房地产行业竣工专题研究挖掘行业及企业数据判断未来地产竣工节奏2019

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/26[Table_Contacter]本报告联系人：[Table_Page]行业专题研究|房地产2019年11月20日证券研究报告[Table_Title]房地产行业竣工专题研究挖掘行业及企业数据判断未来地产竣工节奏[Table_Author]分析师：乐加栋分析师：郭镇SAC执证号：S0260513090001SAC执证号：S0260514080003SFCCE.no:[e-mail]@gf.com.cn请注意，乐加栋并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。[Table_Summary]核心观点：统计局工程数据表明公布竣工面积水平偏低，修正后过去三年规模接近14亿平米根据统计局数据，停工面积在销售景气度差的年份会显著提高（如08、14年停工/施工为5%），而15年之后景气度维持较好水平的情况下停工率屡创新高，结合销售与竣工面积比例的偏差、房地产行业竣工与建筑行业竣工面积增速的偏差，综合来看，我们认为实际的竣工数据存在低估。我们通过修正停工率（15-18年平均水平调低至2.5%，与09-13年水平持平）使竣工面积水平回到合理水平，预计15-18年的平均竣工面积为13.65亿平米。将销售分拆结构拟合竣工需求规模及预测未来变化趋势，预计20、21年竣工需求增速分别为10.4%，5.9%近些年竣工滞后销售时间逐步拉长，总结下来现房销售比例下降、三四线占比提升以及精装修比例提高是主要原因。我们将销售分拆为：现房、一二线期房、三四线期房三部分，通过调节滞后时间来拟合销售与竣工关系趋势，得到一组历史验证精准的指标，并由此判断19、20、21年实际竣工需求同比增速分别为0.2%，10.4%和5.9%，20年为主要释放阶段，而季度的拐点位置在19年Q3，高点在20年Q1和20年Q3。头部房企竣工拐点在18年，19年竣工面积加速上升，历史规律表明头部企业拐点位置领先行业1年头部企业竣工面积增速趋势基本领先行业实际竣工需求（销售拟合）1年左右，且增速水平高于行业平均增幅。房企竣工增速从18年开始拐头向上，18年增幅37.5%，19年公布竣工计划企业口径增速扩大约10个百分点，对于行业而言将传递至19、20年。当前行业已售未结算资源规模充足率处于历史高位，在建面积覆盖竣工面积比例为4.1倍，处于历史高位，预计未来两年企业为维持业绩的稳定增长，实际竣工规模将不断攀升。投资观点：利好地产开发企业、物业管理企业与中下游行业需求竣工端需求从19年3季度开始回升，预计将会维持到2021年。首先利好开发企业，业绩结算规模将实现稳定增长，对于周期的抵抗能力强，推荐业绩增速较快的中南建设、阳光城、金地集团、万科A、蓝光发展等，港股推荐融创中国、中国海外发展、中国金茂、旭辉控股集团。其次利好地产产业链上竣工阶段带动需求上升的行业和企业，包括物业公司，特别是过去几年母公司销售增速快的企业。风险提示施工端供给侧改革影响及金融环境收紧影响行业整体竣工节奏导致最终结果不达预期。[Table_Report]相关研究：房地产行业:深圳调整普通住房认定标准，有利因素在积累2019-11-17房地产行业:业绩增长稳定，真实负债率下降2019-11-10房地产行业:重点城市成交转负，主流房企拿地力度下降2019-11-10识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/26[Table_PageText]行业专题研究|房地产[Table_impcom]重点公司估值和财务分析表股票简称股票代码货币最新最近评级合理价值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价报告日期（元/股）2019E2020E2019E2020E2019E2020E2019E2020E万科A000002.SZ人民币26.722019/10/27买入39.603.674.227.466.486.597.4919.9%18.5%招商蛇口001979.SZ人民币18.472019/03/19买入29.802.292.578.077.198.988.3321.0%19.1%华夏幸福600340.SH人民币28.252019/10/20买入36.994.936.035.744.698.467.9729.0%26.2%华侨城A000069.SZ人民币6.922018/11/01买入-1.331.425.194.865.775.4615.0%13.8%荣盛发展002146.SZ人民币8.482019/10/26买入13.522.252.473.773.442.741.5222.5%19.8%金科股份000656.SZ人民币6.842019/11/03买入7.971.001.206.865.6913.1111.8719.3%18.8%中南建设000961.SZ人民币8.362019/10/30买入10.781.131.947.384.314.414.1620.3%25.9%阳光城000671.SZ人民币6.912019/10/28买入8.890.941.307.395.309.934.9818.0%20.1%蓝光发展600466.SH人民币6.642019/10/26买入10.041.111.726.013.9011.0011.7822.6%25.8%华发股份600325.SH人民币7.032019/10/29买入10.501.401.905.013.7018.2311.9120.0%21.3%新湖中宝600208.SH人民币4.062019/11/03买入5.200.360.4511.148.9333.1332.678.4%9.5%中国国贸600007.SH人民币17.392019/11/19买入19.860.921.0418.8416.798.697.7411.8%11.7%金融街000402.SZ人民币7.742019/08/12买入10.311.291.476.015.2612.8110.6510.9%11.1%碧桂园02007.HK港币11.182019/09/18买入16.031.932.265.174.423.302.8925.6%23.1%融创中国01918.HK港币37.302019/10/11买入54.705.287.006.364.808.354.9827.2%26.5%中国海外发展00688.HK港币26.502019/10/15买入32.904.114.635.765.124.764.3115.0%14.4%旭辉控股集团00884.HK港币5.882019/08/18买入6.160.911.135.874.713.702.8021.6%21.2%万科企业02202.HK港币28.902019/10/27买入38.703.674.227.216.276.597.4919.9%18.5%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心备注：（1）以上公司为广发证券地产组近两年覆盖标的；（2）A股标的合理价值货币单位为人民币，港股标的（碧桂园、融创中国、旭辉控股集团、万科企业）合理价值货币单位为港币；（3）A股及港股标的EPS货币单位均为人民币；（4）表中估值指标按照最新收盘价计算。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/26[Table_PageText]行业专题研究|房地产目录索引总量无忧，一切只是时间问题.................................................................................5行业竣工面积数据低于实际竣工水平......................................................................6统计局工程面积的自洽关系判断竣工......................................................................8销售数据领先关系判断竣工规模与未来趋势.........................................................12房地产企业与行业竣工数据关系研究....................................................................17土地增值税数据判断未来竣工趋势.......................................................................23结论汇总及投资建议.............................................................................................24图表索引图1：竣工研究方法及结论增速水平一览...............................................................5图2：统计局、销售拟合、龙头企业及土地增值税增速推算竣工面积增速............5图3：房地产行业及重点企业竣工/销售比例表达的问题-行业数据11年之后显著偏离均衡.....................................................................................................................7图4：全国房地产开发、建筑业竣工面积（亿平米）10-18年增幅对比................7图5：统计局口径施工、开工、竣工以及停工规模的对应计算方法.......................9图6：房地产行业施工、开工、竣工数据及停工面积测算方法（亿平米）..........10图7：统计局销售面积、新开工面积、竣工面积及退出施工面积的增速变化趋势11图8：通过调整“停工率”来矫正竣工面积..............................................................12图9：房地产行业销售数据与竣工规模（亿平米）的领先滞后关系对照..............13图10：商品房销售现房及期房占比变化...............................................................13图11：商品房销售三四线及一二线占比变化........................................................13图12：精装修房占当期竣工住宅套数比例...........................................................14图13：18年各地在建房屋全装修比例.................................................................14图14：通过销售数据拟合竣工增速曲线与历史竣工数据拟合情况.......................16图15：销售预测竣工规模（亿平）及增速与统计局竣工增速..............................17图16：top30房企竣工面积及销售面积集中度化趋势..........................................18图17：统计局原始竣工数据增速与企业竣工数据增速对比.................................19图18：销售拟合、企业数据、退出施工面积增速水平一致性较好.......................20图19：top30房企及部分房企竣工节奏（增速）对比..................