房地产行业去周期化20190611中信证券25页

2019年6月11日中信证券房地产研究团队去周期化中信证券研究部地产组陈聪张全国目录CONTENTS1一．政策相机抉择二．行业运行去周期化——企业心态变了三．房地产股投资的新逻辑21.政策相机抉择31.1政策短期求稳，调控水平不断提升苏州的预期引导政策（20190511）杭州、南京、北京的一系列购房（落户）门槛微调（2019年5月底开始）类型具体政策土地调整土地出让报价规则，降低土地市场热度限售对苏州工业园区全域、苏州高新区部分重点区域新建商品住房实施限制转让措施。限制转让区域内新取得预（销）售许可的商品住房项目（含已经取得预售许可尚未开始网签的项目），购房人自取得不动产权证之日起，满三年后方可转让。对苏州工业园区全域二手住房实施限制转让措施。购房人通过二手住宅市场交易新取得不动产权证满五年后方可转让。其他在苏州工业园区全域内，新取得预（销）售许可的商品住房，实行人才优先购买政策。时间城市/部门政策类型五月二十九日杭州本科生、大专生可按最新政策正式办理落户。门槛下降六月四日南京南京高淳区限购门槛下降六月六日北京个税缴纳为零但有社保不影响购房资格资料来源：各地政府官网，中信证券研究部资料来源：苏州市政府官网，中信证券研究部41.2政策相机抉择——到细微处0100020003000400050006000700080009000100002019/3/32019/4/32019/5/32019/6/3苏州工业园的房价涨幅单位：元/平方米资料来源：REALDATA，中信证券研究部资料来源：REALDATA，中信证券研究部19个大城市二手房成交套数单位：套5资料来源：Rong360，中信证券研究部资料来源：Rong360，中信证券研究部中国首套房按揭利率35城市银行首套首付20%占比1.3整体看，按揭利率下行周期未变4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%140114051409150115051509160116051609170117051709180118051809190119050%10%20%30%40%50%60%70%16021605160816111702170517081711180218051808181119021905190862.行业运行去周期化——企业心态变了7资料来源：REALDATA，中信证券研究部资料来源：REALDATA，中信证券研究部93个城市二手房房价的中位数19个城市链家二手房交易均价环比的中位数2.1市场总体向好020004000600080001000012000071208080904091210081104111212081304131214081504151216081704171218081904-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%170217031704170517061707170817091710171117121801180218031804180518061807180818091810181118121901190219031904190581-4月，商品房销售面积42085万平方米，同比下降0.3%，降幅比1—3月份收窄0.6个百分点。商品房销售额39141亿元，增长8.1%，增速提高2.5个百分点。资料来源：国家统计局，中信证券研究部注：19年为1-4月资料来源：国家统计局，中信证券研究部销售面积及销售额同比：按年（%）销售面积及销售额同比：按月（%）2.1市场总体向好-20-100102030405060708007080910111213141516171819销售面积销售额-20-10010203040506070801402140614101502150615101602160616101702170617101802180618101902销售面积销售额9龙头公司5月销量同比增长16.5%2.1大企业的销售成绩更好企业简称前5月销售金额5月销售金额前5月销售面积5月销售面积前5月销售均价5月销售均价前5月金额同比5月金额同比前5月面积同比5月面积同比前5月均价同比5月均价同比碧桂园3,0757053,2637489,4269,426-8.1%-8.6%-7.5%-5.3%-0.6%-3.5%万科地产2,6815851,65636216,18816,18812.2%36.5%4.5%29.2%7.4%5.6%中国恒大2,3155352,14448610,80011,010-8.9%27.9%-11.8%26.1%3.4%1.4%融创中国1,6304401,12330314,51414,5129.3%15.8%22.8%20.4%-10.9%-3.8%保利发展1,9004291,23427915,39815,39722.5%20.2%20.3%25.1%1.8%-4.0%绿地控股1,2392901,06124211,67411,98315.3%-18.1%12.7%-25.7%2.3%10.3%中海地产1,22927466415718,50017,46625.3%17.9%7.6%7.9%16.5%9.3%新城控股92924879320011,72712,44038.3%49.2%47.1%47.2%-6.0%1.4%华润置地89020048210818,46918,46834.9%27.8%23.8%11.0%9.0%15.2%龙湖集团84120052912615,88815,88610.5%14.1%9.0%12.4%1.4%1.5%世茂房地产7191604028917,86717,99639.3%51.5%24.3%31.6%12.0%15.1%招商蛇口7301723688719,84219,61240.6%68.0%42.2%80.4%-1.1%-6.9%华夏幸福5161104689411,02611,716-26.4%-9.2%-7.7%21.8%-20.3%-25.4%阳光城66316150912413,03813,03833.9%33.4%51.2%50.6%-11.5%-11.4%旭辉集团66116039310916,81614,66630.1%26.2%19.5%48.0%8.9%-14.7%金地集团6461453157120,50520,50133.2%22.0%9.4%-2.3%21.7%24.8%绿城中国3741061455125,83620,8866.6%-5.3%-6.0%1.6%13.4%-6.8%中南建设62316050913112,23112,19527.4%23.1%32.2%24.9%-3.6%-1.4%中国金茂5451342575521,18624,168-4.1%64.9%63.6%41.3%-41.4%16.7%合计22,2075,21516,3153,82113,61113,64610.5%16.9%7.3%13.7%2.9%2.9%资料来源：公司公告，克尔瑞102.2企业心态变了资料来源：Wind，各公司公告减少规划中面积，增加可销售资源单位：万平方米企业简称2018年在建2018年待建在建/待建2014在建/待建2015在建/待建2016在建/待建2017在建/待建2018碧桂园127541131092%67%56%75%113%万科A5402358073%79%99%107%151%中国恒大135001680039%60%54%73%80%保利发展10390915498%92%90%83%114%金地集团176089757%88%103%116%196%新城控股7159312679%80%75%229%招商蛇口2273421837%40%47%54%华夏幸福2819233198%98%107%121%首开股份1561104282%101%82%97%150%金科集团3740-62%77%63%53%绿地控股101576431141%214%158%企业都不愿意保留大量土地了，从本质上不相信土地能明显增值，最多只是相信能保值1111资料来源：企业公告,中信证券研究部资料来源：企业公告,中信证券研究部万科和B公司的在建/规划面积的波动碧桂园和恒大的在建/规划面积的波动2.2企业心态变了0.000.200.400.600.801.001.201.401.60201320142015201620172018万科B公司122.2企业心态变了资料来源：公司公告注：万科A，绿地控股拿地金额为权益金额，其他均为全口径金额。企业的合同拿地金额和合同销售额比较（单位：亿元）这种心态变化导致企业推盘加速，2019年销售确定性很强。对长期悲观也导致开工和投资加速，尽管这并不可持续。心态变化也是长期调控的结果。企业简称201820142015201620172018销售金额拿地金额拿地/销售拿地/销售拿地/销售拿地/销售拿地/销售万科A6,069.51,351.412.0%29.7%33.9%41.3%22.3%中国恒大5,513.4804.416.6%35.4%54.7%47.5%14.6%保利发展4,048.21,927.631.4%42.6%57.8%89.4%47.6%金地集团1,623.31,000.031.2%48.1%39.7%71.0%61.6%绿地控股3,875.0814.021.0%33.2%14.9%21.0%新城控股2,211.01,112.274.4%82.4%85.2%50.3%132.3待竣工面积持续累积，预计竣工增速反弹资料来源：各公司公告2019年各大公司竣工指引和同比增速（单位：万平米）0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0020152016201720182019万科A保利发展新城控股招商蛇口蓝光发展荣盛发展首开股份北辰实业增长率143.房地产股投资的新逻辑153.1吸引长期资金的估值水平地产企业PE估值资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2019年6月10日收盘价，港币已换算为人民币公司名称评级股价NAVEPS（元）PE（元）（元）18A19E20E21E18A19E20E21E华侨城A买入6.9212.921.291.471.671.905.44.74.13.6金地集团买入11.9212.431.792.072.282.496.75.85.24.8万科A买入27.8135.742.993.624.465.839.37.76.24.8招商蛇口买入21.2333.381.892.563.113.7511.28.36.85.7新城控股买入39.0546.874.696.026.817.748.36.55.75.0龙湖集团买入25.4820.932.162.823.424.0511.89.07.46.3中南建设买入9.1614.640.591.011.741.8115.59.15.35.1华夏幸福买入29.7026.514.035.096.278.807.45.84.73.4中国金茂买入4.157.670.440.590.790.989.47.05.34.2光大嘉宝买入6.356.970.760.921.091.178.36.95.85.4163.1吸引长期资金的估值水平长期资金，包括保险资金，产业投资的资金，其中也包括上市公司自己的资金（即回购股份）当前重要的长期资金入股价格公司名当前股价吸引长线资金入股的除权价长线资金来源日期华夏幸福29.7元23.655元中国平安入股2018年7月12日招商蛇口21.23元23.12元（回购价格上限）上市公司回购2019年2月19日万科企业28.75港元29.68港元股份增发2019年3月28日资料来源：WIND，中信证券研究部注：当前股价为2019年6月10日收盘价173.1吸引长期资金的估值水平当前板块的股息率股息率（2018年）资料来源：Wind注：股价为2019