香港地产行业系列报告制度之殇积重难返开发商顺势而为几度浮沉2019

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。深度报告【行业·证券研究报告】房地产行业制度之殇积重难返，开发商顺势而为几度浮沉——香港地产行业系列报告一核心观点⚫批租制为本，预售制为纲。土地所有权和土地使用权相分离的两权分离是香港房地产制度的核心基础，所有权归国有，香港政府负责管理、使用、开发、出租或批给个人、法人或团体使用或开发。吴多泰首创“分层出售”，霍英东首创“预售制”，本质是使开发商大幅提升了经营杠杆和资金周转的速度，成为香港地产业腾飞的重要基础。⚫香港拥有比较完备的公营房屋体系，解决三成人口居住问题，但人均面积小轮候时间长。截止至2017年，公营租住房屋单位共计80.8万个，资助出售房屋单位共计40.0万个，合计120.8万个，占香港非临时性房屋比例的44%。公营房屋体系由香港房屋委员会主导，截止至2017年，香港房委会共有75.6万个公屋，租住在公屋中的人数达到206.6万人，占香港总人口的29%。但公屋人均居住面积中位数仅13.2平米，且申请轮候时间长至5.3年。⚫香港住房结构化问题严重，房屋自有率低，人均居住面积小。香港套户比达到1.09，基本住房需求能够满足，但房屋自有率偏低仅为49.2%。香港住房最严重的问题在于人均居住面积严重偏低（仅16平米），且短期无法有效改善。目前香港仍有121.3万户家庭租房居住（其中7.4万户约20万人租住在劏房），占比46.9%。租住私人住宅要面对高昂的租金，租住公屋则需要等待超过5年的轮候时间是香港租户面临的两难问题。⚫香港房企经营模式经历了从置业收租到周转开发最后到开发与持有出租并重的过程。香港早期地价便宜租金回报率高，地产公司的主要经营模式是置业收租。二战后地价走高租金回报率下降，同时随着“分层出售”、“分期付款”的经营模式创新，地产公司得以使用杠杆资金撬动更多资源，周转开发成为主流模式。尤其70年代后期大型住宅社区兴起，标准化复制的开发加快周转速度，同时降低建造成本，周转型房地产企业盈利能力及ROE水平大幅提升；再配合70年代的证券化浪潮，地产公司借助资本市场迅速做大资产规模。1998年后金融信贷资金大幅收紧，土地储备亦吃紧让地产公司开始调整开发模式，纷纷加大自持物业的布局，使运营模式变得相对更加永续，降低经营风险。投资建议与投资标的⚫香港房地产业沉浮一百七十余年波澜壮阔，以批租制为本，预售制为纲；借时局之力，乘发展之风；见证行业巨头的腾飞，也记录市井百姓的挣扎。中国大陆地区房地产行业借鉴了香港的诸多顶层设计，香港地产业对大陆的参考意义巨大。短期来看，中国大陆的房地产业目前还处于快速发展后期和证券化的前期，现阶段快周转开发仍是房企的最优策略，但行业整体利率润不可避免将会下降，因此成本的管控、差异化土地获取能力和融资能力将决定房企能否在这一阶段突围，推荐保利地产(600048，买入)、万科A(000002，买入)、融创中国(01918，买入)。从中长期维度看，随着行业证券化程度的提升，未来持有型物业运营的重要性将逐步提升，当前已有持有型资产及运营团队的房企能获得一定的先发优势，推荐大悦城(000031，买入)，建议关注中国国贸(600007，未评级)。风险提示⚫房地产政策出现重大变化。⚫宏观环境出现重大变化。Table_BaseInfo行业评级看好中性看淡(维持)国家/地区中国行业房地产行业报告发布日期2019年08月21日行业表现资料来源：WIND、东方证券研究所证券分析师竺劲021-63325888*[e-mail]执业证书编号：S0860514060003证券分析师房诚琦021-63325888*[e-mail]执业证书编号：S0860518070003联系人马晓东[e-mail]联系人孙天一[e-mail]有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle房地产行业深度报告——制度之殇积重难返，开发商顺势而为几度浮沉2目录1批租制与预售制构成香港房地产核心制度...................................................51.1批租制：两权分离.......................................................................................................51.2预售制：分层出售，分期付款.....................................................................................72一百七十年五大阶段，几经沉浮不改向上趋势............................................82.1萌芽探索期（1841~1945年）....................................................................................92.2快速发展期（1946~1967年）..................................................................................102.3证券化、集团化时期（1968~1984年）....................................................................122.4过渡时期（1984~1997年）......................................................................................142.5特别行政区时期（1997年~至今）............................................................................183公屋托底范围广，税收调节功能弱...........................................................233.1公屋政策：托底范围广，居住条件差.........................................................................233.2房地产税制：重交易，轻持有...................................................................................274住房结构性问题严重，开发商重归运营类业务..........................................314.1城市发展之路：中心-市郊-回归中心..........................................................................314.2居住状况发展之路：结构恶化积重难返.....................................................................324.3房企进化之路：置业出租-周转开发-两者兼顾............................................................35投资建议......................................................................................................37风险提示......................................................................................................37有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle房地产行业深度报告——制度之殇积重难返，开发商顺势而为几度浮沉3图表目录图1：香港土地各阶段批租年限情况.............................................................................................6图2：九龙公众四方街新楼“分层售卖价格表”...............................................................................7图2：1841年~1950年香港人口情况..........................................................................................9图3：1954年~1958年香港地产业发展情况............................................................................11图4：1946年~1968年香港土地出让收入情况.........................................................................12图5：1967年~1984年香港恒生指数走势................................................................................12图6：1984年~1997年香港售价、租金指数走势.....................................................................14图7：1990年香港私人住宅面积分布情况.................................................................................15图8：1991~1997年香港土地供应情况（单位：公顷）............................................................16图9：1991~1994年香港TOP5/11开发商新房销售市占率......................................................17图10：1984~1997年利率水平直接影响房价走势.....................................................................17图11：1990~2018年香港人口变化情况..........................................................................