房地产行业地产论道系列之影子银行篇周期侠影影子银行2018

行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分2of30目录1.企业融资3段论，影子银行独占鳌头.................................................61.1.影子银行决定拿地，拿地决定地产走势......................................61.2.对企业而言，存货的预期变动就是PE的代表...........................71.3.2018Q3以来，融资利空暂时出尽，信用利差已在收窄............82.影子银行决定扩/缩表，资产负债久期匹配决定经营风险...............112.1.由影子银行决定的资产负债表扩张与收缩.................................112.2.预收账款其实是被忽略的隐形负债............................................122.3.资产和负债久期期限不同，截面的资产负债表应该立体化....143.严监管打击影子银行，表外拿地融资受限.......................................163.1.2010年：宽货币下影子银行蓬勃，业务创新规避监管...........163.2.2013年：影子银行爆发增长期，监管范围更加广泛...............183.3.2017-2018年：金融严监管，2018年是转折的关键年.............214.房企去杠杆不可逆，预计居民按揭额度会相对充裕.......................245.投资结论：价格性价比已到，等到时间性价比...............................266.风险提示...............................................................................................27图表目录图1：地产公司融资可以分成三个部分，拿地融资是启动链条的关键.6图2：本轮信托贷款与居民贷款走势出现分化.........................................7图3：和今年股价走势最相关的是信托贷款增速.....................................7图4：从历史周期来看，龙头存货增速（滞后三季度）与市盈率存在一定的同步性....................................................................................................8图5：从全行业来看，二者趋势也基本趋同.............................................8图6：从龙头PE来看，与拿地强度（滞后半年）拥有相同的趋势......8图6：2018年前六个月开发贷累计增速-10%..........................................9图7：地产行业的资产负债表可以简单拆分为由货币资金、存货、预收账款、有息负债和所有者权益构成...........................................................11图8:房企扩表就是扩大存货，即是扩大负债....................................12图9:房企缩表即是偿还借款以及加快结算..........................................12图9:龙头企业的投资强度在2018年以来持续下降............................12图10：没有任何有息债务的房企依然存在破产的风险.........................13图11：如果存货久期大于有息负债的久期，就需要快速周转存货以及续期有息负债，以防范风险.............................................错误!未定义书签。图12：如果有息负债到期不续期，那么体现为缩表，但有风险.........15图13：如果有息负债到期后能延期，那么体现为缓慢缩表，风险降低错误!未定义书签。图14：如果能额外增加有息负债，体现为扩表.....................................15图15：宽货币促进影子银行快速增长.....................................................16图16：2010-2011年，投向房地产的信托余额增速最快.......................16图17：地产调控后，表内融资迅速回落，表外融资在2011年仍然处于较高增速，短期对开发投资带来较大支撑..............................................17图18：监管下规模短期回落，2011年二季度后银信合作规模重新快速行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of30增长..............................................................................................................18图19：2011年二季度开始，单季度信托新增规模逐渐回升................18图20：经济动能较弱，但持续货币宽松，导致资金脱实向虚.............19图21：影子银行相关部分指标增速超过人民币贷款及社融增速.........19图22：2013年表内、表外地产融资持续高增，导致2013年投资全年处于较高水平..................................................................................................19图23：金融机构杠杆率在2012-2014年持持续上升.............................21图24：2018年以来，影子银行规模已经有显著下降............................21图25：为了补偿每年的融资缺口，需要销售资金回流增速至少11%。23图26：影子银行将土地信贷派生的效应进一步放大.............................24图27：本轮土地对信贷派生的作用下降.................................................24图28：房地产仍然是新增人民币贷款的主要流向.................................25图29：居民房贷需求与商品房销售面积高度相关.................................25图30：销售面积转负之后，大概三个季度后人民币新增贷款的单月增速也会下滑......................................................................................................25表1:本次周期，对于开发商融资的调控是最为精准、范围最广的一次9表2:新发产品利率下行说明信用利差扩大过程暂缓（标红色为利率下行信用债）..................................................................................................10表3:2010年银信合作规模飙升，银监会针对影子银行业务开始监管17表4:2013年国务院下发关于影子银行的“顶层设计”，之后针对各类业务进行规范监管..........................................................................................20表5:2017年以来的新一轮的金融严监管将再次对影子银行产生影响22行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of30报告导读以限购和限贷升级作为调控手段来看，2010年、2013年和2016年都进行了调控，最终的结果是在2011年和2014年均出现了楼市的量价齐跌，但从2016年以来，楼市却出现了明显的量价齐升，和以往呈现出完全不同的调控结果。在我们的分析框架当中，居民属于企业的从属地位，这其实就是房地产市场作为金融属性的具体体现，居民以逐利的心态去看待房地产市场，如是，对企业的调控变化才是楼市调控的核心。以此，我们在此报告当中，将地产企业的融资行为按照项目周期进行划分，划分为拿地端融资、开发端融资和销售端融资，并匹配到资产负债表当中，再从3个角度去思考这个问题：1）影子银行对企业资产负债表扩张与收缩的决定性作用；2）企业资产端久期和负债端久期不匹配，带来的经营风险讨论；3）若土地的信贷派生能力减弱，继续压缩居民信贷对经济带来的结果影响。1）企业融资分为三部分，影子银行独占鳌头，对开发商决定扩/缩表有关键性作用。房地产行业的经营活动每个环节都对应了不同的融资渠道：拿地（影子银行的表外资金）、开发（开发贷等）、销售（预收账款）。融资拿地时，存货增加，负债增加（来自于影子银行）。销售时，现金增加，预收账款增加。房企扩表就等于增加存货，在不动用股权资金的背景下，扩大存货就等于扩大负债。影子银行对开发商扩/缩表起到关键性作用，2018年由于表外融资渠道被严格限制，导致房企拿地强度和集中度持续下降，从而影响行业成长速度预期。从股价来看，对比信托贷款、人民币贷款、居民贷款三个方面，和今年股价走势最相关的是信托贷款增速问题。2）资产负债久期匹配决定经营风险，缩表过程中建设资金不能停。如果存货的久期大于有息负债的久期，那么就需要置换和续期有息负债，或者加快存货的周转，使得两者变得匹配。没有任何有息债务的地产公司依然存在破产的风险，因为预收账款也是负债。要低风险降房企杠杆，需要帮助房企去化和结算，降低负债，最后转化为所有者权益。因此对于建设端的负债不能完全停止。因此在缩表的过程中，用于建设的资金不能停。利差扩大过程暂缓，信用问题的关注度下降。市场担心地产违约风险，主要源自于高地价和限房价，同时回款减少带来偿债压力。在影子银行继续监管下的放水，虽然限制了通过表外渠道流向房企拿地端，但是只要是增加银行表内信贷，便会持续降低房企和居民的信用利差。从近期新发行的债券来看，龙头公司的债券利率上行趋势不大，同一公司信用债票面利率甚至出现下行（金地集团、保利地产、阳光城）。新发产品利率下行说明信用利差扩大过程暂缓，信用问题并没有成为资本市场的重点观察问题。3）影子银行收缩，开发商端去杠杆不可逆，预计后续居民按揭额度会相行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of30对充裕。拿地端融资启动了信贷派生的链条，而影子银行的存在，为违规资金进入拿地端提供了便利性，并放大土地的信贷派生效应。相对于历次（2010年、2013年）针对影子银行的监管，在金融严监管的背景下，2018年是影子银行的转折点，上半年信托贷款新增规模已经大幅走低。影子银行收缩下，拿地信贷派生的效应在降低，上半年土地成交价款的高增速与M2和社融增速持续背离，土地对信贷派生的作用下降。居民房贷作为新增贷款流入房地产的另一条重要途径，对新增贷款有着较大的影响。因此，对居民的预调微调将有重要意义，预计后续居民按揭额度会相对充裕。投资建议：1）站在当前，拿地融资的收紧已经尾声，但政策不具备弹性，原因在于依然处于高位的地产投资和房价，使得政策不具备转向的可能，因此，预调微调机制缓解目前的下行周期概率较大，属于方向确定、速度放缓的机制；2）M2可能会伴随销售的下行而拖累，考虑到房地产贷款（开发贷