轻工制造行业精装房黄金时代龙头家居迎浪而上20190410中泰证券31页

请务必阅读正文之后的重要声明部分[Table_Industry]证券研究报告/行业深度报告2019年04月10日轻工制造精装房黄金时代，龙头家居迎浪而上[Table_Main][Table_Title]评级：增持（维持）分析师：蒋正山执业证书编号：S0740518070009Email：[e-mail]分析师：徐稚涵执业证书编号：S0740518060001Email：[e-mail]研究助理：郭美鑫Email：[e-mail]研究助理：徐偲Email：[e-mail]：[e-mail]研究助理：徐偲[Table_Profit]基本状况上市公司数118行业总市值(百万元)1020162.04975494行业流通市值(百万元)646287.89155209[Table_QuotePic]行业-市场走势对比公司持有该股票比例[Table_Report]相关报告[Table_Finance]重点公司基本状况简称股价(元)EPSPEPEG评级20172018E2019E2020E20172018E2019E2020E欧派家居1253.093.744.495.4340.133.427.8231.4买入志邦家居39.41.461.712.082.5128.4231915.70.9买入帝欧家居27.30.550.991.361.751.52820160.5买入江山欧派411.71.922.473.0925.221.316.613.30.6买入[Table_Summary]投资要点精装房驱动力：政策助力、房企推力和需求匹配。1）全装修政策逐步落地，2016年政策加快出台。2013年前全装修政策缺乏顶层设计，其后各省市逐步出台落地政策，2016年政策和配套措施落地加快，2017年发布的《建筑业发展十三五规划》明确提出到2020年全装修占比达到30%的目标，政策出台推动全装修普及。2）供给端①：房企打开限价窗。毛坯房限价政策下获取利润增量是房企提升精装比例的核心驱动力，龙头房企精装率高，地产集中度提升将促进精装房渗透。3）供给端②：长租公寓成为精装修市场新风口。长租公寓小户型和集中式的特点适合精装修，租售并举的利好政策下，长租公寓机构渗透率的提升将为精装市场提供增量空间。4）需求端：消费者意愿增强。愿意购买精装房的消费者比例逐年提升。如何看待精装房景气度的持续性？复盘海外发展路径：规模化、标准化、个性化。发达国家精装比例较高，日本、美国、欧洲等地区达到80%以上，目前已形成规模化、标准化、个性化的住宅工业体系。我国精装房渗透率仍处于较低水平，存量翻修和精装修市场将同时增长。国内现状：精装修渗透率低，城市分化明显。2018年上半年，我国精装房交付比例仅为23%，仍处于普及阶段。分城市来看，一线城市达到86%；二线城市在50%左右，三四线城市的精装房竣工比例为个位数。二、三、四线城市逐渐成为精装修市场主力，快速发展。中长期趋势：配套部品市场规模仍具备不断提升空间。我们测算在不考虑长租公寓带来的增量前提下，预计2020年我国精装房市场规模达400万套。在细分部品上，橱柜、瓷砖等硬装部品的配置率已接近100%，基于一定的出厂价和配置率，精装房各类部品市场规模仍将进一步扩容。如何看待家居企业在产业链中的定位？破局零售市场遇冷，加速行业集中。家居行业集中度低，但B端市场集中度显著提升，上市龙头抢先布局，卡位精装业务。在产业链中我们看好综合实力强、成本优势显著的企业。1）买方集中，提升供应商进入门槛。与零售市场相比，工装市场买方集中度高，且房企集中度仍处提升通道，龙头房企掌握精装房客流，大买方的集中化采购趋势与品牌要求均将提升市场门槛。2）成本控制能力是核心。工程业务为家居企业贡献收入的同时，家居企业自身普遍缺乏议价能力，成本管控能力决定工程业务毛利率。3）工程业务快速发展需要资金实力匹配。地产建设周期长，结算周期长，导致工程业务应收账款较多，企业现金流承压。采用直销模式的公司回款周期普遍较长，范围在8-11个月左右。综合实力较强的家居企业对现金流的强管控力与优质的资金实力将打开工程业务成长空间。投资建议：机会与挑战并存，看好综合实力强或成本领先的家居企业。我们认为综合实力强或成本优势领先的龙头企业将在精装修普及浪潮中受益，虽然同样面临利润率下滑、现金流承压的风险，但依靠自身的品牌影响力、资金实力和良好供应链管理水平，有能力抵抗精装业务带来的负面影响。目前，上市龙头纷纷与万科、恒大等大型房商开展战略合作，提升产能，增强交付能力，在行业集中度提升的过程中分到更多蛋糕。相关标的：综合实力强——欧派家居、江山欧派；成本优势——帝欧家居、志邦家居风险提示：工程利润率持续下滑、下游房地产市场不景气、全装修政策推进不及预期请务必阅读正文之后的重要声明部分-2-行业深度研究内容目录精装房驱动力：政策助力、房企推力和需求匹配................................................-5-1）全装修政策逐步落地，2016年政策加快出台........................................-5-2）供给端1：房企打开限价窗口................................................................-6-3）供给端2：长租公寓成为精装修市场新风口..........................................-8-4）需求端：消费者意愿增强.......................................................................-9-如何看待精装房景气度的持续性？....................................................................-10-复盘海外发展路径：规模化、标准化、个性化..........................................-10-国内现状：精装修渗透率低，城市分化明显.............................................-11-中长期趋势：配套部品市场规模仍具备不断提升空间...............................-14-如何看待家居企业在产业链中的定位？............................................................-15-破局零售市场遇冷，加速行业集中............................................................-16-看好综合实力强、成本优势显著的企业.....................................................-19-1）买方集中，提升供应商进入门槛..........................................................-20-2）成本控制能力是核心............................................................................-24-3）工程业务快速发展需要资金实力匹配...................................................-25-投资建议：关注综合实力强、成本领先的龙头企业..........................................-26-欧派家居：橱柜龙头，工程业务发力........................................................-27-帝欧家居：瓷砖工程龙头，盈利能力优秀.................................................-27-志邦家居：优化客户结构，大宗业务再起航.............................................-28-江山欧派：木门工程业务领军者，深度绑定核心客户...............................-29-精装修及相关概念界定......................................................................................-29-风险提示............................................................................................................-30-工程利润率持续下滑的风险.......................................................................-30-下游房地产市场不景气带来的经营风险.....................................................-30-全装修政策推进不及预期..........................................................................-30-图表目录图表1：2013年以来中央关于精装修重要政策梳理...........................................-5-图表2：各省推进全装修发展相关政策...............................................................-5-图表3：部分省份全装修配套政策梳理...............................................................-6-图表4：开发商通过绑定精装修应对限价政策....................................................-7-图表5：精装修增厚地产商利润..........................................................................-7-图表6：住房租赁建设政策.................................................................................-8-图表7：长租公寓标准化租赁过程......................................................................-8-图表8：长租公寓运营模式.................................................................................-9-图表9：装修需求结构划分.................................................................................-9-图表10：长租公寓精装修市场规模预测.............................................................-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分-3-行业深度研究图表11：2017年重点城市消费者精装修接受度................................................-9-图表12：有精装房购买意愿的消费者占比（%）.....