10月经济数据点评三大动能较弱经济平稳下行20191114长城证券15页

月报报告日期：2019年11月14日分析师：汪毅S1070512120003☎021-61680675[e-mail]联系人（研究助理）：潘京S1070117080024☎13986555777[e-mail]相关报告季末反弹再现，下行趋势不改2019-10-18逆周期政策调节继续加码2019-09-177月数据反映经济形势不容乐观2019-08-16三大动能较弱，经济平稳下行——10月经济数据点评结论从一、二季度的政策取向来看，一季度经济韧性较强的数据公布后政策较为灵活的做出偏向“调结构”的政策调整，而二季度偏弱的情况下，政策转向放松，偏重“稳增长”。今年的经济走势呈现较强的季节性规律，即季末反弹较为严重，市场对经济数据的解读容易出现误判，导致对政策的预期有所偏离。10月金融数据、CPI数据均不及预期，表面上看，社融数据大幅下滑、CPI创新高达到3.8%，但若从数据细分项来看，9月季末社融数据偏高，环比增幅下滑较为明显的可能性较大，企业中长期贷款数据同比去年有所增长，增速持续修复，说明中小企业端的融资环境有所好转；而CPI走高源于食品和非食品增速的两极分化，肉价由于猪周期叠加猪瘟影响居高不下，核心CPI显示通缩严重，因此，货币政策在单因素下的收紧可能性较小，整体政策取向仍是不松不紧，灵活调整。外部环境来看，欧洲央行已经宣布降息及启动QE，美国将继续降息也已经成为有共识的预期，央行下调MLF短期利率反映了央行通过新体系进行调节，但不调整长期利率反映了政策层面严控资金流向地产市场的决心。资本市场当前对盈利拐点的预期较高，但三季报和工业企业利润数据显示市场整体盈利情况不乐观，内生增长乏力，即便19年底利润增速有提高，大概率也是基于18年商誉减值带来的低基数。而对于政策方面的期待，对地方政府基建项目资本金要求的放松、房地产严控“因城施策”等政策持续实施，货币和财政政策则将继续以经济状况为主要关注点继续进行逆周期政策调节。2019年全年GDP增速呈现阶梯式下降，拉动经济增长的三大动能均较为弱势。从投资角度来看，短期房地产投资增速或将持续处于高位，但在“房住不炒”和信贷收缩的政策限制之下，地产投资的增速仍处于下行通道中；基建投资作为大幅拉动投资增速的重要抓手，受制于专项债发行额度的限制，后续政策持续放宽或许会拉动基建投资进一步回升；制造业投资受制于企业利润的低迷，短期内难见反弹，固定资产投资整体增速或呈缓慢下行趋势。从消费角度来看，消费长期处于较为平稳的状态，前期汽车消费的下行拉低了消费的增速，但汽车消费即将迈入低基数窗口，对消费的影响将会逐渐减弱。从出口的角度来看，我国对外出口的增速降幅有所收窄，说明出口仍然存在一定韧性，但外需偏弱，前期贸易摩擦加征关税对出口影响较大，第一阶段协议达成若前期加征得关税全面取消，出口可能会出现较大好转，但就目前情势来看，出口难有起色。投资、消费、出口均持续下行的环境没有得到缓解，经济将继续平稳下行。数据国家统计局公布，中国第三季度GDP同比增长6.0%，预期6.1%，前值6.2%。中国前三季度GDP同比增长6.2%，预期6.3%，上半年增速为6.3%。证券研究报告宏观经济研究月报分析师2019年11月14日长城证券2请参考最后一页评级说明及重要声明1-10月固定资产投资同比增长5.2%,增速比1-9月份回落0.2个百分点，环比较上月下降0.02个百分点。其中，制造业投资增速2.6%，较1-9月回升0.1个百分点；房地产开发投资完成额增速10.3%，较1-9月份回落0.2个百分点；基建投资增速4.2%，较1-9月回落0.3个百分点。1-10月社会消费品零售总额同比增长8.1%，较前值下降0.1个百分点。剔除汽车后，10月社零增速9.0%，较上月下降0.1个百分点。10月社会消费品零售总额单月同比增长7.2%，较前值下降0.6个百分点。10月工业增加值单月增速4.7%，较前值下降1.1个百分点，但较8月有所回升。要点◼制造业投资增速小幅回升，与1-8月增速持平。从企业利润角度观察，工业企业利润持续下滑，且利润下滑幅度扩大。PPI同比增速在负区间继续下探，低至-1.5%，全部工业品价格走弱，工业企业利润上行前景堪忧。利润领先于投资，企业利润持续下滑对制造业投资无法形成有力支撑。外需方面，全球经济均面临较大的下行压力，外需提振困难较大，贸易谈判虽已经达成第一阶段协议，前期加征的关税虽有望取消，但仍取决于特朗普面对的弹劾问题能否化解，在关税取消前，关税对出口仍然存在一定程度的压制，后续对美出口或将继续下降，贸易摩擦仍然对出口产生较大冲击。在2018年末制造业投资基数较高的前提下，内外交困的局面使得制造业投资仍然面临较大压力。房地产开发投资完成额增速4月见增速拐点后增速缓慢逐月小幅回落，仍处于增速较高状态。今年4月底和7月底的两次政治局会议均强调“房住不炒”，且不以房地产作为刺激经济的工具，会议后房企的融资渠道进一步被压缩，融资成本高企，房地产开发资金来源同比将持续回落。今年房地产投资增速虽然持续下滑，但仍然处于增速较高的状态，施工取代新开工作为地产投资的主要增速来源，主要是开发商回款需求较大。2019年1-10月宣布破产的房地产企业已超过400家，进入下半年以后，破产房企数量增速明显有所加快，大型房企加快施工、降价销售以促进资金回笼，而中小房企的资金链面临较大的断裂风险。在降价销售短暂带来销售面积提升之后，销售持续下行叠加年末基数的走高，今年年末房地产新开工增速可能将进一步下行。短期来看，地产投资仍然有韧性，仍然是支撑固定资产投资的重要力量，但长期来看，在地产政策不放松的前提下，地产投资增速将会持续下行。基建投资增速4.2%，较1-9月回落0.3个百分点，回落至1-8月增速水平。地方政府土地出让金收入增速持续有所回升，地方政府专项债可用于补充部分项目资本金起到一定推动作用。当前地方专项债已发行规模超过年初预定全年额度，10月暂停发行新的地方政府专项债，若到年末为止专项债额度不能得到补充，预计基建增速将持续小幅下滑。若提前下发明年的专项债额度，基建投资仍有向上的可能。国常会宣布降低部分基建项目的资本金要求，同时允许发行权益型、股权型的金融工具筹集资本金，进一步放松了对基建项目资本金的限制，说明政府对于基建拉动投资的重2019年11月14日长城证券3请参考最后一页评级说明及重要声明视，后续或许会有其它的配套政策继续出台。◼10月社会消费品零售总额单月同比增长7.2%，去年开始至今年通讯器材消费同比增速回升较为明显，部分源于去年基数较低。由于11月、12月电商平台购物节（“双11”、“双12”等）期间部分消费品类打折促销力度较大，购物需求会有所后移，我们预计在11月、12月的社零数据中将有所体现，预计后续的消费增长将较为稳定。◼工业增加值9月季末反弹影响较大，剔除季末影响，增速仍呈上行趋势。主要受火电及风电产量提升的影响，但粗钢、焦炭产量增速持续下降，货运量增速也持续下滑，工业企业存货持续下降。受地产销售和环保政策影响，产业链上的钢材、水泥、玻璃等产量增速均有下滑，且下滑趋势不改，但同时发电量上行意味着中下游制造业生产可能出现改善；汽车行业销售增速下滑幅度收窄，单月增速较9月明显有所改善，但汽车产量增速有所回落，在销售终端改善不明显的情况下，补库存需求不强，工业生产的恢复较为缓慢；地区差异方面，中部地区工业生产回升较东、西部更缓慢。制造业PMI连续6个月位于荣枯线以下，整体市场需求偏弱，中美贸易摩擦的影响持续且深远，工业生产或在未来持续回落。◼风险提示：贸易缓和不及预期；海外经济下行失速；政策调整不及预期2019年11月14日长城证券4请参考最后一页评级说明及重要声明目录三大动能较弱，经济平稳下行.................................................11.投资：基建增速放缓，地产仍是支柱........................................62.消费：部分消费品类需求有所延后.........................................103.供给端：剔除季末因素，增长较为平稳.....................................114.三大动能较弱，经济平稳下行.............................................135.风险提示...............................................................142019年11月14日长城证券5请参考最后一页评级说明及重要声明图表目录图1：固定资产投资累计同比增速............................................6图2：制造业投资、房地产开发投资与基建投资.................................6图3：制造业投资：农副产品加工业、纺织业..................................7图4：制造业投资：化学原料及制品业、金属制品业、计算机通信及电子设备业.....7图5：制造业投资：通用制造业、专业设备制造业、汽车制造业、电气机械及器材制造业.........................................................................7图6：工业企业利润、PPI下行...............................................7图7：房地产投资开发与商品房销售同比增速..................................8图8：新开工与土地购置面积同比.............................................8图9：土地出让金收入......................................................9图10：地方政府专项债额度.................................................9图11：社会消费品零售总额增速.............................................10图12：商品零售、餐饮收入与网上零售增速...................................10图13：各类产品零售增速...................................................10图14：工业增加值增速....................................................11图15：按企业类型划分的工业增速（累计同比）..............................11图16：按行业划分的工业增加值增速........................................11图17：主要产品增速：发电量、原煤、焦炭和有色............................11图18：主要产品增速：水泥、玻璃和烧碱....................................12图19：主要产品增速：机床、集成电路、汽车................................122019年11月14日长城证券6请参考最后一页评级说明及重要声明1.投资：基建增速放缓，地产仍是支柱1-10月固定资产投资同比增长5.2%,增速比1-9月份回落0.2个百分点，环比较上月下降0.02个百分点。其中，制造业投资增速2.6%，较1-9月回升0.1个百分点；房地产开发投资完成额增速10.3%，较1-9月份回落0.2个百分点；基建投资增速4.2%，较1-9月回落0.