2019年下半年宏观经济展望谁主沉浮招商证券20190613

敬请阅读末页的重要说明证券研究报告|宏观研究方兴未艾定期报告谁主沉浮2019年6月13日2019年下半年宏观经济展望主要预测%1819EGDP6.66.2CPI2.12.5PPI3.50.3社会消费品零售9.08.5工业增加值6.25.7出口9.91进口15.80固定资产投资5.95.1M28.18.8人民币贷款余额13.513.71年期存款利率1.501.51年期贷款利率4.354.35人民币汇率6.906.85最新数据（5月）工业城镇投资零售额CPI2.7PPI0.6资料来源：CEIC、招商证券❑外需冲击与内需对冲。综合现有信息看，中美之间的贸易谈判并不容易在6月底达成协议。因美国加征关税对于国内经济造成的需求收缩效应有可能从7月开始进一步显现。为此，决策层启动降税减费、允许专项债作为符合条件的重大项目资本金等一系列政策措施加以对冲。不过，当前的对冲政策更依赖于调动家庭和民营经济的消费和投资积极性，因而起效较慢，效果具有不确定性。鉴此，我们的基准假定是下半年的经济增速小幅回落。❑供给推动而非需求拉动的通货膨胀。2019年第一季度GDP平减指数显著低于分析师依据传统CPI和PPI权重估算的数值，我们给出的一个解释是制造业占比下降和服务业占比上升的结构性因素。不过，平减指数作为一个衡量标准提醒我们关注当前CPI和PPI对通货膨胀水平的代表性。猪肉价格、水果价格和原油价格对通胀水平的贡献，增值税调整对于PPI的推高作用，以上证据表明，目前的价格上升具有更强的供给推动因素。考虑下半年外需冲击的的收缩效应和5月最新通胀数据揭示的信息，我们认为下半年CPI不会过3%，PPI将见到年内的新低。❑四万亿与一千亿。当前与2008年不同，国内环境不同，国际环境更不同。基于中美关系转变长期化的前提，基于国内高宏观杠杆率、高资产价格的事实，中国再无必要推出一个“四万亿”。1000亿职工技能专业培训和提升专项资金也许更加能够代表2019年下半年的宏观政策方向：稳就业为目标，立足供给侧，托底而非推高经济增长。因此，大规模基建、全面放松房地产政策等等市场猜想都应该不是政策工具箱的首选项。❑产业转移与产业升级。贸易摩擦显然不能涵盖中美关系转变的全部内容，中期来看，中国的核心问题是如何应对因贸易摩擦而加剧的全球第五次产业转移。科创板为内容之一的金融供给侧改革、国企改革等等一系列改革措施均应以提升中国产业的国际竞争力为标准。❑美元已属强弩之末，人民币汇率打破“7”的整数位枷锁。❑大类资产配置建议。2019年下半年大类资产配置的建议需考虑中美贸易谈判的不同情形。我们的基准建议是：外需冲击打破短期类滞胀局面，就业导向的宏观政策立足于托底经济，供给侧结构性改革措施致力于培养创新驱动的经济增长新动能。权益市场呈现以科技创新为主题的结构性行情，而固定收益市场更具配置价值。风险提示：信用紧张进一步扩展引发资产负债表收缩；中美争端进一步扩大化。谢亚轩[e-mail]1090511030010罗云峰[e-mail]1090518110003张一平[e-mail]1090513080007刘亚欣[e-mail]1090516100001林澍[e-mail]1090518110002高明[e-mail]1090518010002张秋雨[e-mail]1090519010001宏观经济敬请阅读末页的重要说明Page2正文目录一、疑云下的宏观经济形势.....................................................................41、中美贸易摩擦影响的四个层面..............................................................42、地产投资的韧性能持续到何时？...........................................................73、社零增速下行压力加剧.......................................................................124、下半年经济数据预测...........................................................................17二、下半年通胀与企业盈利展望............................................................201、增值税调整对PPI造成的结构性扰动.................................................202、2019年下半年通胀水平展望..............................................................223、平减指数、名义GDP增速与企业盈利增速........................................26三、黄连还是厚朴——下半年宏观政策展望..........................................301、国内政策面临的内外约束...................................................................302、财政政策展望：收入分配红利和减税降费..........................................32四、真正的问题：产业链转移与国际竞争..............................................361、产业链转移现状与应对.......................................................................362、科创板的设立与中美技术之争............................................................38五、海外货币政策与汇率展望................................................................421、重新思考当前美联储货币政策框架.....................................................422、主要国家货币政策与汇率展望............................................................43六、资产价格展望.................................................................................461、境外央行可能仍将是年内买债的重要力量..........................................462、下半年资产价格展望...........................................................................49宏观经济敬请阅读末页的重要说明Page3谁主沉浮？世界处于百年未有之变局。变局的背后究竟是什么样的力量在左右着变化？将引领我们走向何方？面对这样的问题，经济学特别是宏观经济学显得苍白无力，毕竟经典的宏观经济学从创立至今尚不足百年。仅仅凭借着这样一张残缺不全的航海图，宏观分析师仍不得不尽职为投资者给出引航的指引实在是勉为其难，但资本市场就在那里。对于市场而言，周期至关重要，以至于霍华德马克斯先生径直选择以《周期》为其新著命名。宏观分析有时会讨论60年至80年左右的长周期，长周期背后的力量是康德拉耶夫所称的科学技术进步，还是债务周期理论认为的债务消长，亦或是近年来日益受到重视的人口因素的影响呢？谈及技术进步，悲观的观点认为我们已经穷尽了容易利用的所有技术，“低垂的果实”已被采摘一空，如果再没有重大的技术创新出现，全球将因经济停滞、分配不均而陷入战争状态。债务重压被认为是全球经济陷入长期停滞的罪魁祸首之一，从历史经验看，无代价的去杠杆似乎不可能发生。这样看来，“只要不触发通货膨胀，政府就可以通过货币化以借入更多债务”的现代货币理论的流行观点，更像是一种心理按摩，大行其道有其合理性。人口因素特别是上世纪80年代以来，中国和东欧大量高素质劳动力加入到全球分工体系这个事实对于理解过去40年全球曾出现过的相对高增长和低通胀格局有重要解释力，无疑也是解释全球经常项目差额分布，国际资本流动，利率水平持续走低和债券长期牛市的重要因素。但从现在的形势看，一方面，高素质的产业工人在日渐老去，来自南亚、东南亚、中美和南美等国家的新一代产业工人是否具备同样的生产效率？另一方面，以中美贸易摩擦为标志，代表新自由主义的“华盛顿共识”未来究竟是得以强化还是全面转向保守和封闭？一个再次四分五裂的全球经济中，上世纪60至80年代大行其道的“菲利普斯曲线”是否将重新出现，通货紧缩的威胁是否会再度让位给通货膨胀的困扰。以上问题是过去的一个时期宏观经济和资本市场热议问题的一个简单小结，目的不是给出答案，而仅仅是陈述事实。从过去的经验看，每当资本市场讨论的中心都是长期问题的时候，基本上也就意味着市场达到一致预期。这个时候，回归常识，回归短期也许更有益处。宏观经济敬请阅读末页的重要说明Page4一、疑云下的宏观经济形势1、中美贸易摩擦影响的四个层面5月10日，美国将每年2000亿美元从中国进口商品的关税提高到25％，中国亦宣布实施反制关税，这标志着中美贸易紧张局势的升级，分析贸易战潜在影响变得更为迫切。（1）直接影响从关税对供需曲线的影响看，增加的关税最终将由生产者与消费者共同承担，意味着将对商品价格造成影响（如何分配由供求弹性决定），同时贸易数量也将受到负面影响。直观来看，美国征收的关税以及中国实施的反制关税已经对贸易数据带来明显影响，主要体现为关税生效之前的抢出口现象和生效后贸易增速的急剧下降。图1：美国关税使中对美出口下降（单位：%）图2：中国关税使美对中出口下降（单位：%）资料来源：IMF，招商证券从国别结构看，关税可能造成了贸易转移。从美国进口的国别/地区数据看，在从中国进口较为低迷的同时，从越南、中国台湾、荷兰、法国、印度等的进口大幅增长。图3：1-4月美国从各国别地区进口情况资料来源：WIND，招商证券020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000-20%-10%0%10%20%30%40%50%中国马来西亚加拿大德国爱尔兰巴西泰国日本新加坡墨西哥英国瑞士意大利印度法国韩国荷兰中国台湾比利时越南百万美元1-4月进口增速美国进口规模宏观经济敬请阅读末页的重要说明Page5分两种情形测算出口下降对我国经济增长的影响：一季度已大体体现2000亿10%关税的影响，假设我国关税传导率为0.3，中国对美国出口需求价格弹性为1.77，当前经济中已经体现的对出口和名义GDP的负面影响为2.1%、0.3%。展望未来，中性情况下，3250亿美元商品关税暂缓征收，2000亿美元的关税维持25%，则对出口和名义GDP的负面影响为3.8%、0.5%；悲观情况下，3250亿美元产品的关税提升至25%，对出口和名义GDP的负面影响为6.6%、0.9%。图4：不同关税情景下对我国出口和经济增长的影响资料来源：WIND，招商证券（2）扩散影响对美国通胀的影响：Cavallo、Gopinath、Neiman和Tang研究发现，因关税上升造