推盘促回款，竣工下半年加速回暖正持续兑现--房地产行业最新观点及1-8月数据深度解读》2019-09-173、《投资新开工明显回落强化10Y国债收益率下行，竣工现明显改善—房地产行业最新观点及1-7月数据深度解读》2019-08-15❑销量10月单月增速虽仍为正但继续边际回落，房企加快推盘和促销带来的销售“抬头”正逐步纠偏，明年上半年或进一步暴露下行风险，100强房企明显的“以价换量”则是证据。失真销售纠偏，暴露出需求重心下移（主要在三四线），政策继续在“民生、风险、经济”中寻求均衡，大基调仍是求稳，区域上跟随量价而宽严有度，行业的“夹缝”特征仍相对明显，个股还是“轻贝塔、重阿尔法”；“杠杆、周转、资源”是阿尔法之源，但杠杆持续承压，资源难以永续，周转才是突破夹缝时代的有效手段，现金流为王仍是选股核心准则。❑房地产投资10月高位回落，结构上拿地费用低位略反弹，而建安投资见顶回落，上游在短暂的分歧加大后价格下行压力后续或加大；强调限价政策逐步放开带动复停工缺口和开发速度均出现较明显改善，以及近期融资收紧导致促开发抢回款，是投资脉冲高位的主要原因，但这些影响都较难持续，随着建安投资10月见顶回落，投资趋势性回调将被暴露的更明显；新开工或仍将“震荡”下行。新开工10月大幅反弹，或因低基数和短期高开工加大推盘等，往后或仍将“震荡”下行，结构数据正在印证；继续看好竣工周期机会。竣工增速大幅回升，坚定竣工回暖周期对房地产下游和物业板块的beta，注意三四线后劲更强的结构特征。❑资金来源有所回落，结构上销售回款、信贷、自筹均有回落，但销售回款仍是最大贡献；行业资金链略有下降，往后看，受三四线拖累和融资边际收紧等影响，资金链或仍将走弱，政策出现边际改善的概率在明年一季度或增强；受“限价”和“稳价”影响，70城房价指数先后出现两次“失真”，表现为与百城住宅价格指数“削峰填谷”，这也导致70城房价指数在上涨时被低估涨幅，在回调时被低估下行压力，这或使得市场高估了当前房价的韧性，以及低估了政策可能的边际改善。❑高质量周转与现金流为王。如2020年度策略报告所述，我们认为失真的行业数据后续将得以纠偏，需求重心下移（主要在三四线），投资和开工继续下修，竣工持续好转，政策继续在“民生、风险、经济”中寻求均衡，大基调仍是求稳，区域上跟随量价而宽严有度，行业的“夹缝”特征仍相对明显，个股还是“轻贝塔、重阿尔法”以及“空上游+多下游”。“杠杆、周转、资源”是阿尔法之源，但杠杆持续承压，资源难以永续，周转才是突破夹缝时代的有效手段，现金流为王仍是选股核心准则。配置三类“好公司”，首推具备“持续内生性现金流创造能力”的高质量周转公司【万科A、保利地产】，性价比角度万科更占优；精选“高质量杠杆”的弹性品种；资源型公司仍可获取稳健回报，关注【华侨城A】等；此外，关注有边际改善的【金地集团】【华夏幸福】等。❑风险提示：短期行政调控超预期，长效机制超预期，短期龙头销售回落幅度大幅超越市场预期，三四线销售回调超预期赵可博士[e-mail]1090513110001刘义[e-mail]1090512050003李洋[e-mail]1090519030002研究助理路畅[e-mail]-20-100102030Nov/18Mar/19Jul/19Oct/19(%)房地产沪深300行业研究敬请阅读末页的重要说明Page2框架申明：从销量看地产股（超额收益出现在行业衰退末段到复苏前段，隐含量在价先）；从投资和开竣工看地产上下游需求，同时须结合上下游供给观察地产上游机会；从招商证券资金链水平指标，货币活化等指标关注房价。事件：统计局公布19年1-10月全国房地产相关数据，1-10月房地产销售面积13.33亿平，同比+0.1%；新开工面积18.56亿平，同比+10.0%；开发投资额10.96万亿，同比+10.3%；资金来源14.52万亿，同比+7.0%。表1：10月单月销量略有回落，竣工继续回暖指标公布时间最新数据供需10.22（季度数据）产出缺口指数（较上季变化）房地产（19Q3）-5.0（↑+2.1）10.20（11.22）10月变化：房地产上游（钢铁、煤炭、有色等）与房地产存在产出缺口倒挂，也即房地产需求下降暂未反映到上游的供需恶化当中，这主因上游供给端位于低位，需求的传导或在后面反映出来，表现为上游的供需关系将滞后下行；而房地产下游（建材、家电、家居等）因不存在供给侧改革影响，供需关系已较为充分反映房地产的需求下降销量11.14:全国11.14:一/二/三四线1-10月同比（较上月变化）累计：+0.1%（↑+0.2PCT）单月：+1.9%（↓-1.0PCT）季调：+4.3%（↓-0.5PCT）新开工11.14:全国11.14:一/二/三四线1-10月同比（较上月变化）累计：+10.0%（↑+1.4PCT）单月：+23.2%（↑+16.6PCT）季调：+12.1%（↑+2.1PCT）竣工11.14:全国11.14:一/二/三四线1-10月同比（较上月变化）累计：-5.5%（↑+3.0PCT）单月：+19.2%（↑+14.4PCT）季调：+2.3%（↑+0.7PCT）投资11.14:全国11.15:建安/拿地1-10月同比（较上月变化）累计：+10.3%（↓-0.2PCT）单月：+8.8%（↓-1.7PCT）季调：+9.7%（↓-0.3PCT）资金来源11.14：全国11.14:自筹/国内贷款/销售回款1-10月同比（较上月变化）累计：+7.0%（↓-0.1PCT）单月：+6.0%（↓-4.8PCT）季调：+8.2%（↑+1.4PCT）资料来源：统计局，招商证券行业研究敬请阅读末页的重要说明Page3一、销量10月单月增速虽仍为正但继续边际回落，房企加快推盘和促销带来的销售“抬头”正逐步纠偏，明年上半年或进一步暴露下行风险，100强房企明显的“以价换量”则是证据；失真销售纠偏，暴露出需求重心下移（主要在三四线），政策继续在“民生、风险、经济”中寻求均衡，大基调仍是求稳，区域上跟随量价而宽严有度，行业的“夹缝”特征仍相对明显，个股还是“轻贝塔、重阿尔法”；“杠杆、周转、资源”是阿尔法之源，但杠杆持续承压，资源难以永续，周转才是突破夹缝时代的有效手段，现金流为王仍是选股核心准则销量10月单月增速虽仍为正但继续边际回落，房企加快推盘和促销带来的销售“抬头”正逐步纠偏，明年上半年或进一步暴露下行风险，100强房企明显的“以价换量”则是证据。全国销量10月单月同比增速虽仍为正但继续边际回落，符合我们预期；之前我们便一直强调，三季度销售的弱反弹，或是房企加推盘抢销售促回款带来的结果，以便对冲融资边际收紧带来的负面影响；但这种通过加速推盘带来的坚挺较难持续，四季度末到明年上半年或将暴露下行风险，10月已“初露端倪”；并且100强房企9-10月“以价换量”现象已达近年之最，更强化了后续销售可能面临的断崖风险。从结构上看，三四线城市销量短期表现仍相对较好，侧面印证三四线的资金压力更大；二线城市则分化在加大；而一线城市已领先持续负增长，10月因低基数原因有较明显反弹；往后看，全国销量三季度“抬头”正逐步纠偏，四季度末到明年上半年或将暴露下行风险，结构上尤见于三四线。如2020年度策略报告所述，我们认为失真的行业数据后续将得以纠偏，需求重心下移（主要在三四线），投资和开工继续下修，竣工持续好转，政策继续在“民生、风险、经济”中寻求均衡，大基调仍是求稳，区域上跟随量价而宽严有度，行业的“夹缝”特征仍相对明显，个股还是“轻贝塔、重阿尔法”以及“空上游+多下游”。“杠杆、周转、资源”是阿尔法之源，但杠杆持续承压，资源难以永续，周转才是突破夹缝时代的有效手段，现金流为王仍是选股核心准则。高质量周转与现金流为王。首推具备“持续内生性现金流创造能力”的高质量周转公司【万科A、保利地产】，性价比角度万科更占优；精选“高质量杠杆”的弹性品种；资源型公司仍可获取稳健回报，关注【华侨城A】等；此外，关注有边际改善的【金地集团】【华夏幸福】等。(部分标的因限制名单调出)行业研究敬请阅读末页的重要说明Page4图1：销量10月单月增速继续回落图2：从结构上看，三四线短期仍相对坚挺资料来源：Wind、招商证券单位：万平米资料来源：Wind、招商证券注：数据公布滞后于总量数据若干天图3：全国销量受三四线城市拖累仍将寻底图4：一线城市销量有所回升资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券图5：二线城市销量转负图6：三四线城市销量仍寻底资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券注：统计局一/二/三四线销量同比更新至8月，9月暂未公布；房管局销量同比均更新至11月（截至15号）-40%-20%0%20%40%60%05,00010,00015,00020,00025,0002011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12当月值当月同比季调同比全国商品房销售面积：-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12全国商品房当月销量同比:一线二线三四线2%-6%-60%-30%0%30%60%90%2013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-11全国(统计局):当月同比57城(房管局):当月同比19%34%-60%-30%0%30%60%90%2013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-11全国(统计局):一线:当月同比57城(房管局):一线(4):当月同比-7%-13%-60%-30%0%30%60%90%2013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-11全国(统计局):二线:当月同比57城(房管局):二线(13):当月同比5%-10%-60%-30%0%30%60%90%2013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-11全国(统计局):三四线:当月同比57城(房管局):三四线(40):当月同比敬请阅读末页的重要说明二、房地产投资10月高位回落，结构上拿地费用低位略反弹，而建安投资见顶回落，上游在短暂的分歧加大后价格下行压力后续或加大；强调限价政策逐步放开带动复停工缺口和开发速度均出现较明显改善，以及近期融资收紧导致促开发抢回款，是投资脉冲高位的主要原因，但这些影响都较难持续，随着建安投资10月见顶回落，投资趋势性回调将被