2019年中期产业链展望青岳未了20190623广发证券25页

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/25[Table_Page]宏观经济|定期报告2019年6月23日证券研究报告[Table_Title]青岳未了——2019年中期产业链展望[Table_Summary]报告摘要：2019年上半年产业链特征之一：供给收缩已不是经济中主要矛盾，部分工业品产量逆总量需求扩张。2015-2018年，供给侧改革对整个经济结构影响深远而广泛，工业价格与供给弹性、上下游利润分配格局、行业集中度、企业库存与杠杆行为等方面都发生了变化。“供给收缩”是这一时段宏观经济和资产定价主逻辑之一。2019年上半年供给侧力度边际上有所放松，供给收缩已不是宏观经济的主要矛盾。相反，需求放缓过程中，部分工业品产量反而上升明显。我们理解这一则和供给侧之后价格的信号功能弱化有关；二则和不同产业链需求分化有关。2019年上半年产业链特征之二：外需下滑和内需对冲格局下，制造业和建筑业分化。2019年上半年经济波动表现为1、3月偏高，2、4月偏低，整体趋于下行。制造业与建筑业的景气度背离显示“外需下滑”与“内需对冲”的特征，部分类似于2009年。从外需线索看，2018年抢出口的行业，2019年正在拖累出口。从内需线索看，随着财政前移，基建投资与相关产值增速提升；2017-2018H1去杠杆约束的部分房地产施工需求挪移到2018H2至今的稳杠杆阶段，支撑地产相关行业。而制造业投资随着2018Q1工业盈利见顶的滞后效应（滞后四个季度左右）而持续下降。2019年上半年产业链特征之三：汽车拖累消费的过程进入尾端，对生产端影响仍然存在。2018年下半年以来汽车产业链下行明显，一则与宏观周期有关（M1周期）；二则与棚改及棚改货币化收缩有关；三则与国六标准有关。汽车对于消费端影响比较直接，对于上下游其它行业影响却容易被低估。使用投入产出表测算行业的影响力系数，汽车制造在53个行业中排名第4。至当前，汽车对消费拖累过程似乎已经进入底部逆转的阶段；由于库存去化，对生产端影响依然存在。我们根据投入产出表将终端需求行业划分为五种类型。我们根据经济投入产出表将行业划分为中间需求型（偏中游行业）和最终需求型（偏下游行业），其中最终需求型行业（我们选取42个行业中对终端需求贡献占比80%的15个行业）可进一步划分为五种类型。根据相应的前瞻指标与同步指标进行推演，“投资导向型”可能在Q3-Q4面临需求先下后上（利率逆向领先于建筑业景气指标24个月）；“出口导向型”趋势持续向下；“政府导向型”随着逆周期政策加码而逐渐改善；“居民消费导向型”存在略高于目前增速可能。终端需求变化如何向中游传导：关于产业链传递的进一步刻画。在一个经济体系中，下游的最终需求型行业必然对中游的原材料类行业存在逻辑上的需求拉动关系，我们使用投入产出表对这一关系进行量化。每个中游行业的需求变化可能同时受到多个下游行业不同程度的影响，我们综合考虑下游行业的规模大小（产值）与对中游行业的拉动力度强弱（消耗系数）以确定这种影响权重。从消耗系数来看，金属冶炼产业链下游需求首要取决于机械类，其次是电气设备，再次是建筑业。建材类产业链受到建筑业的影响显著而单一。对石油化工产业链，影响最大的是纺织服装与造纸印刷等必选消费类，其次是基建产业。煤炭产业链下游略为分散，发电仍然是最重要的需求，其次是金属冶炼，再次为石油炼焦。汽车对同期的钢材（冷轧等）、铝材、机械、化工品、橡胶等领域存在比较显著的影响。通过这一过程我们可以大致理解大部分产业链短期景气变化的源头逻辑。2019年下半年哪些产业链线索值得关注？一是逆周期政策背景下的建筑业产业链，可能有一个先下后上的过程，影响包括金属、建材、机械等行业；二是狭义货币周期下的汽车产业链及其上游，零售端见底后将进一步传递；三是名义GDP和居民收入预期影响下的消费品行业及其上游，可能会滞后于逆周期后的经济企稳而逐步企稳。核心假设风险：经济超预期下行；逆周期政策不达预期Table_Author分析师：盛旭SAC执证号：S0260518050001SFCCENo.BOF257021-60750604Table_Report相关研究：2019，经济韧性从何而来2019-04-11宏观时滞：这一轮周期的同与不同2019-03-112019，宏观面更像哪一年?2019-02-18建筑业带动GDP?2019-01-27密云不雨，一叶知秋——2019年中观产业链梳理与展望2019-12-06韧性与分化——2018年中中微观梳理与展望2018-07-02识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/25[Table_PageText]宏观经济|定期报告目录索引宏观看点：从供给侧到需求侧............................................................................................52015-18，牵动每条产业链的供给侧改革...................................................................52019，供给侧的边际变化...........................................................................................6需求侧：何为动力，何为拖累............................................................................................8制造业的冰火两重天...................................................................................................8投资能成为内需的压舱石吗........................................................................................9抢出口的行业，正在拖累出口..................................................................................11终端传导与产业联动.........................................................................................................13最终需求行业的五种导向.........................................................................................13寻找终端产业的前瞻指标.........................................................................................14如何量化下游需求与中游产业的联动.......................................................................17当需求分化遇上供给扩张..................................................................................................20识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/25[Table_PageText]宏观经济|定期报告图表索引图1：供给侧改革涉及的相关产业链......................................................................5图2：2019名义增速下行与实际增速回升.............................................................6图3：煤炭产量出现回升........................................................................................7图4：粗钢与钢材产量增速上升.............................................................................7图5：制造业投资变化：各行业影响系数...............................................................7图6：2019年经济数据的节奏性特征....................................................................8图7：建筑业与制造业的需求分化..........................................................................8图8：建筑业与制造业的景气分化..........................................................................8图9：基建投资全部项目投资规模增速..................................................................9图10：基建行业产值测算......................................................................................9图11：房地产施工周期特征.................................................................................10图12：房屋建筑业产值增速测算.........................................................................10图13：制造业投资的逻辑与变化.........................................................................11图14：2018“抢出口”与2019出口下行：行业影响系数对比..............................12图15：前瞻指标看建筑业：利率.........................................................................14图16：前瞻指标看建筑业：社融.........................................................................14图17：政府导向型行业相关财政支出增速...........................................................15图18：政府导向型行业1-5月财政支出占全年比重............................................15图19：房地产GDP与房地产价格具有高相关性.................................................15图20：由前瞻指标判断房地产价格变化..............................................................16图21：服装类价格指标与零售指标.....................................