房地产行业中报总评资金成本和拿地热情见顶结算高峰对冲盈利能力下降2019

证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款资金成本和拿地热情见顶，结算高峰对冲盈利能力下降房地产行业中报总评｜2019.9.6中信证券研究部核心观点陈聪首席基地产业分析师S1010510120047张全国地产分析师S1010517050001中报汇总分析，从聚焦A股所有地产公司，改为聚焦A股和H股的系统性重要公司。工作量虽然大幅增加，对行业的研究却得以更加深入。▍杠杆率稳中有升，上下游占款力度增大。龙头公司净负债率，从去年年底的75.2%上升到19年中期的84.0%。龙头公司资金成本中位数上升2个BP。如按利息开支/有息负债模拟，资金成本上升幅度可能超20个BP。面对严峻融资环境，各大开发企业都加强了供应链管理，龙头企业应付（含其他应付）款项同比18年中期大增27.2%，而有息负债和净资产同期只增长19.2%和16.6%。▍销售良好，回款稳健。龙头公司销售额达到2.5万亿，同比上涨11.0%，略快于行业5.6%的增速。销售均价较之去年全年上升2%，企业大多定价理性，不愿意或不能够涨价。龙头回款率，2019年上半年较之去年同期略有上升，但低于2018年上半年。▍企业盈利能力分化，并致力于平滑业绩。2019年上半年，龙头公司毛利率30.7%，较之2018年上下半年的32.2%和32.0%都有下降。龙头归母净利润率11.1%，较之2018年下半年10.6%略有上升。各大龙头公司有准则容许范围内平滑业绩，预计2019年业绩继续增长。我们认为，2020年开始，龙头毛利率明显下降，但结算高峰来临将部分抵消毛利率下降对利润增速的负面冲击。▍阶段性拿地积极，但对开发业务中长期前景悲观。龙头公司在过去三个半年度，拿地规模占销售规模的比例分别为41.6%、35.9%和37.7%。这说明相比2018年下半年，最近半年龙头企业拿地热情有所恢复。不过，龙头在建面积占总资源储备比例继续上升，意味着企业尽管拿地（因为找不到短期更好的投资方向），却不太相信土地具备长期增值潜力，而是尽最大可能压缩待建，去化库存。▍风险提示：行业融资环境收紧，部分公司流动性风险。▍政策压力测试即将完成，看好高信用龙头房企。我们认为，当前地产板块的机遇主要是，融资政策已经接近边际收紧的顶部，估值有吸引力，部分业务可能分拆，销售和业绩增速仍然稳健。相比起传统意义上选“大公司”，我们更建议投资者选“高信用公司”。我们预计在房价平稳的背景下，权益投资者和固收投资者的偏好将不断趋同。我们推荐保利地产，招商蛇口，万科企业(万科A)，龙湖集团，建议关注世茂房地产和旭辉控股集团。重点公司盈利预测、估值及投资评级公司名称评级股价NAVEPS（元）PE（元）（元）18A19E20E21E18A19E20E21E万科A买入26.7035.743.063.694.445.668.77.26.04.7万科企业买入25.4835.743.063.694.445.668.36.95.74.5招商蛇口买入20.0833.381.892.563.113.7510.67.86.55.4中南建设买入7.8714.640.591.011.741.8113.37.84.54.3保利地产买入13.7119.431.592.052.663.198.66.75.24.3华夏幸福买入26.9626.514.035.096.278.806.75.34.33.1金地集团买入11.6512.431.792.072.282.496.55.65.14.7龙湖集团买入26.4320.932.162.823.424.0512.29.47.76.5中国金茂买入4.267.670.440.590.790.989.77.25.44.3光大嘉宝买入4.416.970.760.600.650.695.87.46.86.4资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2019年9月5日收盘价，港币已换算为人民币房地产行业评级强于大市（维持）房地产行业中报总评｜2019.9.6请务必阅读正文之后的免责条款部分目录杠杆率稳中有升，上下游占款力度增大............................................................................1杠杆率有所提升.................................................................................................................1资金成本小幅上升.............................................................................................................1占款能力进一步强化，产业链日子更加难过.....................................................................3销售中规中矩，回款稳健..................................................................................................4理性定价，销售良好.........................................................................................................4回款率表现差异化.............................................................................................................5结算高峰有望弥补毛利率下降拖累....................................................................................6企业平滑报表，盈利能力未来可能分化............................................................................6上半年拿地积极，但企业对中长期悲观............................................................................8上半年拿地积极.................................................................................................................8企业对中长期悲观，不断调降待建占总资源储备比例.......................................................9风险提示.........................................................................................................................10政策压力测试即将完成，看好龙头公司机遇...................................................................11房地产行业中报总评｜2019.9.6请务必阅读正文之后的免责条款部分插图目录图1：龙头地产公司的有息借款和产业链占款..................................................................3图2：少数股东权益占比基本稳定....................................................................................3图3：样本龙头公司回款和回款率变化.............................................................................5图4：龙头公司结算情况...................................................................................................5图5：行业龙头的汇总毛利率和净利润率.........................................................................7图6：行业龙头的毛利和净利（全口径）情况..................................................................7图7：拿地金额和销售金额比例........................................................................................8图8：土地价格和房价比例...............................................................................................8图9：龙头地产公司总资源储备规模...............................................................................10图10：龙头地产公司项目资源中，在建面积的占比.......................................................10表格目录表1：龙头公司净负债率表现............................................................................................1表2：公司披露期间或期末平均资金成本.........................................................................2表3：龙头公司的当期利息支出/期末有息负债测算..........................................................2表4：不同公司的应付款项/有息负债................................................................................4表5：各龙头企业销售额及销售面积对比.........................................................................5表6：各龙头企业销售额及销售回款变动对比..................................................................6表7：龙头公司毛利率和净利润率的情况.........................................................................7表8：龙头公司拿地金额和销售金额的比例，拿地楼面地价占房价的比例.......................9表9：龙头房企拿地和销售面积情况.................................................................................9表10：龙头房企的新开工面积........................................