2019Q2行业比较基本面的最后考验20190404申万宏源49页

基本面的最后考验2019Q2行业比较证券分析师：林丽梅A0230513090001刘扬A0230517080005王胜A0230511060001研究支持：毛成学A0230118070011联系人：毛成学A02301180700112019.04.04主要结论维持去年年底创蓝筹行情新起点的行业配置判断，主要逻辑再度强化：一、不同板块基本面的差异很好地诠释了风格切换（1）传统行业依然是在寻底中，且前期市场的上涨使得市场有了基本面提前见底的预期，但这种概率我们认为反而存在预期差，传统行业基本面还需经历最后的考验，类似于2012年2、3季度。考虑增指税和社保费率调整要素，那么A股非金融石油石化2019年全年净利润增速预计从此前的-1.5%向上修正至【0.3%、2.2%】，全年呈现U型走势，中性假设下，19Q1-Q4累计同比增速分别为-3.2%、-4.5%、-0.6%、1.03%（2）预计2019年创业板盈利增速逐季提升。中性假设下，Q1-Q4创业板综合指数（剔除温氏乐视）累计利润同比-12.7%、-1.7%、2.8%、66%（与《如何看待创业板2019年盈利趋势？》预测的差异，是将创业板商誉减值占比做更谨慎的假设）；创业板100指数（剔除温氏）累计利润同比1.5%、18.5%、21.9%、62%；上述两大指数ROE预计将从2018年的2.9%、8.3%提升至4.2%和10.8%二、估值：创蓝筹19年预测PE处于历史底部。A股2019年PE16.8倍，处于历史32%分位；A股非金融石油石化2019年PE24.8倍，处于历史35%分位；创业板100指数2019年PE33.5倍，处于历史7%分位；创业板综合指数2019年PE71.9倍，处于历史82%分位。三、持仓往高估值迁移的趋势正在兑现。重视创业板大盘股将在19年5月纳入MSCI指数(信息来源：证券时报)四、政策：科创板+第二届一带一路论坛讲再次带动市场风险偏好的提升；但也要应对中美贸易战反复的下行风险基于行业比较五因子模型（基本面，微观结构，政策面、估值和市场特征），建议超配：通信、计算机、电子、军工、汽车、食品饮料、农林牧渔、非银金融、建筑装饰和银行主要内容1.盈利：创业板2019年逐季改善2.估值：创蓝筹19年预测PE处于历史底部3.资金：持仓往高估值迁移的趋势正在兑现4.政策：科创板+一带一路+贸易战反复5.2019Q2行业配置表3有别于市场一致预期：基本面还需经历最后的考验1、2季度上证指数连续大涨的历史阶段：06、07、09年和15年；除了2015年之外，甚至包括2013年创业板指数，均看到基本面在持续改善趋势中。反观现在的基本面趋势判断：传统行业依然是在寻底中，且前期市场的上涨使得市场有了基本面提前见底的预期或是基本面不是主导要素的预期，但这种概率我们认为反而存在预期差，传统行业基本面还需经历最后的考验，类似于2012年2、3季度。1季度涨跌幅(%)2季度涨跌幅(%)前年3-4季度到本年1-2季度的净利润增速1季度涨跌幅(%)2季度涨跌幅(%)1季度涨跌幅(%)2季度涨跌幅(%)2005年-6.7-8.50.016.92006年11.828.87.248.12007年19.020.045.221.22008年-34.0-21.2-20.8-25.72009年30.324.730.816.42010年-5.1-22.93.5-16.3-5.52011年4.3-5.7-6.3-9.1-11.4-16.12012年2.9-1.72.71.5-7.07.12013年-1.4-11.58.9-3.421.416.82014年-3.90.7-7.74.31.85.82015年15.914.146.615.358.722.42016年-15.1-2.5-18.20.4-17.5-0.52017年3.8-0.94.23.0-2.8-4.72018年-4.2-10.1-1.5-13.08.4-15.52019年23.9？35.7？35.4？资料来源：申万宏源研究、WIND历年1、2季度指数涨幅与基本面的情况年份上证中小板指数创业板指数主板盈利回落是一致预期？但是对于下滑幅度可能过于乐观从M1、PPI、PPI与CPI的缺口和销售净利润的相关关系来看，A股销售净利润率依然还有下行压力。从M1和PPI的相关关系来看，PPI仍有下行压力从PPI与CPI的缺口和销售净利润的关系来看，A股销售净利率仍有下行压力资料来源：Wind，申万宏源研究主板盈利回落是一致预期？但是对于下滑幅度可能过于乐观资料来源：Wind，申万宏源研究1-2月工业企业利润同比下滑14%1-2月份全国规模以上工业企业利润总额同比下降14.0%。经测算，剔除春节因素，与上年同期持平略降。其中消费品制造业和装备制造业利润增速保持较快增长季度均面临着基本面回落的压力资料来源：Wind，申万宏源研究，数据截至2019/3/29全球主要国家的PMI下行趋势并未改变美股盈利预测下修大于全球主要市场4749515355575961632015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01中国：PMI美国日本欧元区-2.86%-2.13%-1.78%-1.25%-0.76%-4.65%-5.00%-4.50%-4.00%-3.50%-3.00%-2.50%-2.00%-1.50%-1.00%-0.50%0.00%美国欧洲中国日本香港新兴市场2019年初以来盈利预测调整幅度全球主要经济体1季度均面临着基本面回落的压力，尤其是2018年“一枝独秀”的美国未考虑减税降费：19年A股非金融石油石化利润增速-1.5%低点：A股非金融石油石化19H1累计同比-6.1%，单季同比-7.3%•每轮盈利低点均负增长：05年(-1.5%)、08年(-27.4%)、12年(-9.6%)、15年(-2.8%)•当时单季负增长幅度最大分别为：05Q4(-168%)、08Q4（-136%）、12Q3（-17%）、15Q4(-23%)未考虑减税降费情况下，19年A股非金融石油石化利润增速-1.5%资料来源：Wind，申万宏源研究增值税实际缴纳额估算（亿元）少缴增值税规模*(1-所得税率)净利润（亿元）少缴增值税规模*(1-所得税率)/净利润整体A股20162.52064.234278.96.0%非金融石油石化A股11738.51362.916564.48.2%申万一级采掘3309.5465.41004.446.3%化工3355.5471.91438.432.8%机械设备534.975.2551.913.6%汽车982.9138.21177.511.7%钢铁604.084.9736.111.5%国防军工61.48.675.011.5%有色金属332.146.7431.110.8%电气设备373.152.5488.510.7%纺织服装154.121.7202.010.7%家用电器521.673.3704.410.4%商业贸易269.737.9379.110.0%医药生物765.9107.71102.29.8%轻工制造224.231.5332.89.5%建筑材料228.432.1345.69.3%食品饮料517.572.8800.09.1%通信202.113.8159.28.7%计算机225.331.7374.28.5%公用事业827.256.4847.56.7%电子341.548.0855.85.6%建筑装饰1060.972.31408.45.1%房地产1273.686.81829.24.7%农林牧渔55.53.8217.51.7%交通运输256.917.51260.31.4%传媒122.60.0406.50.0%非银金融703.00.02870.90.0%休闲服务30.00.089.30.0%银行2734.50.014104.50.0%资料来源：Wind，申万宏源研究社保费率下调对利润的拉动效应测算国务院决定5月1日起社保费率降低2.5个百分点至16%，静态测算下此举有利于拉动非金融石油石化A股利润1.9%公司数量全额缴纳社保对净利润的影响（2017，考虑所得税）社保费率下调2.5%对净利润贡献（2017）整体全部A股3339-4.4%1.4%非金融石油石化3276-6.2%1.9%企业性质集体企业180.3%1.9%中央国有企业339-2.6%1.6%地方国有企业644-2.5%1.3%公众企业149-2.4%0.8%其他企业39-6.3%1.5%外资企业114-6.1%1.3%民营企业2036-10.3%1.9%资料来源：Wind，申万宏源研究社保费率下调对非金融石油石化A股利润约有1.9%的拉动效应社保费率下调对成长股领域利润的拉动效应最为显著分行业来看，社保费率降低2.5个百分点至16%，军工和TMT行业受益弹性最大公司数量全额缴纳社保对净利润的影响（2017，考虑所得税）社保费率下调2.5%对净利润贡献（2017）公司数量全额缴纳社保对净利润的影响（2017，考虑所得税）社保费率下调2.5%对净利润贡献（2017）国防军工44-4.4%8.5%轻工制造115-7.4%1.6%通信100-22.3%7.2%有色金属111-2.9%1.6%计算机195-15.9%3.4%家用电器60-5.6%1.5%采掘590.3%3.3%汽车156-4.1%1.4%电子204-20.1%3.3%医药生物268-5.2%1.3%农林牧渔88-17.0%2.8%化工298-4.0%1.3%机械设备304-7.8%2.5%公用事业150-1.2%1.1%商业贸易92-12.4%2.4%建筑材料66-3.3%1.0%纺织服装85-11.4%2.4%钢铁32-0.3%1.0%建筑装饰121-5.0%2.3%食品饮料88-3.0%0.9%传媒146-9.2%2.3%非银金融62-3.7%0.8%休闲服务34-7.2%2.1%房地产122-3.5%0.6%电气设备183-7.8%2.1%银行14-1.2%0.6%交通运输101-5.4%1.7%社保费率下调对各行业利润的拉动效应资料来源：Wind，申万宏源研究年个税累计预扣法：警惕收入前置下的财富幻觉个人所得税按年收入累进(vs.按月收入累进)会产生“收入前置”的效果，导致一定的“高收入幻觉”增值税减税，将带来最终消费品价格的回落，减税初期消费出现“价跌量升”组合是大概率，但刺激效果会逐渐减弱资料来源：Wind，申万宏源研究1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月500044754475447544754475447544754475447544754475447575006661666166616661666166616661666166616661666166611000088328832883288328832883288328832883285878555855515000131721317213172131721274412583125831258312583125831258312583200001751317513173241