物业管理行业深度报告大行业小公司地产后周期的黄金赛道20190628东北证券47页

请务必阅读正文后的声明及说明证券研究报告/行业深度报告物业管理行业深度报告：大行业，小公司，地产后周期的黄金赛道报告摘要：大市场，小公司。中国物管行业诞生于上世纪八十年代，起步虽晚却发展迅猛，截止2018年底，全国物管面积达204亿平米，市场规模巨大，随着2016-18年销售高峰的逐渐竣工，未来年物管行业将迎来一轮快速增长；长期来看，受益于城镇化率、人均居住面积的提升，物管行业市场规模将维持增量发展。此外，行业集中度依然较低，龙头物管公司有望借力资本力量、兄弟开发公司实现规模快速增长，但我们认为长期来看物管行业集中度将低于地产开发业，当下如何获取更高的市场份额显得更为关键。围绕住宅业态，进行多业态拓展：目前百强物管公司在管面积中约七成为住宅，商办、机构、产业园物业占比较小，但其物业费大多高于住宅，且更易提价，业主单一；随着龙头物管公司管理能力、规模的提升，非住宅业态必将成为竞争的焦点，部分拥有资源或先发优势的公司将脱颖而出。常规增值服务平台化，专业型服务尚待发展：常规性增值服务其行业门槛低、碎片化程度高，结合我国实际情况与国外经验，我们认为趋势应是物管公司利用自身客户、规模优势，搭建平台引入优秀供应商为主；养老、幼托等服务虽与物管公司模式相契合，但商业模式仍待摸索，若有公司能形成突破则将容易形成行业壁垒。对于市场较为关注的几个问题，如基础服务毛利率的可持续性、物业费均价的意义、社保缴纳，我们尝试给出自己的答案。短期来看，由于增量项目的持续交付，基础服务高毛利率足以维持，部分公司有进一步上探可能；中期来看，随着在管面积基数不断增加，基础服务毛利率将逐渐承压，但依然可以通过退出亏损项目等方式维持整体毛利率稳定；长期来看，基础服务毛利率将略高于成熟市场酬金制项目利润率，而增值服务将会成为主流，整体毛利率甚至能够不降反升。对于物管公司，我们认为目前的节点下，规模的扩张至关重要，只有一定的规模才能给予公司市场知名度与增值服务发展空间。而当管理面积达标后，长期来看，需要综合考虑公司的区域、业态布局，股东背景资源，管理运营能力，拓展能力，品牌价值等。首次覆盖物业管理行业，给予“优于大市”评级。我们相信，目前已上市的物管公司作为行业龙头公司，具备明显优势，将享受到更多行业发展红利，兼顾中短期规模增长的确定性与长期发展潜力，推荐碧桂园服务、中海物业、绿城服务、新城悦、永升生活服务。风险提示：非业主增值服务受房地产市场影响，中长期存量物业提价仍然受阻。重点公司主要财务数据重点公司现价评级碧桂园服务优于大势上次评级：首次覆盖历史收益率曲线-19%-10%-1%8%17%26%2018/62018/72018/82018/92018/102018/112018/122019/12019/22019/32019/42019/5房地产沪深300涨跌幅（）绝对收益相对收益[Table_IndustryMarket]行业数据成分股数量（只）163总市值（亿）24924流通市值（亿）21117市盈率（倍）10.33市净率（倍）1.77成分股总营收（亿）22993成分股总净利润（亿）2044成分股资产负债率（%）79.18相关报告《东北证券房地产周报：华夏幸福公告下半年拿地额度，西安限购政策升级》《年月房地产数据点评：单月销售增速转负，小阳春行情结束》《东北证券房地产周报：月单月销售转负，楼市小阳春行情结束》证券分析师：高建执业证书编号：研究助理：张云凯执业证书编号：研究助理：沈路遥执业证书编号：/房地产发布时间：请务必阅读正文后的声明及说明2/47行业深度报告目录行业规模持续增长，借力资本集中度有望快速提升1.1.风云会和，物管行业进入发展快车道1.1.1.酬金制、包干制并行，以后者为主1.1.2.物管指导价逐步放开，存量项目提价依旧困难1.1.3.市场规模破万亿，中长期维持增量发展1.2.行业格局零散，仍处于整合初级阶段行业发展趋势：从业态到服务，纵横延伸未来可期2.1.围绕住宅业态，拓展多业态管理能力2.1.1.商业、办公物业2.1.2.产业园区2.1.3.机构设施类2.2.常规社区增值服务将以平台化为主2.2.1.国内已开展的增值业务情况2.2.2.国际经验：FirstServiceCorporation2.3.养老、幼托业务：商业模式仍待摸索2.4.科技赋能，适度外包，进一步释放经营红利正本清源，行业的未来是光明的3.1.龙头物管企业基础物业服务利润水平仍存较大差异，未来可否可延续？3.2.通过物业管理费均价判断公司盈利能力与增值服务潜力是否合理？3.3.社保清缴是否会成为物管公司的阿克琉斯之踵？3.4.非业主增值服务的构成以及可持续性？3.5.市场化拓展是方向，关注公司布局，资源，管理运营能力，品牌标的推荐4.1.碧桂园服务：大道至简，规模为王4.2.中海物业：有望迎来向上趋势4.3.绿城服务：服务品质的领军者，增值服务最具想象空间4.4.新城悦：大开发商下的小物管公司，高弹性，强执行力4.5.永升生活服务：高额股权激励下团队的爆发力值得期待请务必阅读正文后的声明及说明3/47行业深度报告图目录图1：我国物业管理行业发展历程图2：北京中海雅园小区酬金制管理模式图：城镇化率始终高速提升图：年物管行业在管规模破亿平米图：商品房销售面积屡创新高图：商品住宅销售面积屡创新高图：房屋施工面积及同比图：房屋竣工面积及同比图：房屋新开工面积及同比图：新开工面积与竣工面积增速存在错位图：城镇居民人均可支配收入同比变化图：龙头物管公司在管面积持续扩张图：龙头物管公司市占率有明显提升图：年百强企业分层级管理面积及增速图：年百强企业分层级营业收入及增速图：年百强企业各业态面积占比情况图：年百强企业各业态收入占比情况图：年商品房竣工结构图：年百强企业各业态收入占比情况图：年主要城市购物中心存量情况图：年主要城市写字楼存量情况图：年我国开发区数量图：国家级经开区实现地区生产总值情况图：阳光海泰的物业管理模式图：天安运营的物业管理模式图：百强企业多种经营收入占比提升图：业主增值服务构成多样化图：主流物管公司已开展的增值服务类型图：营收及利润情况图：营收结构变化图：老年人口占比逐年增高图：我国老龄化速度高于收入水平图：人口出生率、自然增长率持续下滑图：平均预期寿命逐年提升图：乌镇雅园项目鸟瞰图图：年百强企业营业成本逐年走低图：年百强企业人均净利润有所增长图：年百强企业基础业务外包情况图：年百强员工总数及外包岗位总数图：年上市物管公司人均产值图：年上市物管公司人均在管面积请务必阅读正文后的声明及说明4/47行业深度报告图：非业主增值服务具体内容：碧桂园服务图：年百强企业基础业务外包情况图：年重点企业整体服务水平满意度图：年百强企业各业态物业服务费情况图：百强企业物业服务费收缴率与续约率图：中海物业酬金制、包干制收入占比图：彩生活基础服务收入构成图：碧桂园服务覆盖范围图：年至今港股重点物业公司股价走势图：年至今股物业公司：南都物业股价走势图：雅生活非业主增值服务项收入及毛利率图：雅生活非业主增值服务构成变化图：非业主增值服务具体内容：碧桂园服务图：雅生活在管面积比例图：永升生活服务第三方面积比例图：在管面积中第三方占比逐步提升图：合同面积远超在管面积图：碧桂园服务分项业务毛利率情况图：碧桂园服务净利润净利率情况图：中海物业在管面积稳步增长图：中海物业历史在管物业业态结构图：中海物业分项业务毛利率情况图：中海物业净利润净利率情况图：绿城服务在管面积情况图：绿城服务储备面积超在管面积图：绿城服务分项业务毛利率情况图：绿城服务净利润净利率情况图：新城悦在管面积高速增长图：新城悦合同面积破一亿平米图：新城悦分项业务毛利率情况图：新城悦净利润净利率情况图：永升生活服务在管面积第三方占比提高图：永升生活服务合同面积情况图：永升生活服务分项业务毛利率情况图：永升生活服务净利润净利率情况请务必阅读正文后的声明及说明5/47行业深度报告表目录表1：包干制、酬金制比较表2：2018年至今部分城市上调物业收费标准表3：各类非住宅业态特点表4：2018年以来部分龙头物管公司收并购商办类物业及合作情况表5：龙头物业公司开展的商办物业管理服务表6：部分龙头物业公司开展的产业园区物业管理服务7：龙头物业公司开展的机构园区物业管理服务表8：部分物管企业增值服务内容表9：FirstService发展大事表10：FirstServiceBrands2015-2018年特许经营、自营变化表11：部分龙头物业公司开展的养老、幼托业务探索表12：基础服务毛利率25%的公司情况表13：基础服务毛利率明显增长的公司情况表14：上市物业公司基础物业收费均价表15：2018年以来相关社保缴费比例调整的政策表16：2018年物业公司非业主增值服务收入情况表17：狭义上的资源禀赋型物管公司表18：广义上的资源禀赋型物管公司表19：不同方式第三方外拓方式的优劣势表20：重点物业公司覆盖区域请务必阅读正文后的声明及说明6/47行业深度报告1.行业规模持续增长，借力资本集中度有望快速提升1.1.风云会和，物管行业进入发展快车道物业管理行业在我国首先发端于沿海发达城市，逐步向内陆地区延伸。世纪年代初，随着改革开放国策的实施，物业管理由香港引入深圳。年月日，深圳市第一家涉外商品房管理专业公司：深圳物业管理公司正式成立，开始对深圳经济特区的涉外商品房实行统一的物业管理，作为大陆物业管理行业迈出的第一步，标志着中国现代物业管理行业的诞生。图1：我国物业管理行业发展历程数据来源：东北证券整理根据行业发展水平、重要法律法规的出台以及一系列标志性事件，我们将我国物管行业分为三个阶段：年至年：深圳市物业管理公司成立，行业起步阶段这一阶段，由于缺乏统一的全国性物业管理方面的法律法规，物业管理公司的专业化、规范化水平不高，且物业管理往往作为房地产开发公司的下设部门而服务于自身开发的物业项目，因此更多是成本导向，盈利情况普遍较差。年至年：全国性的《物业管理条例》于年月日正式颁布得益于全国统一的《物业管理条例》的出台，物管行业的规范化与法制化水平逐步提升。同时得益于房地产行业的快速发展，在管面积呈现爆发式增长。但由于物业收费实行政府指导定价，且多数物业公司未从房地产开发企业内设服务部门蜕变成专业化、独立化运作的物业服务公司，其管理水平、市场化水平仍处于较低位臵。年至今：物管价格逐步放开、物管公司加速登录资本市场年月，发改委颁布《关于放开部分服务价格意见的通知》，明确指导地方放开非保障性住房物业服务价格，鼓励市场通过竞争提供质优价廉的多样化请务必阅读正文后的声明及说明7/47行业深度报告服务，后续逐步全面取消物业服务企业资质，为物业服务行业带来更大的发展空间。此外，彩生活于年年中在香港上市，打开了物业服务公司登录资本市场的大门。自年以来，物管行业迎来分拆上市热潮，借助资本市场的力量，物管行业正实现加速整合、技术升级，迎来行业的飞速发展。1.1.1.酬金制、包干制并行，以后者为主根据年出台的《物业管理条例》，我国物业管理收费方式由包干制、酬金制两种方式。表1：包干制、酬金制比较包干制酬金制定义由业主向物业管理企业支付固定物业服务费用，盈余或者亏损均由物业管理企业享有或者承担在预收的物业服务资金中，按约定比例或者约定数额，提取酬金支付给物业管理企业，其余全部用于物业服务合同约定的支出，结余或者不足均由业主享有或者承担物业费的构成物业服务成本、法定税费和物业管理企业的利润物业服务支出和物业管理的酬金物业费的收取物业公司依据收费价格标准确定服务内容及服务质量标准，服务质量由业主确定的费用确定，不能随意调整物业公司根据服务质量要求测算固定的酬金收取标准及金额，服务质量由业主确定，可以随时调整物业公司的收益物业管理企业的利润即为扣除服务成本和税费后的那一部分资金物业管理企业的报酬即经营收入有两种形式：一种为定额，即按月或年在所收取的物业管理费总额中收取固定数额的资金作为物业管理企业的报酬；另一种为按比例，即每月或年按固定比例从收取的物业管理费总额中提取报