房地产行业一线房企未来业绩增长空间分析地产解惑系列之三近几年市场的火爆是否透支了未来需求

专题研究/房地产本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2目录一、引言......................................................................................................................................................................3二、基于年龄结构及对应户主率的住房需求测算...................................................................................................31、各年龄段人口数据预测...........................................................................................................................................42、户主率取值...............................................................................................................................................................53、预测结果...................................................................................................................................................................5三、基于需求分拆的修正M-W模型的测算............................................................................................................71、D1——现有人口住房需求的增长量或对现有住房的改善需求...........................................................................82、D2——未来新增人口的住房需求..........................................................................................................................9（1）未来的人口数量曲线拟合与预测值...................................................................................................................9（2）城镇化率曲线拟合与预测值.............................................................................................................................103、D3——补偿性住房折旧的需求............................................................................................................................114、谨慎、中性、乐观情况下预测结果汇总.............................................................................................................13四、未来一线房企增长空间有多大？.....................................................................................................................14五、投资建议.............................................................................................................................................................18六、风险提示.............................................................................................................................................................18插图目录............................................................................................................................................................................19表格目录............................................................................................................................................................................19专题研究/房地产本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3一、引言从2016年四季度至今，各地政府针对房地产行业的调控政策不断收紧，已近两年，然而这两年当中，房地产行业仍然呈现出欣欣向荣的发展态势：2017年全年，我国商品房的销售面积达到了16.94亿平米，同比增长7.7%；其中住宅销售面积14.48亿平米，同比增长5.3%。而一线房企更是享受到了行业的盛宴，共有13家公司全年销售金额突破千亿，平均销售额增速达53%；碧桂园、万科、恒大三家公司更是全年销售额突破5000亿。2018年已经过半，房地产行业仍然热火朝天，全国商品房销售面积与销售金额增速甚至开始触底回升，一线房企更是一路高歌猛进，保持了销售额的高增速。然而，在房地产的一片繁荣景象之下，市场却仍然对行业的未来存在不少悲观预期，房地产板块的估值也自年初以来一路下滑。一方面，随着中国老龄化的加剧和低生育率的不断持续，人口问题开始显现。因此有部分观点认为未来几十年间国内对于住房的需求将会显著下滑；另一方面，由于过去几年宽松的货币政策和棚改货币化的实施，商品房销售持续保持了较高增速，也有部分观点认为国内对于住房的需求已被严重透支，在货币政策转为稳健中性、房地产调控政策不断收紧、棚改货币化比例下降的情况下，未来数年商品房销售会呈现大幅度的下降，而房地产公司的业绩也将因此大幅下滑。实际上，整个房地产板块现在的低估值也部分反映了市场对于行业未来增长的悲观预期。那么，在过去20年时间里作为国民经济支柱的房地产行业的未来真的如此悲观吗？为了回答这一问题，本文将从人口结构与住房需求分拆这两个角度，采用两种模型分别对未来我国每年的住宅潜在需求总量做了简单测算。进一步的，我们又通过研究发达国家成熟房地产市场的情况，对比美国、日本等发达国家的一线市占率，对未来一线房企的业绩增长空间进行了简单估算。二、基于年龄结构及对应户主率的住房需求测算既有的研究结果表明，一个国家的住房需求，会受到人口、家庭户数量和结构变动等多个因素的共同影响。以同为亚洲国家的日本为例，根据上海市人民政府发展研究中心的研究，1987年，日本65岁以上老年人口占人口总数的比重约为10.81%，但在人口快速老龄化背景下，日本住宅数量进入了一个长达15年的平稳增长区间，从1983年-1998年，日本住宅数量五年增幅维持在8%左右的水平，并未出现明显的回落。其中，尤为值得关注的是，2015年日本1人家庭、2人家庭的数量分别约为1684万户、1452万户，较1985年增长均超过1倍，而4人及以上家庭数量均出现明显下降。实际上，由于在现代社会人口往往以家庭为单位居住和生活，相比于人口总量，家庭户的数量可能是研究住房需求量的一个更合适的指标。基于以上分析，我们在人口预测的基础上，采用扩展的户主率家庭预测模型，按照联合国出版的《人口趋势的原因和结果》中对于各个年龄段户主率的统计结果，预测未来家庭户的数量、结构情况。然后结合2000年普查得到的不同家庭户类型住房情况的信息,对未来30年我国城乡居民住房面积的需求进行了预测，从而可以得到每年房地产的新增需求面积。专题研究/房地产本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4图1：基于年龄结构及对应户主率测算方法基本思路资料来源：民生证券研究院1、各年龄段人口数据预测我们以国家统计局统计的2007-2016年分年龄段（0-4岁、5-9岁、10-14岁、15-19岁、20-24岁、25-29岁、30-34岁、35-39岁、40-44岁、45-49岁、50-54岁、55-59岁、60-64岁、65-69岁、70-74岁、75-79岁、80-84岁、85-89岁、90-94岁、95岁以上）的人口调查数据为基础，来预测2017-2030的人口结构情况。人口的变动主要由出生、死亡和迁移三个主要过程构成。0-5岁新生儿人口我们采用出生比例乘以适龄妇女的人口数来预测，其余各个年龄段在考虑死亡率的情况下采用5年前各个年龄段的人口数据“平移”得到（例如2019年的5-9岁人口数量为2014年时0-4岁人口考虑死亡率后“平移”得到）。对于高年龄段人口，则引入“留存率”的概念，留存率=1-死亡率，用以表达高年龄段人口的生存比例，例如，2021年65岁及以上的人口数量=2016年60-64岁人口+2016年65以上人口×留存率，以此类推。考虑到高年龄段人口死亡率会随年龄增长显著提高，本文假设65岁及以上人口数量每隔10年“留存率”减少10个百分点。表1：人口预测基础数据取值男性:0-4岁女性:0-4岁占育龄妇女人数比例（生育率）40%32%2017年-2021年2021年-2026年2027年-2030年65岁及以上年龄段留存率（1-死亡率）88%78%68%注：表格中男性与女性新生儿占当年育龄妇女人数比例不同，原因为本来的抽样调查数据取样数据中男性女性占比的不同资料来源：联合国资料，民生证券研究院2007-2016年分年龄段人口数据2017-2030年分年龄段人口数据对应年龄段人口户主率未来我国每年家庭户的数量户均居住面积每年房地产新增需求面积每年房地产存量折旧面积当年的住宅需求总量专题研究/房地产本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告52、户主率取值所谓户主率，是指人口中户主数与人口数之比例。粗户主率其实就是平均家庭规模的倒数，人口统计学往往认为在特定性别年龄组户主率是稳定的，联合国出版《人口趋势的原因和结果》显示，无论对于男性还是女性，无论是发达国家和发展中国家，户主率都是随着年龄增长先增加后减少的。我们选取联合国出版的《人口趋势的原因和结果》中发展中国家的各个年龄段男性和女性对应的户主率数据。表2：分年龄段户主率变化年龄段男性对应年龄段户主率女性对应年龄段户主率0-140