2019年中期宏观经济展望中国经济进入以量换质时代20190702民生证券54页

2019年7月2日民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明【民生宏观】中国经济进入以量换质时代——2019年中期宏观经济展望分析师：解运亮执业证号：S0100519040001研究助理：毛健执业证号：S0100119010023民生证券宏观团队风险提示：1、全球贸易不确定性仍然较高，2、中国逆周期调节不及预期等。2核心观点民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明0、观点回顾：经济走向和大势研判。——【经济暂稳不等于内生企稳】。一季度准确判断经济短期内高度依赖房地产等传统动能，内生动能难以提供足够支撑。——【股市进入震荡调整期】。4月15日发出了市场上领先的股市调整风险提示并多次重申，此后上证指数从3200点下行至2800点。1、我们所处的时代：全球经济再平衡。全球经济再平衡经历了不同阶段。2018年3月贸易摩擦爆发后，自发式再平衡被打破，进入对抗式再平衡阶段，引发了全球经济放缓等一系列后果，主要经济体货币政策纷纷趋向宽松。2、时代赋予的使命：中国经济大转型。当全球经济再平衡遇上中国人口大变局，中国经济大转型成为我们的不二选择。转型方向包括从低端制造向高端制造转型，从外需依赖向内需驱动转型，从工业化向服务化转型等多个方面。3、转型过程的护航：适时逆周期调节。为保障中国经济转型升级顺利推进，适时适度的逆周期调节是必不可少的。政策主基调是“积极财政政策”和“稳健货币政策”组合，具体措施和力度仍需根据中美磋商的不同结果而适当调整。4、2019年下半年中国宏观经济展望。预计社零增速稳步回升，消费成为中国经济增长的中流砥柱；基建投资仍是增稳长托底经济的重要抓手，增速可达名义GDP增速附近；制造业投资下半年继续寻底，全年增速位于零附近；房地产投资进入下行通道，但全年增速能保持在名义GDP增速以上。预计季度经济增长节奏为6.4、6.3、6.2、6.1。风险提示：全球贸易不确定性仍然较高，中国逆周期调节不及预期等。31.我们所处的时代：全球经济再平衡2.时代赋予的使命：中国经济大转型3.转型过程的护航：适时逆周期调节4.2019年下半年中国宏观经济展望目录民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明41.我们所处的时代：全球经济再平衡2.时代赋予的使命：中国经济大转型3.转型过程的护航：适时逆周期调节4.2019年下半年中国宏观经济展望目录民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明51.1时代变局：全球经济正在经历深刻的再平衡调整全球经济再平衡经历了不同阶段。2018年3月贸易摩擦爆发后，自发式再平衡被打破，进入对抗式再平衡阶段。民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明-25-20-15-10-50510152025美国:出口金额:加拿大:滚动求和:同比美国:出口金额:中国:滚动求和:同比美国:出口金额:欧盟:滚动求和:同比美国:出口金额:巴俄印南非:滚动求和:同比%自发式再平衡对抗式再平衡图：美国对主要贸易伙伴出口在全球经济再平衡不同阶段具有不同表现数据来源：Wind，民生证券研究院61.1时代变局：全球经济对抗式再平衡引发一系列后果全球经济对抗式再平衡下，美国设备投资增速和产能利用率出现一段时间背离。民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明6570758085-30-20-1001020302000-062001-032001-122002-092003-062004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-03美国:GDP物量指数:国内私人投资总额:设备:季调:同比美国:全部工业部门产能利用率:季%%数据来源：Wind，民生证券研究院7美国设备投资增速与出口表现高度相关。2018年下半年开始，受出口疲软影响，设备投资增速出现回落。民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明1.1时代变局：全球经济对抗式再平衡引发一系列后果-30-20-1001020302000-062001-032001-122002-092003-062004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-03美国:GDP物量指数:国内私人投资总额:设备:季调:同比美国:出口金额:商品:季调:季:同比%数据来源：Wind，民生证券研究院1.2中美之间：美国对中国加征关税难以减少其贸易赤字民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明美国对华加征关税进度——2018年7月，340亿美元商品征收25%关税，整体关税为4.7%；2018年8月，160亿美元商品征收25%关税，整体关税为5.3%；2018年9月和2019年6月，2000亿美元商品分别征收10%和25%关税，整体关税分别为7.7%和13.2%。美国贸易保护主义难以掩盖对外依赖性——对华加征关税难以使制造业工作回归美国，来自中国进口的部分减少只是被转移到其他新兴国家，美国贸易赤字增速处于正区间且继续上升。数据来源：Wind，WorldBank，民生证券研究院802468101214162018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-06%美国对中国产品:平均税率美国:贸易差额:季调:当月同比（一年移动平均）1.2中美之间：美国自华进口大幅下降，美国就业市场受冲击9民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明中国对美出口阶段性大幅下滑——340亿美元和160亿美元商品在加征关税生效后开始大幅下滑；2000亿美元商品为下一加征目标，年初开始大幅下滑；3000亿美元商品作为对美国消费最重要的部分，受影响较小。中国对美出口承压难掩美国对华依赖性——中美贸易谈判不确定性上升，对美出口在现有关税下继续承压，预计已征关税部分增速难以摆脱负区间；4月的反弹和5月的抢出口（来自中国统计）表明美国对华依赖性短期难以割断。数据来源：Wind，美国劳工部，民生证券研究院数据来源：USITC，USTR，民生证券研究院我们测算，全面加征关税直接拉高美国失业率0.43个百分点——1）全面加征关税将导致美国来自中国的进口额下降21%（IMF）；2）美国批发零售贸易业将受到直接冲击，按照美国来自中国进口占比和劳动力人数，失业劳动人口或高达约70万人，拉高失业率0.43个百分点；3）若考虑相关制造业、运输业等，受影响人数将会更高。-60-40-200204060Jan-18Feb-18Mar-18Apr-18May-18Jun-18Jul-18Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19%160亿美元清单：同比340亿美元清单：同比2000亿美元清单：同比3000亿美元清单：同比4,0004,2004,4004,6004,8005,0005,2005,4005,6002802903003103203303403503602012201320142015201620172018亿美元万人美国：批发零售贸易业劳动力：中国贸易美国:进口金额:来自中国（右）1.3全球应对：美联储货币政策周期及政策切换原因民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明10数据来源：民生证券研究院整理美联储货币政策周期开始结束政策切换原因1988.3~1989.66.50%9.81%80年代第二次石油危机后，美国不断下调基准利率，持续宽松导致美国通胀抬头，美国货币政策在1986年后逐步收紧。虽然1987年的股灾打乱了美联储原有的加息步伐，但待市场稳定之后，为抑制通胀，美联储重启加息进程。1989.6~1994.29.81%3.00%但在1990年代老布什执政时期，美国经济在触顶后，快速陷入衰退，失业率攀升，通胀也缓慢回落，美联储连续降息数十次。1994.2~1995.73.00%6.00%20世纪90年中期，为抑制过快走高的通胀，美联储再次重启加息进程，自1994年初开始连续加息7次，联邦基金利率从3%上调至6%，直至1995年2月停止加息。1995.7~1999.66.00%4.75%随后美联储加息至高点后引起国际金融市场的剧烈波动，成为1997年亚洲金融危机的导火索，为应对国际金融市场的动荡，美联储小幅降息。1999.6~2001.14.75%6.50%90年代中后期随着互联网技术的兴起，美国经济再次迎来的蓬勃发展，同时催生了资本市场的“过度繁荣”，以及通胀大幅走高。为防止经济过热以及抑制通胀，自1999年起美联储连续6次加息。2001.1~2004.66.5%1.00%但2000年互联网泡沫破裂使美国经济一度陷入低迷，突发的“9·11”事件给予美国重创。此后美联储连续12次降息，将联邦基金利率降到20世纪60年代以来的最低水平。2004.6~2007.91.00%5.25%由于21世纪初美联储所采取的宽松货币政策在大幅推升了美国房地产市场繁荣的同时，美联储为了控制房地产市场的风险，同时修正货币政策，从2004年6月开始加息，共计连续加息17次，联邦基金利率从1%上调至5.25%。2007.9~2015.125.25%0.25%市场利率的提升并未化解房地产市场日益累计的风险，2007年次贷危机爆发，特别是在2008年雷曼兄弟倒闭引起全球金融危机，市场流动性枯竭，美联储仅用时一年便将利率降为0.25%，同时推出大规模QE。2015.12~至今0.25%2.50%随着美国经济逐步复苏，美国就业市场持续繁荣，失业率不断下降，美联储缓慢加息以修正金融危机后的货币政策，推动货币政策正常化，为未来储备政策空间。美联储在2019年转向鸽派，FOMC在3月表示暂停加息和9月结束缩表，在6月暗示降息。1.3全球应对：不确定性上升加大经济下行压力，全球货币政策趋向宽松民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明11主要经济体前值现值央行政策前瞻潜在风险美国2.52.5将采取合适行动，降息概率上升减税政策效应减弱，财政赤字显著上升，中美贸易前景不明，商业投资和就业市场出现滞涨迹象欧元区00将在经济增长持续无改善的情况下采取行动德法经济发展承压，低通胀风险，不稳定因素尚存英国0.750.75维持利率不变，采取有限且逐步加息的政策指引无协议脱欧概率上升日本-0.1-0.1维持超宽松货币政策美日贸易协定尚未落实，排他性政策或带来贸易摩擦加拿大1.51.5维持利率不变，转向中性货币政策立场受美国页岩油技术快速发展影响，石油产业承压澳大利亚1.51.25三年来首次降息，年内或继续降息房地产市场陷入低迷，债务增加俄罗斯7.757.5年内或再次降息，2020年上半年向中性货币政策过渡人口再次出现负增长；欧盟制裁延期韩国1.751.75维持利率不变，将适当应对经济变化4月出现近七年来首次贸易逆差印度65.75年内三次降息，立场由“中性”转为“宽松”美印贸易摩擦悬而未决马来西亚3.253采取适度宽松的货币政策经济依赖石油出口，油价波动或带来经济震荡菲律宾4.754.5六年来首次降息，国内通胀可控贸易逆差进一步扩大数据来源：Bloomberg，民生证券研究